上市剛滿一週，中國飛鶴(06186)收到了一份特別的“賀禮”——11月21日晚，獨立會計研究機構GMT Research釋出針對飛鶴的沽空報告。

報告對飛鶴的盈利和現金流的真實性、IPO籌集資金的真正用途提出質疑，指出雖然公司收入增長強勁，盈利能力位居前列，且手握大量現金，但在過去5年中從未支付過任何股息，這是類似欺詐的特徵。

相比通常長達幾十頁，圖文並茂、有理有據的沽空報告，GMT此次的沽空報告僅14頁，裡面只有懷疑的觀點，而缺乏實質證據，未免顯得過於粗略。

面對GMT的指控，飛鶴沒有選擇硬扛，22日盤前公司宣佈暫時停牌，並回應稱“強烈否認該報告中的指控，公司正在準備相關材料予以迴應。”

午後，飛鶴董事長冷友斌通過官方網站發表內部信，言辭激烈地指出，“GMT Research對飛鶴的指控毫無根據、惡意中傷，不僅嚴重誤導投資者，傷害了飛鶴品牌，更傷害了中國乳業。”

有意思的是，市場大多數人認為GMT的沽空報告“不專業”，但同時，對飛鶴似乎也不那麼看好，公司上市以來的股價走勢說明了這一點。

11月13日，飛鶴正式在港交所掛牌上市，發行價為7.5港元，共發售8.93億股，市值超過660億港元，為港交所歷史上首發市值最大的乳品企業。然而，飛鶴上市當天即破發，之後一路震盪下行，停牌之前，公司已累計跌去16.27%，報6.28港元，市值暫時定格在561億港元。

第一中國產奶粉品牌

飛鶴是國內最早的嬰幼兒配方奶粉公司之一，成立於齊齊哈爾，前身是隸屬於黑龍江農墾總局的趙光農場乳品廠，後來冷友斌負債買下瀕臨倒閉的飛鶴，並將其發展成為中國首個突破百億的奶粉品牌。原生態集團一直以來是飛鶴主要的鮮奶供應商。

招股書顯示，飛鶴是國內最大的嬰幼兒配方奶粉集團，市場份額為15.6%，近幾年業績迅猛增長。2012年，飛鶴的收入規模僅約為18.35億元人民幣(單位下同)，純利為1.45億元，到2018年收入達到103.92億元，純利22.42億元。也就是說，在短短六年時間內，飛鶴收入增長接近5倍，純利增長超過14倍，遠遠高於兩大乳業巨頭伊利和蒙牛同期的增長，與澳優(01717)、貝因美、雅士利國際(01230)等奶粉品牌相比，更是遙遙領先。

據智通財經APP了解，飛鶴的快速增長主要得益於在母嬰升級潮流下公司定位於高階品牌，以及加速渠道拓展，令公司產品均價和銷量齊升。

高階化與渠道拓展雙輪驅動

高階嬰幼兒配方奶粉是飛鶴增長的主要驅動力，就高階嬰幼兒配方奶粉而言，產品均價從2016年的18.41萬元/噸升至2019年上半年的22.86萬元/噸，飛鶴高階奶粉價格甚至高於部分外資品牌，其中超高階的“星飛帆”是唯一年銷售額超50億元的中國產單品。

再看銷量，飛鶴高階嬰幼兒配方奶粉年銷量從2016年的8617噸增加至2018年的2.99萬噸，今年上半年的銷量已經接近2016年全年的2倍。

如此高銷量背後，飛鶴做產品推廣的力度究竟有多大？2016年以來公司加強針對性的銷售和營銷計劃，將戰略重點放在建立品牌知名度和提高下線城市的普及率方面。

渠道方面，飛鶴經銷商及零售商網點數從5.8萬個增加至10.9萬個。營銷方面，招股書顯示，截止2019年6月末，飛鶴的銷售及營銷人員3130人，約佔公司全職僱員總人數的58%，生產線僱員1499人，不及銷售及營銷人員的一半。據了解，2018年，飛鶴舉辦超過30萬場面對面研討會，相當於平均每天舉行超過820場推廣活動。

