編輯 李壯

阿里5年後GMV達到10萬億元難度不大，按此測算，阿里淨利增長會在一倍以上。從阿里電商業務來看，還處於一條好的賽道上，而且競爭對手還構不成嚴重威脅。對阿里各項業務進行分總加和測算，阿里當前的估值表現為低估。

若實現10萬億元GMV目標，淨利潤將翻倍增長

《紅週刊》：2019財年阿里GMV（成交總額）5.727萬億元，非公認會計准則淨利潤1043億元。阿里下一個五年目標之一是，實現超過10萬億元GMV。阿里能實現嗎？業績上會有怎樣的表現？

雪球大V@Ricky（職業投資人）：阿里的行業地位不受影響的話，按照目前的增長態勢，5年實現目標的可能性很高。GMV5.727萬億元是它2019財年（截至2019年3月31日前的12個月）的資料，2020財年預計回達到6.5萬億，接下來五年，中國GDP保持5%~6%的增長，消費增速保持6%~8%增長，阿里GMV保持10%的複合增長，五年後阿里超10萬億GMV不難。

利潤貢獻方面，我認為GMV整體翻倍，其貢獻的利潤或也將翻倍甚至更多，因為規模效應可能會提升淨利率。

陳灝（安捷證券CEO）:我們沒有正式覆蓋阿里巴巴,所以數字上不可以細說。不過以目前電商格局以及阿里目前的地位、組織架構和執行力來看,達成目標10萬億的GMV目標應該不難。如果超過的話,肯定利潤不會按同比例增加,因為有經營性槓桿(operating leverage)，利潤增速越到後來肯定比收入或者GMV增速要快。

核心業務“雪道”還很長

《紅週刊》：分業務來看，阿里的核心業務電商業務，是否會因國內電商行業滲透率接近30%的情況而遇到困難，電商業務未來利潤的增長點將體現在哪些方面？

張景舒（多夫曼基金董事總經理）：僅看電商一塊，阿里的雪道還很長，雪道上的積雪也還很厚。

當前阿里電商在中國市場佔有率達到70%，每天有23%的人口會登入阿里旗下平臺。對比來看，美國沃爾瑪每天的流量不到10%，中國的人口還是美國的四倍。而通過精準演算法推薦，提供個性服務，有望提高客均消費。

另一方面，阿里的扣點率還有提升的空間，最新財報資料顯示，阿里的平均扣點率在3.6%，京東和亞馬遜平均扣點率則分別為5%和12%。

陳灝（安捷證券CEO）:在線上購物成為一種最流行的消費習慣的大背景下,阿里電商增長空間還是很大。這從最新雙11資料就能看出來(還有接近30%的增速)。未來利潤增長點我也認同在扣點率以及貨幣化率方面仍存在提升空間。

雪球大V@Ricky（職業投資人）：和以上的看法不同，我認為阿里的貨幣化率不會提高太多了，因為過去貨幣化率的提升，和大資料的深度使用有關，大資料通過對使用者需求的分析，精準地將產品和使用者需求做出匹配。但到目前為止，網際網路電商已經基本走過了最初的紅利期，未來繼續提升的空間不大。

拼多多、京東威脅有限

《紅週刊》：在電商領域，京東和拼多多都奮力追趕阿里，那麼誰對阿里的威脅最大？您看好誰？

雪球大V@Ricky（職業投資人）：從商業模式來看，拼多多的商業模式更值得阿里重視和警惕。因為，京東此前一直被認為會顛覆阿里，但實際上，京東和淘寶+天貓的差距並沒有縮小，而且，阿里的使用者的增長速度一直超越京東。阿里相對京東的優勢還在於商品更豐富、分層更完善（淘寶和天貓的分層），所以在過去和京東的競爭中，阿里是很舒服的。

