未來 2-3 年的時間維度，我們將看到一輪巨大的煉油、烯烴和芳烴等產能擴張，國企、外企、民企百舸爭流，誰將在這一輪競爭當中勝出？各自的競爭優勢在哪裡？我們將在此給大家介紹一下中國石化和中國石油基於銷售領域的優勢帶來的戰略優勢。
中國石化和中國石油通過煉銷一體化，基於銷售領域的優勢帶來的戰略優勢，將在未來的競爭中佔據了有利地形。根據我們的計算，在保證銷售板塊正常盈利的情況下，中石化煉廠每噸原油比沒有銷售環節的煉廠能多賺272 元，多實現 5.4 美元/桶的煉油毛利。這不僅僅是經濟優勢，這將使得中國石化在未來的競爭中可以舉重若輕，可以採取區域性地區降價的方式實現區域性競爭優勢，並通過其他地區的價格優勢來彌補其整體盈利，從而提升整體市場競爭力。如何運用這個資源，能否用好這個戰略優勢，是中石油中石化尤其是中國石化長期發展的關鍵。
1、中石油中石化坐擁國內大部分成品油資源1.1、雙寡頭壟斷國內加油站
2018 年中國的加油站總數超過 12 萬座，具有高車流量的國道省道、高速公路、城區最具吸引力，這些地區的加油站數量在整體加油站市場中佔比約 60%。中國石油中國石化雙寡頭佔據國內加油站的一半，且多位於經濟發達的東部和南部地區，其中 80%的加油站又分佈於國道省道、高速公路、城區等高車流量路線，兩者市場區位優勢得天獨厚。
除了擁有大批的加油站之外，中石油中石化加油站地理位置佈局分界明顯——長城為界，南北佈局，主要是由於加油站佈局和其煉廠擁有一定的協同性。由於歷史沿革問題，中國石油煉廠多位於大型油田周圍——東北、西北地區，而中石化更多的位於中部和南部地區。
地理佈局的區分直接導致兩者在不同地區的市場份額優勢。中國石油在東北、西北地區擁有絕對的市場份額優勢，在西南地區也擁有較多的市場份額；而中國石化在華東、華南和華中地區擁有極強的市場份額優勢，在華北地區也擁有較強的市場優勢。也就是說，中國石油和中國石化分別在各自的區域市場佔有主要的市場份額，涇渭分明。
新建、購置加油站難度較高，中石油中石化優勢明顯
由於國內成品油供給過剩越來越嚴重，主營企業和地方企業在成品油銷售渠道上的競爭也越來越激烈。然而，地方煉廠主要以直銷、分銷和批發作為其成品油銷售的主要模式，在終端加油站渠道上的佈局十分單薄，主要原因在於，由於新建加油站或購置現成加油站的成本高昂，地方煉廠難以大量增加其加油站的數量。
一般來講，根據加油站規模的大小，新建民營加油站的建設成本在100-300 多萬元之間。然而，如果加上地價，加油站的建設成本隨即大幅上升——根據不同的地段位置，建設一塊 10 畝地左右的加油站的土地購置成本大概在 7000 萬到 1.5 億元之間。2016 年 6 月，武漢白沙洲地段的一塊加油站用地拍出 5110 萬元的成交價；同年 9 月，杭州市區內一塊加油站用地拍出 1.36 億元的成交價，溢價率高達 1218%。高昂的地價直接阻礙了民營加油站的規模化佈局，再加上加油站的審批手續繁瑣漫長，導致地方煉廠在成品油終端零售渠道上的競爭劣勢越來越大。
收購現有民營加油站的成本也十分昂貴。一般來講，一個年銷量千噸級的民營加油站，收購價在 2000-3000 萬元之間；而收購一個年銷量萬噸級的民營加油站則需要億元以上的資金。對於地方煉廠來說，收購一兩個加油站可能問題不大，但是倘若要鋪開佈局形成規模，成本就太高昂了。此外，對於加盟或者租賃加油站，由於地煉企業沒有經營權，不參與加油站利潤分成，只能賺取批發價和成本價差，在現在煉油盈利大幅收縮的情況下，也是不經濟的。
總體來講，加油站建設的高成本，成為地煉企業在成品油銷售終端佈局上面臨的巨大難題，也使得中石油中石化在成品油零售端上的優勢長期存在。
1.2、中石油中石化佔據國內七成以上的零售市場份額
作為國內最大的兩家成品油生產和銷售企業，中國石化和中國石油在成品油的銷量上佔據絕對優勢，特別是在零售市場上，2018 年中國石化和中國石油分別佔據了 47%和 29%的市場份額，兩者加起來超過國內總銷量的75%。
