編輯 李壯

騰訊三季報沒有反映其遞延收入，該收入規模為545億港元。從遊戲、網路廣告等核心業務來看，騰訊業績釋放的可持續性是能夠預期的。其中，遊戲、廣告和金融科技都具備營收千億的能力。在估值方面，因為各種因素騰訊部分業務業績難以釋放，進而導致公司估值難以走高，但恰恰如此才給了當前騰訊一個較為“安全”的價格。

熱門新品和海外市場爆發將保證騰訊遊戲業績表現

《紅週刊》：騰訊三季報顯示，公司營收同比增長為21%，其四大核心業務——網路遊戲、社交網路、網路廣告，以及金融科技與企業服務中，有三大業務存在增速放緩的現象。先看網路遊戲業務，從2011年至2017年平均40.1%的增速到今年第三季度同比增長11%，國內網遊市場份額下滑到31.1%。您對此是怎麼看的？

杜可君(格雷資產副總經理、合夥人)：今年三季度，騰訊的遞延收入為545億港元，這部分收入沒有反映到三季報中，所以手機遊戲財報顯示的增速為25%，但真實增長我認為可以達到30%。

騰訊遊戲明年的收入或進一步加快，因為收購的Super Cell可以並表了。

雪球大V@Ricky（職業投資人）：我對騰訊遊戲的業績也比較樂觀，我預期四季度到明年上半年就應該會表現不錯。因為三季度騰訊遊戲的預收款出現增加，說明很多使用者已經開始充值，這些收入到四季度會得到確認。而且從今年三季度開始，騰訊的很多遊戲，如《和平精英》《龍之谷》等也都開始進入變現階段，考慮到手遊的壽命在1年左右，明年二季度之前，騰訊的遊戲業務都將有比較好的表現。

葉樺（雲一資產總經理）：就騰訊而言，旗下的多款遊戲正處於新老交替的生命週期中，《龍與地下城》《穿越火線》等很多端遊進入運營末期，手遊方面，《王者榮耀》的收入增速也在逐步放緩。但受政策因素影響，騰訊新遊戲的收入並沒有跟上，特別是被視為重要增長來源的《PUBG：刺激戰場》，在長達近一年的免費運營後，最終通過改名《和平精英》等一系列手段，才終於2019年的5月開始正式收費。雖然《和平精英》為三季度手遊收入貢獻了24.6%的增長，但仍在一定程度上影響了騰訊前三季度在遊戲板塊的整體收入。

騰訊遊戲的未來發展需要多個方向的拓展與轉型。如對於國外市場的大力拓展，目前，隨著《PUBG Mobile》及《Arena of Valor》（王者榮耀海外版）在海外的推廣，以及騰訊對於全球化賽事的運營，遊戲海外收入接近30億元，已佔到整體收入10%，而四季度伴隨著Supercell的並表，海外收入佔比將進一步提升。伴隨著政策環境的整體轉暖，以及騰訊超級IP下新手遊產品的上市預期，騰訊在網路遊戲市場的地位仍將處於不可撼動的地位。

《紅週刊》：再看網路廣告業務，騰訊網路廣告過去十多年都保持在年均50%左右的增速，但今年第三季度同比增長為13%。這是哪些原因導致的？難道是業務見頂？

葉樺（雲一資產總經理）：首先，從巨集觀上看，隨著經濟形勢的下滑，整個廣告行業的增速都出現了放緩。

從渠道上看，騰訊佔有絕對領先優勢的社交廣告領域依然保持快速增長，微信朋友圈的廣告收入隨著廣告庫存及曝光量增加而上升。簡化廣告格式及推出更多視訊廣告的庫存，令移動廣告聯盟收入上升。受惠於日活躍賬戶數及廣告曝光量的增長，以及新的插屏廣告及視訊貼片廣告，微信小程式廣告收入亦有所增加。但受到排播等因素影響，騰訊廣告收入另一大來源媒體廣告同比下滑28%。