快速擴張的渠道和強大的營銷力度支撐了飛鶴奶粉銷量大幅增加，相應地，也帶來了高額的經銷開支。資料顯示，2017及2018年飛鶴的銷售及經銷開支分別同比增長68.5%、71.16%，佔總收入的36%、35%，甚至超過乳製品原材料支出佔比。

智通財經APP對比發現，飛鶴的銷售費用率明顯高於H&H國際(01112)和澳優，雖然H&H國際、澳優近年來都在加大營銷投入，銷售費用快速增長，但依然不及飛鶴。

總的來說，飛鶴瞄準了母嬰升級的趨勢，依靠長期穩定的奶源，定位高階嬰幼兒配方奶粉，通過重金投入渠道和營銷，迅速佔領出生率較高的下線城市，實現市場份額的提升，及過去幾年的業績爆發式增長。

市場人士指出，GMT對飛鶴的質疑可能是由於其不理解中國下線城市的消費習慣和市場大小。雖然GMT沒有證據的懷疑很難站得住腳，但這並不意味著飛鶴沒有投資風險。

高增長背後的隱憂

智通財經APP注意到，2019年上半年，飛鶴收入和淨利潤均出現大幅放緩。收入同比增長34.37%，增速不及2018年的一半，淨利潤同比增長60.14%，亦較2018年的93.26%,2017年的185.66%明顯減慢，放緩的速度快於同行。

飛鶴的業績放緩可能有兩方面原因，一是出生人口下降，嬰幼兒奶粉市場進入存量市場，行業整體增速進一步放緩;二是經過近幾年滲透，市場接近飽和，其他競爭對手複製飛鶴的模式，逐漸進入飛鶴所在的下線城市與其競爭——畢竟飛鶴的研發投入低，其核心競爭力不在於產品，而在於通過營銷積累的品牌。

近年來，隨著新生兒數量減少及母乳餵養率上升，嬰幼兒奶粉行業需求增長放緩。自從2016年以來出生率持續下降，2018年中國出生人口1523萬人，較2017年減少200萬，預計未來新生兒數量大概率保持下降。有資料顯示，截止11月17日，2019年新生兒數量為1016萬，預計全年新出生嬰兒可能僅有1100萬，下降速度明顯加快。

招股書顯示，2019年上半年，飛鶴高階嬰兒配方奶粉銷量同比增長33.72%，與2018年的61.32%、2017年的115.24%的增速相比，銷量增長乏力。同時，高階奶粉均價的提升也出現停滯的跡象。

值得注意的是，飛鶴大部分的鮮奶採購自原生態集團，2016-2018年，向原生態集團採購鮮奶的價格呈略微下降的趨勢，但2019年上半年鮮奶採購價明顯上升，為4121.2元/噸，超過2016年的價格，這可能與國內鮮奶價格上漲有關，但另一方面，從上升幅度超過行業平均的角度看，是否意味著飛鶴對上游的議價能力在減弱呢?如果這樣，飛鶴將面臨毛利率承壓的局面，因為今年下半年來，生鮮乳價格仍在繼續上漲，而飛鶴產品提價能力已逐漸達到天花板。

應收賬款方面，2016-2018年，飛鶴的應收賬款及應收票據在持續增加，佔收入比例也從2.5%上升到4.9%，公司解釋稱，主要由於隨著銷售渠道拓展，來自電商銷售的貿易應收款項增加。2019年上半年，貿易應收款項及應收票據較2018年末減少，主要由於電商客戶償付貿易應收款項，不過佔收入比仍處於4%以上，這是否反映飛鶴對下游的議價能力發生變化，還有待觀察。

有意思的是，摩根士丹利作為飛鶴的第二大股東，持股18.59%，近5日飛鶴淨賣出最高的席位也正是摩根士丹利，此外高盛、美林、瑞銀也在前五大淨賣出經紀商之列。

22日晚，飛鶴髮布澄清公告，針對GMT的指控作出回覆，公司股份將於11月25日將復牌。GMT曾經沽空過中國中藥、國藥控股、安踏、阿里巴巴、京東、中國交建、蒙牛等公司，但幾乎都沒有成功，其針對飛鶴的沽空報告顯然也沒有說服大多數人。拋開沽空報告，市場對飛鶴的看法如何，依然值得期待。