現在市場上白馬股的關注度可以說是相當高，以股王茅臺為首，愛爾眼科、平安、五糧液等白馬股高歌猛進。但卻有這樣一些股票，他們原來也是大家關注的物件，被大家冠上了白馬股的稱號，現在卻因為下跌，消失在了大家的視野裡。只有當他們重新漲起來的時候，大家才會關注它，並把它重新列入白馬股。就好像只有漲了才是白馬股，跌了就要被開除白馬股一樣。

所以有人問過我：怎樣才算是白馬股？那時候我就感慨地說了一句：只有漲了，才算白馬啊！

那那些因為跌得太多而被開除了“白馬”籍的前白馬們，他們還值不值得投資呢？這問題不能一概而論，個股下跌馮柳曾經說過，下跌分為殺估值、殺業績（經營節奏）和殺邏輯。殺估值的最好，因為跌下來後導致其下跌的因素就解除了；殺業績的就其次，但只要針對其經營節奏和變化進行投資也是很好的機會；最要小心的就是殺邏輯的，這個一般不建議參與，很難抄對。

那為什麼要在這個時候來分析這些股票呢？難道是閒的蛋疼？並不是這樣的，市場有這樣的尿性：漲時看多，跌時看空。漲的時候覺得這隻股票前途無限，跌的時候覺得這家公司像要倒閉了一樣。一隻股票再好，跌的時間久了，各種負面的東西都會暴露出來讓我們發現，我們只需辨別這些負面的東西是真是假，對公司的經營會有長期影響還是短期影響即可。

所以本週起，我會開始對以前熱門的，但現在卻被人忽視的白馬股進行分析，看這些股票究竟還有沒有救，今天是第一支：涪陵榨菜

涪陵榨菜作為18年令人矚目的白馬股，在19年卻馬失前蹄，無論是營業收入還是營業利潤，與19年比都出現了比較大幅度的下滑，這是什麼原因呢？

我沒有深入跟蹤，所以就直接看看本次下跌的過程中，涪陵榨菜暴露出來了哪些問題：

1、銷售費用激增

涪陵榨菜的銷售費用率從18年中報至19年中報，大幅上漲了六個百分點，銷售費用率猛增。銷售費用率這件事情可能是積極的也可能是消極的，消極的是因為有可能是產品競爭力下滑，導致產品需要用促銷的手段來保持市場份額；積極的是有可能因為產品想要發力擴張市場份額，打通市場渠道，才導致銷售費用猛增。

2、需求大幅度萎縮

從營業收入看，榨菜的營業收入從17年Q4增速創了新高之後就一直在不斷地下滑，到了19年中報的時候更是出現了營業收入負增長的情況。這讓人不得不懷疑榨菜的需求是不是在萎縮，才會出現這樣的情況。有人認為是經濟下滑壓制了榨菜的需求，有人則認為是消費者喜好的變化使得榨菜的需求出現了大幅度萎縮。

這兩點就是榨菜下跌之後暴露出來的最大問題，我們在股價上漲的時候是絕對不會發現這些問題的，隨著股價的下跌，懷疑的眼光也會越多，發現的問題自然也就會越多。這兩點看著好像都比較嚴重，但細細分析，個人認為涪陵榨菜本次的下跌最多隻能算是殺業績和殺估值的結合，還不能算得上是殺邏輯。

殺估值方面，18年由於市場偏愛白馬，且榨菜的業績剛好較好，導致榨菜出現了估值業績的雙擊，漲幅較大，估值最高去到了50倍，這包含了市場許多不切實際的期望。而這個風險，伴隨著榨菜股價的下跌，估值的下降，已經被解除了。現在30倍左右的市盈率，除非榨菜的業績出現大幅下滑，否則這個估值就算是比較合理的了。

殺業績方面，首先，供需費用大幅上漲，導致淨利潤出現下滑的問題。這並非產品競爭力出現下滑，而是榨菜為了對渠道進行下沉，花大錢進行佈局才導致的銷售費用上漲，這一點在投資者交流中已經有回答