但拼多多不一樣，拼多多在過去兩年中獲得了電商業務的增量市場，獲得了阿里之前沒獲得的使用者，這些使用者體量不小，也有一定的黏性。而且拼多多的商業模式更輕，它採用資訊流模式，藉助騰訊跑得更快。如果按照商業模式的輕重將三家公司進行排序的話，京東重於阿里，重於拼多多；如果按照月活躍戶量進行排序，三季報資料顯示，阿里接近7億，拼多多5億，京東3億。所以我認為拼多多更值得阿里重視。

不過，以往經驗來看，阿里在很多競爭中總會找到辦法獲勝，所以我也還很看好阿里這艘大船作戰的實力。

張景舒（多夫曼基金董事總經理）：在阿里崛起的過程中，騰訊系的拍拍、京東、唯品會和拼多多，無一能夠撼動阿里的地位。有人認為拼多多崛起的勢頭很快，但我認為，拼多多就如同阿里董事局主席兼執行長張勇所說的，只是在幫助阿里教育和挖掘最後一批底層客戶，拼多多的精準定位和生態服務根本無法與阿里相提並論，這些客戶得到教育後，還是會被轉化為阿里的客戶。真正對阿里形成過威脅的恐怕是京東。但在阿里2017年祭出了“二選一”的殺器之後，勝負已分。

陳灝（安捷證券CEO）:我認為兩個都是阿里比較大的競爭對手。京東有根基,拼多多增數猛，但是兩者並不能給阿里帶來很大的麻煩,因為它們還沒有形成完整的生態圈。而未來的商戰是生態圈的商戰，阿里上個季度的業績對此也有所反映。從過去兩個季度來看,阿里也在迅速下沉到市場爭奪份額當中。

阿里雲難估值

《紅週刊》：在核心電商業務之外，阿里雲被認為是阿里業績增長的“第二極”所在，但業績上還沒實現由虧轉盈。您如何看待阿里雲的表現？

餘曉光（澤誠資本合夥人）：阿里的雲服務還是要獨立去看待，不能簡單地按收入和利潤（虧損）去衡量。一個網際網路巨頭雲服務是否對現有業務有質的提升，並且反映在利潤上，是雲業務能否給一個好估值的先決條件。

像亞馬遜的雲服務是依託於其龐大商業帝國之上的，尤其是從獲利能力上是遠超它的商業零售業務。而微軟雲改變了其傳統的軟體零售商業模式，和客戶的關係變得更長尾，商業模式的黏性更強了。

而像阿里雲的獲利能力目前看是很難跟廣告業務的毛利率相比較的，阿里把雲端計算的空間自己去變現的價值高於賣給客戶的價值。但云服務於對加強自身的生態會否在某個時間點顯示出來，以及對輔助核心電商有很大的正面影響還需要更多耐心。

張景舒（多夫曼基金董事總經理）：阿里雲過去四年年化營收增長率達到50%，將騰訊的20%遠遠甩在後面。而自從2018年11月起，阿里雲事業群已經升級成了阿里雲智慧事業群，CTO張建峰直接向張勇彙報，可以說雲服務市場在中國真的才是剛剛開始（市場滲透率只有美國的15%）。

本地生活服務需從長遠來審視

《紅週刊》：阿里回港募集的資金將用於新零售、大文娛和物流板塊。就新零售業務而言，阿里升級了本地生活戰略，這是否能有效搶奪被美團擠壓的市場？

楊培文（和府資產董事長）：阿里本地生活升級到“新服務”的目的在於：第一，始終成為所有線下商家的選擇之一，而不是一家壟斷；第二，狙擊美團的成長步伐，贏得經濟體統籌力量的時機。

陳灝（安捷證券CEO）:本地生活領域是阿里非常看重的領域,餓了麼也是排在美團後面中國外賣第二大巨頭，兩家的市場份額佔比分別是60%和30%。我認為這兩大巨頭未來將很長一段時間引領中國的外賣市場。值得注意的是，過去兩個季度雙方補貼力度有所減弱,從財報資料來看，美團的利潤也在擴大。

