年活躍使用者從2018年7月份上市時的3億，到2018年底的4億，再到目前超過5億，拼多多（PDD.US）的每一次進階，都是對其實力的驗證。

智通財經APP了解到，11月20日，拼多多釋出2019年Q3業績，期內收入75.14億元，同比增長123%，平臺年GMV達8402億元，同比增長144%，而年活躍買家數達5.363億，同比淨增加1.508億，超過京東同期2.023億戶（京東Q3年活躍使用者為3.34億使用者）。

拼多多在各項使用者資料保持高增長的同時，也釋放了一些“負面因素”，其Q3歸屬於股東淨利潤虧損23.35億元，而去年同期為虧損11億元，導致資本市場出現“過激反應”。實際上，投資者僅看到資料變化，卻沒有發現比率的變化，如果看比率的話，今年Q3虧損率為31.08%，同比縮窄了1.54個百分點。

基數變大了，單獨用純資料比較，或許會有失偏頗。比如，同樣10%的利潤率，100億元營收規模的利潤是10億元營收規模的10倍。

不過“市場過激反應”也是一種風險釋放，對於價值投資者而言，估值回落往往意味著機會。

年活躍使用者超5億

拼多多自上市以來，不斷重新整理市場的認知，當後知後覺的投資者還在質疑3億使用者是否可靠時，先知先覺的投資者已提前佈局。當年度活躍買家數重新整理到5.36億時，所有的質疑聲已變得不再重要，因為時間已經給出了答案。

從業績看，拼多多收入持續翻倍，目前該公司變現模式主要為線上營銷服務和平臺交易服務，核心為線上營銷服務。這兩項業務均呈倍數增長態勢，主要基於GMV的高速增長，以及貨幣化率的穩定爬坡。2019年Q3，年化GMV達到8402億元，貨幣化率為3%，均創下歷史新高。

GMV主要取決於使用者規模及單位交易額，從資料上看，拼多多的使用者規模不斷擴大，粘性不斷增強，使用者在拼多多上的復購以及年度支出也不斷增加，使得該公司的GMV保持強勁增長態勢。

2019年Q3，拼多多年活躍買家達5.363億戶，同比淨增1.508億，較上一季度淨增5310萬，創上市以來最大單季增幅，年活躍買家當於阿里巴巴去年同期，大超京東，穩居亞軍位置。此外，該公司Q3的DAUs達4.296億戶，同比增加1.979億戶、增長85%，年度消費達1566.7元，同比增長75%，持續創下新高。

權威資料公司QuestMobile釋出的《2019雙11洞察報告》顯示，今年雙11當天，共有6.6億消費者在移動購物行業中“剁手”，其中拼多多DAU為2.2億戶，比去年同期淨增1.01億戶，漲幅高達84.8%。

2019年以來，拼多多持續領跑全球APP Store購物類榜單，成為全球蘋果使用者下載量最大的中國應用之一，拼多多使用者增速持續大幅領跑全電商平臺，成為行業最大的使用者和包裹增長來源。

拼多多的活躍使用者及年度消費支出資料，為何能夠持續高增長？主要有三個原因：一是管理層對平臺的定位，正在覆蓋全領域的使用者群體；二是開創“貨找人”模式，利用大資料技術對使用者精準營銷，通過補貼獲得客戶粘性；三是擴充品牌產品供給，以及加碼品質監控。

從“五環外”到全領域使用者覆蓋

過去，很多投資者把拼多多定位為“五環外”、三線以下城市的購物平臺，實際上，該公司致力於覆蓋所有的使用者群體、社會層級和不同地理分佈的使用者。截至今年6月，拼多多GMV中有48%來自一二線城市。黃崢在財報電話會議中透露，拼多多來自一線城市的使用者2019年Q3的年化消費額已超5000元人民幣，遠超行業平均水平。

種種跡象表明，從下沉市場中崛起的拼多多，在立足下沉市場的同時，正不斷贏得一二線城市使用者的信任，使用者覆蓋面迅速擴張。

拼多多和同行最大的差別在於打破原有的營銷邏輯，從“人找貨”到“貨找人”，通過大資料技術的匹配，實現精準的使用者營銷。該公司非常重視使用者參與度，通過拼貨、拼團以及超低價方式，讓使用者更多地參與到其中，一方面讓使用者挖掘平臺更多的品牌產品，另一方面通過優惠券及補貼方式讓使用者獲得物美價廉的產品，增強使用者粘性。