具體到油品，我們可以看到中石油中石化在汽油零售量上擁有更強的市場份額，且中石化的優勢相對更加明顯。2018 年中石油中石化在汽油零售市場上的合計佔比高達 92%，其中中國石化坐擁半壁江山，中國石油也擁有近 40%的市場份額；在柴油市場上，中石油中石化和地方煉廠的競爭則激烈2019-09-28 石油化工得多，兩者總佔比接近 50%，中國石化、中國石油分別佔據 28%和 21%的市場份額。
1.3、中石油中石化掌控大批成品油批發資源
從成品油銷售模式上來看，雖然中石油、中石化成品油多以零售為主，但兩者依然掌控著大量的批發資源。截止 2018 年，中石油中石化總共擁有78 家獲得成品油批發資質的企業，國內企業數量佔比 18%，批發、直銷分銷成品油總量約 1.4 億噸。地煉成品油銷售則多依賴於批發，與中間商進行合作，主要銷售物件為中間貿易商、終端加油站、工礦、基建工程、物流運輸公司及中國石油、中國石化等外採單位，零售相對較少。
截至 2018 年，在直銷分銷和批發市場上，中國石化和中國石油分別佔據了 22%和 27%的市場份額，兩者加起來約為國內總銷量的 50%。
具體到油品，我們可以看到 2018 年中石油中石化在汽油直銷分銷和批發市場上和地方煉廠的競爭十分激烈，兩者合計佔比 34%，其中中國石化和中國石油各擁有 17%的市場份額；在柴油市場上，兩者直銷分銷和批發量總佔比 62%，中國石化、中國石油分別佔據 35%和 27%的市場份額。
此外，由於中國對成品油進口實行國營貿易管理，參與進出口業務的企業須由商務部授權經營，故目前成品油出口配額全部集中在主營企業。中石油中石化也能利用其出口資源，緩解一部分成品油供給端壓力。
2、銷售渠道優勢將成為中石油中石化的競爭戰略優勢2.1、中國石化的競爭戰略優勢
我們以中國石化為例，來分析銷售模式為公司帶來的盈利優勢。我們首先來看公司 2018 年汽油不同環節的價格。首先解釋一下，零售是指加油站環節實現的價格，直銷就是直接給大客戶，分銷就是批發給其他加油站。我們可以清晰地看出，2018 年中國石化每噸汽油零售平均實現價格為 8296 元/噸，直銷和分銷的平均實現價格只有 6524 元/噸。兩者之間的差距達到了1772 元/噸，這就是銷售渠道環節的價值。而且，需要指出的是，2018 年中國石化汽油的平均出廠價為 7386 元/噸，依然比直銷分銷價格高了 862 元/噸。如果中國石化煉廠出產的汽油以直銷分銷的價格出售，那麼每噸汽油的實現價格將降低 862 元。
接下來看柴油，2018 年中國石化柴油的零售平均實現價格為 6435 元/噸，直銷和分銷的價格是 5541 元/噸，即中國石化柴油的銷售渠道環節的價值為 894 元/噸。與汽油一樣，中國石化柴油的煉廠出廠價在 5766 元/噸，依然比直銷分銷價格高了 225 元/噸，如果中國石化的煉廠以直銷分銷的價格出售，每噸柴油的實現價格將降低 225 元/噸。
綜上所述，在正常情況下，中國石化煉廠的汽油價格要比沒有銷售環節的煉廠高 862 元/噸，柴油高 225 元/噸。我們假定中石化的煉廠汽柴油收率50%，柴汽比為 1，則較之於沒有銷售環節的煉廠，中石化的煉廠每加工一噸原油，就能多賺 272 元，即能夠多實現 5.4 美元/桶的煉油毛利。
為什麼中國石化能做到這一點呢？我們認為取決於兩點：
第一、中國石化在沿海主要消費省份（如廣東、浙江、江蘇、上海等）的市場佔有率高達 60%以上，處於絕對主導地位。全國的加油站主要集中在中國石化（30661 座）和中國石油（21783 座），排名第三的延長石油不足1000 座，除此以外，全國範圍內沒有規模的競爭對手，其他都是零星的個別加油站，而且兩家公司的優勢市場以長城為界，涇渭分明。
第二、中國石化不僅能夠通過自有零售渠道高價銷售自己的產品，而且掌控了遠大於產量的銷售量，完全具備通過採取區域性地區降價來實現區域性競爭優勢的能力。2018 年，中國石化的汽油零售量 6686 萬噸，高於自己的此外，由於自身渠道優勢，中國石化外採的成品油價格低於其自身煉廠出廠價，公司外採了 4706 萬噸低價的成品油資源。強有力的煉銷一體化的生產模式帶來的終端價格優勢使得中國石化能夠在未來的競爭當中舉重若輕，採取區域性地區降價的方式實現區域性競爭優勢，而不影響自己在其他地區汽柴油零售端的高價銷售。我們假定在上海某區的一家第三方加油站發動了價格戰，那麼中國石化則可以以這個點為中心，將方圓 3 公里範圍內的所有加油站的零售價降到更低，來應對這場價格戰。進而言之，即使應對價格戰所需要的成品油銷售量佔到中國石化銷售量的 10%，對中國石化煉油板塊的業績影響也很小，且中國石化還能通過其他地區的價格優勢來彌補自身整體的盈利。此外，中國石化還能夠利用其大量低價的成品油資源在任何區域性市場進行反擊，提升其市場競爭力。