《紅週刊》：優酷土豆、音樂、遊戲、影業等大文娛板塊被很多投資者視為阿里業績的“拖油瓶”，您是如何看待阿里大文娛板塊的？

雪球大V@Ricky（職業投資人）：目前來看，阿里的大文娛業務並不那麼令投資人滿意，但這是阿里整個商業板塊裡面不得不做的領域，因為阿里是一個流量黑洞。同時也是一個

“流量變現機器”，變現效率比遊戲還高，但它需要流量、對流量很渴求，所以它收購高德、優酷、UC等企業，它需要各種各樣的流量。雖然截至目前這些業務並沒有體現出貢獻流量的功能，但長遠來看，阿里或許認為這是它所需要的一部分。

分總加和測算，阿里表現為低估

《紅週刊》：作為一家航母級平臺公司，您是如何給阿里進行估值測算的？

張景舒（多夫曼基金董事總經理）：我個人認為阿里當前180多美元的股價是低估的，合理股價區間約在240~250美元，這也分別對應兩種估值模式。

如對阿里的各個分支採用分總加和法，預計阿里的每股估值在240美元左右。具體來看，按照現在阿里的市值（約4900億美元），剔除螞蟻金服33%權益的500億估值和阿里雲的500億估值。假設所有其他子公司（盒馬、淘鮮達、大文娛、菜鳥、餓了麼等等）全部白送，然後調整現金和負債，按照阿里核心業務即電商2020年預期的370億美元利潤來看，阿里估值只有10倍左右。

而從每股自由現金流角度來看，過去五年年化收益 32%，而阿里如果停止對其他燒錢業務的投資，則維護性自由現金流的收益會更高，因此筆者認為3%的自由現流收益應對應其合理股價。而2019財年阿里每股產生了7.5美元的自由現金流，如果給予3%的自由現金流收益，那麼阿里每股的價格應該在250美元。

陳海濤（大灣匯投資人、私募基金經理）：騰訊大部分業務都是盈利的，分類估值也相差不大。阿里除了淘寶、天貓B2B和螞蟻金服業務，其他幾乎都是虧損的，所以分類估值，把盈利業務按PE算，虧損業務按一級市場估值算，估值往往會高一大截。

我認為如果按照分總加和方法估算，需要把虧損的引流業務都算進盈利的電商業務裡面，包括跨境電商和新零售業都應該放進來，對應的PE要下降。而螞蟻金服、阿里雲可以單獨算估值。在這樣的分總加和之下，阿里目前的估值是合理偏高一點。

杜可君(格雷資產副總經理、合夥人)：我認為阿里的估值是合適的，是可以配置的，但不是超配的時候。

《紅週刊》：阿里最近在公司願景中加了一個“好”字，即“成為一家活102年的好公司”。您認為阿里是值得投資的“好公司”嗎？

陳灝（安捷證券CEO）:好公司有很多個維度。從投資人角度出發,我認為能長期為股東帶來優秀回報的就是好公司。阿里巴巴從創立以來給投資人創造上了數以萬倍的回報，短期來看,2014年阿里赴美IPO價格為68美元/股，截至美股21日收盤ADR價格為184.86美元/股,5年回報170%。作為港股目前最優秀的公司之一，我認為投資者可以予以特別關注。

張景舒（多夫曼基金董事總經理）：我也認為阿里是家值得投資的好公司。作為土生土長的杭州人，對阿里這家企業多少有一些偶像崇拜。我也一直持有阿里的股票。

阿里過去幾年，從一個傳統電商逐漸轉變成了一個以資料為中心的集團公司。它依靠其龐大的電商平臺、金融服務，與物流生意產生的天量交易資料轉戰雲計算、大文娛及其他O2O服務。具有進化能力的團隊，以客戶為核心的經營理念，疊加獨一無二的網路效應，這些讓阿里巴巴的觸角延伸到了人們生活的方方面面。

（本文已刊發於11月23日的《紅週刊》）