雪球大V@Ricky（職業投資人）：微信廣告作為騰訊效果廣告最大的“陣地”，未來釋放利潤的空間還很大，從投放的精準度、產品的創新度、廣告位數量、客單價等都有優化的空間，所以現在“言頂”有點早了。

杜可君(格雷資產副總經理、合夥人)：廣告是經濟的晴雨表，騰訊廣告收入可能反映了巨集觀經濟的“底”在哪裡，只要預期經濟穩中向好，那麼其廣告收入未來大概率只升不降。

騰訊雲與阿里雲“聯合”開拓新賽道

《紅週刊》：騰訊三季報的亮點在金融科技與企業服務，這塊業務在2015年以前佔比不到5%，今年前9個月佔比提高到26.3%。該項業務未來幾年的增速會否有進一步的提高？

杜可君(格雷資產副總經理、合夥人)：金融科技未來會成為騰訊的重要看點，2018年騰訊的備付金收入超過30億元，2018年四季度備付金收入下降為15億元左右，今年一季度備付金收入清零，二季度、三季度也沒有備付金收入。

相比之下，去年金融科技板塊的收入很高，騰訊雲在此基礎上三季度依然增長了29.6%是很難得的。如果把去年備付金帶來的收入減掉，今年前三季度騰訊雲的收入增長大約在60%左右。

葉樺（雲一資產總經理）：從金融科技領域來講，未來有更大想象空間的領域在於財富管理，因為金融永遠是裂變的生意，更多使用者資金流轉和沉澱，促使平臺金融科技服務增長。尤其是在財富管理方面，理財通使用者數同比翻倍，將驅動總客戶資產的增長，也帶來公司收入的增長。

《紅週刊》：騰訊雲端計算業務也保持了高速增長，雖然規模上遜於阿里，但增速上超過了阿里。您怎麼看阿里和騰訊在雲端計算方面的競爭情況？

陳海濤（大灣匯投資人、私募基金經理）：雲端計算至關重要，是產業網際網路的抓手，而且客戶的遷移成本很高，所以都採用了虧損擴大市場份額的策略，這也讓第三名及以後的玩家虧損，例如金山雲虧損嚴重。

雲端計算可以細分為硬體層/IaaS、軟體層/PaaS和應用服務/SaaS。阿里和騰訊在硬體層都很強。軟體層方面主要在於做好開源系統，這也是做好雲端計算的前提。而在開源方面阿里國內第一，騰訊去年才開始重視，其他雲端計算玩家就相差太遠。應用服務層面則主要比拼的是平時的業務能力。騰訊線上擅長遊戲、視訊和微信賬號入口；線下有小程式切入各種場景，為使用者提供便利的同時，方便第三方吸引使用者。因此，很多創業者和中小網際網路公司會傾向於選用騰訊雲。而阿里則擅長電商、批發零售、跨境電商、金融和新零售領域，比較受政府和大型企業的青睞。

總體上看，騰訊阿里的雲端計算在應用場景方面都很強大，未來預計將呈現兩強格局。

葉樺（雲一資產總經理）：騰訊擁有中國最大規模的網際網路使用者，在C端有眾多觸達使用者的場景，從垂直行業入手，其雲業務重點佈局在遊戲、視訊、直播、電商、生活服務等泛網際網路領域，更加傾向場景化為使用者提供服務。

阿里作為國內雲服務的領導者，其To B端的優勢也十分明顯，而且其底層技術與硬體架構相比騰訊更加成熟。同時，由於其在晶片領域的佈局，未來類似於“含光800”（阿里巴巴研發的高效能的AI推理晶片）此類其自研的特定領域的ASIC晶片，將為其在垂直領域帶來效能上的優勢以及壁壘。