2.2、中國石油的競爭戰略優勢
中國石油的情況也類似。之前我們已經提到，中國石油作為僅次於中國石化的成品油另一寡頭，分別擁有國內汽、柴油 39%和 21%的零售市場份額，且整體平均實現價格較之於地方煉廠優勢明顯。此外，由於中國石油擁有更多的成品油外採量，尤其是在柴油方面，2018 年外採 3488 萬噸，能夠利用其渠道優勢爭取到更大的利潤空間。
正如前面所說的，中國石化和中國石油通過煉銷一體化，基於銷售領域的優勢帶來的戰略優勢，將在未來的競爭中佔據了有利地形。如何運用這個資源，能否用好這個戰略優勢，是中石油中石化尤其是中國石化長期發展的關鍵。
3、中國石化在悲觀預期場景下的盈利分析在國內煉油和成品油行業供給過剩、競爭加劇的大格局下，國內石油化工企業均面臨著不同程度的盈利壓力。因為煉銷一體化，中國石化銷售環節的優勢使得煉油盈利下滑對公司整體的業績影響會比較小。故我們假設在未來的煉化大擴能衝擊當中，中國石化化工板塊盈利能力為 0，煉油和銷售板塊盈利能力分別為不下滑、下滑 10%、下滑 20%這三種情況，且選取 65 美元/桶和 70 美元/桶的油價作為變數，來對中石化在悲觀預期場景下的盈利能力進行分析
3.1、中國石化上游盈利假設及測算
考慮上游業績，首先要找到在不同油價水平下中國石化的實際實現的銷售價格，扣減實際生產成本後，確認每桶油的利潤水平，再根據產量確認上游整體利潤。中國石化原油實際實現的銷售價格以國際油價水平為基礎，還需考慮因油品品質造成的貼水和國家徵收的石油特別收益金和資源稅。
原油實現價格
我們參照中國石化歷史實現油價的資料，發現公司原油實現價格與布倫特原油價格比例約為 100:92，即我們假設公司每桶油的基礎實現價格為國際油價水平的 92%。故在 65 美元/桶和 70 美元/桶的布油價格下，公司原油實現價格分別為 59.8 美元/桶和 64.4 美元/桶。
石油特別收益金和資源稅
石油特別收益金，是指國家對石油開採企業銷售中國產原油因價格超過一定水平所獲得的超額收入按比例徵收的收益金。資源稅則是以各種應稅自然資源為課稅物件、為了調節資源級差收入並體現國有資源有償使用而徵收的一種稅。
對於中國石化來說，在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油價下，公司所對應的原油平均實現價格均低於 65 美元/桶，故不需要繳納石油特別收益金；此外，我們根據公司歷史資料，假設公司需繳納的資源稅率為 4%。
上游板塊桶油完全成本
我們根據公司 2019 年中報披露的資料來對公司上游完全成本進行測算。2019 H1，公司上游板塊 EBIT 為 62.43 億元，原油產量 1.42 億桶，原油平均實現價格為 62.44 美元/桶，人民幣兌美元匯率為 6.79。故我們可以得出公司 2019 H1 上游完全成本為 55.95 美元/桶。
上游板塊盈利
我們可以根據以上假設，並採用公司 2018 年的原油產量資料來對中國石化在不同油價下上游板塊的盈利進行計算。即在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油價下，公司上游板塊桶油 EBIT 分別為 1.46 美元/桶和 5.87 美元/桶；上
3.2、中國石化隨下游板塊盈利波動分析
中國石化的下游板塊包含煉油、成品油銷售以及化工三個板塊。2018年，公司煉油板塊、銷售板塊和化工板塊的 EBIT 分別為 548.27、234.64和 270.07 億元。基於此資料，我們假設在未來的煉化產能衝擊中，公司化工板塊盈利為 0，煉油和銷售板塊分別同比下滑 0%、10%、20%，來計算公司下游各個板塊的盈利情況，進而計算出公司在悲觀預期場景下的整體業績。