問：二季度銷售費用增長較多，主要體現在哪些方面？未來幾個季度的銷售費用有何計劃？

答：主要在市場的渠道裂變方面投入了不少費用，包含傳統促銷和終端陳列。整體來看二季度的費用投放力度可控、在計劃之內，下半年銷售費用會根據原先預算做出結構性調整。除了全國範圍的常規活動，公司還會根據競爭對手的行動來靈活改變自身未來的銷售費用投放，原則上不會超出年初的規劃。

渠道開拓主要是兩方面：（1）下沉，先到縣後到鄉，全國縣城1800多個，人口10萬以上的縣城我們都要努力納入覆蓋體系，今年推進較快，目前已經實現全年開發目標完成1100個縣左右的覆蓋，其中新客戶600個，存量500個，最終預計要達到1500個，當然到後面開發難度越大，預計最遲明年開發完。（2）地級市場新渠道，包括餐飲、社群團購、線上、新零售等，公司都在大力開發，這一方面沒有固定目標，主要先從發達地區著手，模式尚未完全成熟還在探索中。

而到了三季度的時候銷售費用已經恢復正常，所以中報的銷售費用激增更像是榨菜為了未來考慮而主動做的支出。

再者，需求大幅度萎縮的問題。個人更偏向於這是正常的運營節奏變化，非需求出現大幅度萎縮。

從預收賬款變化可以看出經營節奏的變化，預收賬款代表著渠道對產品需要的迫切程度

由於害怕漲價和斷貨，17年4季度和18年季度渠道備貨的意願很強，在17年4季度和18年3季度預收賬款增長很高，這就在下一個季度確認為了收入，導致這兩個季度的業績都不錯，而19年1季度預收賬款陡然下降，2季度的業績就變得不好了。而從預收賬款看，在1季度的大幅下降之後，預收賬款又開始恢復增長，渠道還是在積極打款，所以這更像是公司經營節奏的變化，而非需求的大幅度萎縮。

倒是應收賬款需要注意一下，本年度應收賬款出現較大的上漲。這就意味著要麼公司產品競爭力下降，競爭太過激烈，公司不得不用這種方法搶奪客戶；要麼是公司為了擴寬渠道，給新渠道在賬期上做出了讓步。究竟是哪一種，需要我們跟蹤確認。

解決完兩個大問題，現在的問題就是：榨菜的邏輯是否還在？

從供需看，榨菜行業的總體供給下降，需求穩定。雖然老是在喊著經濟不行，榨菜的需求要下降，但其實總體上來看，榨菜的需求還是處於比較穩定的階段。作為一種成癮性較強的消費品，榨菜的需求是很難出現較大變化的，今年的需求可能不會有增長，但大概率不會出現大幅萎縮，還是會維持在一個比較穩定的狀態。

而行業的供給則在減少中，行業集中度正在不斷提升，CR6的份額已經提升到了50%。

而CR6市佔率的提升，其實最主要靠的還是烏江，涪陵榨菜的市佔率在不斷提升，而其他品牌的市佔率在不斷下降中，出現一家獨大的現象。涪陵榨菜的市場份額為30%，還有一定的提升空間。但考慮到行業內還有大概40%的散裝榨菜需求需要通過消費者教育來轉變成袋裝榨菜需求，所以市場份額提升的速度估計不會太快。

所以從長期看，涪陵榨菜的邏輯仍然是在需求穩定的行業裡走市場份額提升的道路，涪陵榨菜無論是品牌、渠道、資金、成本等都有著碾壓性的優勢，其他品牌基本就是被碾壓的命，這個大邏輯是沒有出現變化的，除非榨菜的優勢出現了不可逆轉的改變，否則一時的業績低迷只能算是經營節奏的變化，並不能算是邏輯出現了改變。

但要要求涪陵榨菜再像以前一樣出現40%以上的增長，也是不大現實的事情，渠道下沉、消費者教育都不是一朝一夕就能完成的事情，同時近兩三年內公司產品也很難再出現提價。所以業績大概率會走出一條比較平穩增長的曲線，對其抱有過高的期望值也是不現實的事情。所以對於榨菜，我的想法是耐心等待市場錯殺的機會，否則的話我寧願錯過它。