雪球大V@Ricky（職業投資人）：和騰訊雲對比的話，阿里目前從佈局、服務能力、團隊能力、產品等都是市面上最領先的，整體比騰訊強很多。騰訊的優勢在於有強大的小程式佈局，企業所用的雲端計算伺服器可能會慢慢轉移到騰訊上面。但騰訊僅僅憑藉小程式想要趕超阿里可能性不太大，因為佈局、基礎建設、服務能力等是比小程式更關鍵的因素。

騰訊當前股價“安全墊”較高

《紅週刊》：騰訊近十年來的市盈率大體上在40～50倍之間波動，當前在33倍左右。這樣的估值情況和騰訊的盈利水平是否匹配？騰訊現在值不值得買？

杜可君(格雷資產副總經理、合夥人)：騰訊營收同比增長率在20%左右，我認為市盈率33倍是合適的。

餘曉光（澤誠資本合夥人）：騰訊本質是一個流量公司，5G時代流量會變大幾十倍，騰訊也將優先享受此波紅利。尤其是現在這個轉折點上，5G還未清晰，而現有業務顯示出有很好的支撐並持續向好的趨勢下，現在的價格起碼是比較“安全”的。

而無論是騰訊還是阿里，在經濟發展科技的發展過程中，都屬於衝浪型企業。在騰訊發展的歷史過程中，經歷過比現在更困難的時刻，對頭部的科技公司，投資者一定要給予耐心。

陳海濤（大灣匯投資人、私募基金經理）：對於2.83萬億人民幣市值的騰訊而言，估值還是要看利潤和市盈率的。當前，對於成長股估值也要看未來幾年的增速和PEG。個人預計，2019年騰訊淨利潤約1000億人民幣，動態PE28倍，相較於未來產業網際網路突破之前預估的20%左右營收和利潤增速、PEG1.4>1，估值還是偏高。

但對超長線投資者來說，當前略高的估值對其投資影響可能並不大，優秀的公司或許有驚喜，應該適度有溢價，這主要取決於每個投資者的投資風險偏好。

《紅週刊》：從業務空間來看，您認為騰訊旗下哪些細分業務有望發展為千億規模的業務？

杜可君(格雷資產副總經理、合夥人)：我認為遊戲、廣告和金融科技可以，其他方面比如音樂、視訊、文學、體育等領域成為千億級別的可能性不大。其中，最值得關注的是，騰訊未來有望成為全球最大的遊戲公司，包括遊戲的開發、運營、周邊。

《紅週刊》：在財報之外，騰訊在11月初傳遞出“使用者為本、科技向善”的新願景，還將公司在AI、機器人、量子計算、5G、邊緣計算、IoT物聯網等領域的設想和佈局公之於眾。您怎麼評價騰訊的科技向善以及前沿佈局？

葉樺（雲一資產總經理）：伴隨著科技的發展，特別是5G網路的大範圍應用，無論是資料資訊的採集點以及資料資訊釋出點都將以幾何級數大幅地提升，而線下這一系列的採集點及釋出點，就對應了我們說的IOT終端等大量硬體裝置。因此，無論是阿里成立平頭哥、百度Allin自動駕駛人工智慧，都是希望在未來資訊化程度更高的時代從資訊的最終端開始取得自身的競爭優勢。騰訊過去已經通過大量的投資在各個科技前沿領域進行了佈局，已經進行了大量資金的投入，目前的設想與佈局並不是突發奇想，後續公佈後將進行的是對資源的整合與優化。

杜可君(格雷資產副總經理、合夥人)：“科技向善”一直是騰訊堅持的原則，雖然網路內容很容易讓人上癮，但騰訊並沒有根據使用者的喜好投其所好，而是希望更客觀、更理性地幫助使用者認識世界。例如遊戲領域，騰訊啟動了青少年防沉迷系統；在廣告上的投入也沒有采取殺雞取卵的方式；在視訊推送方面，騰訊不會因為使用者喜歡“貓咪”的視訊就一直推送相關內容，而是希望用科技將人們引導到更有品質的生活上去，用科技提升社會的效率。

（本文已刊發於11月23日的《紅週刊》）