根據我們的計算，我們可以看到倘若中國石化各個板塊均正常盈利，則公司在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油價下歸母淨利潤分別為 774 億元和 838億元，EPS 分別為 0.64 元和 0.69 元。在中石化化工板塊不盈利的情況下，倘若公司煉油和銷售板塊盈利正常，中石化在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油價下歸母淨利潤依然分別有572億元和635億元，EPS分別為0.47元和0.52元；倘若公司煉油和銷售盈利下滑 10%，中石化在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油價下歸母淨利潤將分別為 513 億元和 576 億元，EPS 分別為 0.42 元和0.48 元；倘若公司煉油銷售盈利下滑 20%，中石化在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油價下歸母淨利潤將分別為 454 億元和 518 億元，EPS 分別為 0.38 元和 0.43 元。但即便如此，擁有煉銷一體化優勢的中國石化的整體業績依然是比較可觀的。
3.3、公司 PB 估值處於底部，高分紅、高股息
從歷史的 PB 來看，無論是 A 股還是 H 股，公司目前的價值顯著低估。目前（2019.9.25）公司 A 股 PBLF僅有 0.86 倍，處於歷史最底部位置，且遠低於公司自 2010 年以來的歷史 PB 均值 1.27 倍。同樣，目前公司 H 股PBLF僅有 0.70 倍，處於 H 股上市以來的底部範圍，也遠低於公司自 2010年以來 1.08 倍 PB 的歷史均值。
公司對股東的回報也頗為豐厚，股息率和分紅比率整體來看均呈現上行趨勢。2018 年公司股息率高達 8.25%，分紅比率高達 81%，即使較 2017年有所回落，但投資回報仍然良好。
3.4、悲觀盈利場景下中石化股息率的測算
接下來，我們按照公司 2018 年的分紅指標，對公司在悲觀盈利場景下的股息率進行計算。我們可以看到，即使是在公司化工板塊盈利為 0，煉油銷售下滑 20%的情況下，中國石化在 65 和 70 美元/桶的油價下股息率（按2019.9.24 股價計算）分別為 6.0%和 6.8%。
此外，我們還計算了公司在悲觀盈利預期場景下，分紅比率分別為 60%、65%、70%時的股息率（按 2019.9.24 股價計算）。我們可以發現，在公司化工板塊盈利為 0，煉油銷售下滑 20%的悲觀盈利場景下，即使中國石化只有 60%分紅率，其在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油價下也仍然分別有 4.5%和 5.1%的股息率。雖然較之於正常盈利時的股息率有所下降，但仍舊是十分可觀的。
4、投資建議在國內成品油供需過剩、競爭加劇的大格局下，未來國內擁有一體化、規模化煉廠以及配套有完善銷售渠道的企業將擁有更強的競爭優勢；而一體化程度低，終端加油站配套零散的小型煉廠和企業將逐步被淘汰，行業整體集中度和競爭力將大幅提高。故推薦擁有煉銷一體化優勢的兩家公司：中國石化、中國石油。
4.1、中國石化：上游盈利持續增強，下游板塊業務穩健
上游盈利持續好轉
公司自 2019 年上游板塊扭虧為盈後，整體經營情況持續好轉，2019Q2上游板塊經營利潤 41 億元，同比大幅增加 42 億元，環比增長 91.3%。公司2019Q2 原油平均實現價格 67.21 美元/桶，與去年同期相當；桶油 EBIT8.47美元/桶，環比大幅提升 89%。公司大力提升油氣勘探開發力度，持續推進天然氣產供儲銷體系建設，穩油增氣降本取得較好成效：公司 2019Q2 實現原油產量 7087 萬桶，環比增加 0.08%；天然氣產量 2537 億立方英尺，環比減少 0.81%。此外，公司在濟陽凹陷、四川盆地等地區取得油氣勘探新發現，持續推進杭錦旗、川西以及威榮氣田產能建設；勝利油田持續增加可採儲量、提高採收率，不斷夯實降本穩產，2019H1 盈虧平衡點同比降低 12美元/桶。
化工產品結構持續優化
公司持續優化各版塊產品結構，統籌優化整體資源配置，2019Q2 單季原油加工量 6214 萬噸；汽、柴、煤油產量分別為 1546、1621 和 783 萬噸，生產柴汽比進一步下降至 1.05。在化工產品上，公司堅持"基礎+高階"的發展思路，提高有效供給，優化裝置執行，根據市場需求合理安排裝置負荷和排產，加快先進產能建設，實現產品經營總量的穩步提升。公司 2019Q2生產乙烯 311.1 萬噸，分別生產合成樹脂、合成橡膠、合成單體和聚合物、合成纖維 425.1、25.8、245.5 和 31.1 萬噸。此外，公司提高高階產品比例，合成樹脂新產品和專用料比例達到 64.6%，合成橡膠高附加值產品比例達28.2%，合成纖維差別化率達到 90.2%。
銷售業務維持國內龍頭地位
公司充分發揮國內成品油銷售龍頭企業的產銷協同和營銷網路優勢，加大市場攻堅力度，靈活調整營銷策略，進一步優化終端網路佈局，境內成品油總經銷量持續增長，單站加油量穩步提升。公司 2019Q2 境內成品油總經銷量同比上升 2.35%至 4616 萬噸，零售量同比增加 0.13%至 2986 萬噸，直銷分銷量同比增加6.81%至 1631萬噸，單站加油量同比提升1.2%至 3916噸/站。此外，公司加大重點商品銷售力度和自主品牌培育力度，推動非油業務持續快速發展，2019H1 公司非油業務利潤同比提升 11.8%至 19 億元，便利店數量同比提升 3.55%至 27362 家。
盈利預測、估值與評級
我們維持對公司的盈利預測，預計公司 2019-2021 年淨利潤為 661 億、741 億、770 億元，對應 EPS 分別為 0.55、0.61、0.64 元，看好公司長期發展前景，維持公司 A 股和 H 股"買入"評級。
風險提示：油價大幅上升風險；煉油和化工景氣度下行風險
4.2、中國石油："巴菲特買點"再現，公司長期向好
估值處於底部，公司價值被嚴重低估
從歷史的 PB 來看，公司目前的價值顯著低估。目前公司 A 股 PBLF0.9倍，港股 0.5 倍，均遠低於其 1.9 倍和 1.3 倍的歷史均值。從當前 PB 來看，中國石油 A 股和 H 股當前 PB 分別僅有 0.9 倍和 0.5 倍，而美孚為 1.7 倍，BP 和 Shell 則均為 1.3 倍，都高於中國石油的 A 股和 H 股。由此可見，在歷史 PB 的比較方面，目前無論是自身與歷史比較，還是與其他三家公司比較，中石油 H 股和 A 股都是被低估的。
"巴菲特買點"再現
伯克希爾公司於 2003 年 4 月買入中石油 H 股，當時中國石油的市值跟油氣資產的折現值的比值僅為 0.49。在 2008 年巴菲特致股東的信中，巴菲特談到對中石油的投資："按這個價格，中石油公司的價值大約為 370 億美元。查理和我那時感覺該公司的內在價值大約應該為 1000 億美元。"公司 2018 年底上游資產的現金流折現值是 1.38 萬億元，而現在（2019.9.25）港股市值僅 6393 億元，約為上游資產折現值的 0.5 倍。
國家管網公司成立在即，天然氣價格市場化有望
國家管網公司的成立會影響中國石油的業績。2018 年中石油天然氣管道資產真實的 EBIT 255 億元，其中承擔了 249 億的進口天然氣虧損，所以中石油管道資產對中石油的 EBIT 貢獻為 504 億元。根據我們的測算，在不調整氣價的情況下，如果中石油佔管網公司股權的 42%，就能夠彌補進口天然氣的虧損。另外，國家管網公司成立將推進天然氣市場化改革加快，目前部分城市民用氣漲價即將實施，平均漲幅約 10%。若公司天然氣銷售價提升0.16 元/立方米（9%漲幅），即使不考慮國家管道公司對應股權的盈利情況，公司也能夠彌補其進口氣的虧損。
盈利預測、估值與評級
我們維持對公司的盈利預測，預計公司 19-21 年歸母淨利潤分別為 684、779、936 億元，對應 EPS 分別為 0.37、0.43、0.51 元，看好公司長期發展前景，維持 A 股和 H 股"買入"評級。
風險提示：油價大幅上升風險；煉油和化工景氣度下行風險