該公司長期踐行“同品最低價”策略，有效滿足了廣大使用者對於商品價格的訴求。今年618，該公司釋出100億元補貼專案，幫助品牌商通過旗下熱門商品迅速開拓增量市場。截至目前，拼多多“百億補貼”入口的日活使用者已突破1億大關，參與計劃的國內外品牌超過2800家，熱門補貼商品超過23000款。

今年的雙十一，該公司平臺售出的蘋果手機超過40萬臺，11日零點16分，平臺汽車銷量突破1000臺，訂單主要來自三四五線城市，來自貧困地區的農產品銷售增速超過220%，主要銷往一二線城市的餐桌。拼多多正在搭建不同級別城市之間的橋樑，落實全領域使用者覆蓋的策略。

拼多多不斷增加平臺上優質商品的供給，推出“新品牌計劃”，已發展成為網際網路與製造業深度結合的標杆。截至今年9月底，“新品牌計劃”正式成員已達85家，超過800家包括知名品牌在內的企業參與了C2M定製化生產。三季度，平臺以日用百貨、智慧家電為主的新品牌產品，累積訂單量超過2700萬單。

基於領先的技術和大資料應用，拼多多聯合中國頂尖製造企業，以消費者的實際需求引導新品研發和生產，通過商品優勢建立品牌認知，從而構建起一套不同於傳統商業邏輯的市場體系。在創新模式和技術的帶動下，越來越多的區域性小眾水果、特色農副產品成為主流，持續推動農產品市場大規模消費擴容。

在增加產品供給的同時，拼多多也努力嚴控產品品質，加強智慧財產權保護。今年一季度推出了質控專案，囊括了千家知名品牌，97%疑似假冒商品被攔截封存。此外，拼多多和品牌所有者、賣家和買家緊密合作去鑑別可疑商品，超過12000家品牌所有者與拼多多簽署了產權保護協議。

“過激反應”是否砸出投資機會？

很多投資者比較關心拼多多的盈利，單純從數額上看，今年Q3虧損確實擴大，但就比率來講卻是縮窄。

智通財經APP列出拼多多成本以及各項費用指標，在增速方面和收入進行比較，扣除研發費用，成本、銷售及行政費用合計增速較收入低10.1%，合計成本費用率下降5.75%，其中銷售費用率下降3.88%，行政費用率下降3.26%。不過，研發費用率的提升也填補了下降的部分。

從Q3看，扣除研發費用，成本費用率得到優化，但避免單季報告說服力不強，我們將時間維度延長至過去兩年，並將股權作為酬支的費用剔除（拼多多官網的Non-GAAP資料）。從兩年的時間維度來看，三項成本費用（成本、銷售及行政費）和收入增長亦步亦趨，2019年首9個月，三項費用率為113.4%，均低於過去兩年。

該公司剔除研發費用後的費用率也處於優化狀態。這裡剔除了研發費用，實際上，該公司研發費用一直處於提升趨勢。2019年Q3，按Non-GAAP資料，研發費用率為12%，同比及環比分別增加3個百分點及4個百分點。研發支出可以進行資本化，且研發成果轉化需要時間。

需要注意的是，創立至今，拼多多技術工程師佔整體員工的比例始終維持在50%以上，拼多多持續探索人工智慧、大資料領域的研發創新，引領農業、製造業新一輪的技術變革，這都需要技術人員的持續努力。

拼多多的核心費用是銷售費用，按Non-GAAP資料，今年Q3銷售費用率為89.03%，環比略有增長，但同比下降1.4個百分點。從季度看，收入和銷售費用增長差在今年第二季度開始出現轉變，從佔比資料看，銷售費用率處於下行趨勢。

拼多多的營銷費用可謂“花到刀刃上”了，因為公司的營銷定位以“獲客”為基礎，這從獲客成本上可以得到驗證。拼多多今年Q3獲客成本為130.11元，相比於Q1的197.14元大幅度下降了34%，季度連續下降明顯。而活躍買家年度消費支出的不斷增加，也顯示了公司營銷策略的成果。

黃崢在電話會議上談到，花錢也是一種投資，從資料上看，拼多多確實獲得了豐碩的投資回報，使用者資料以及消費支出不斷攀升的背後，正是這種“花錢投資”的邏輯。

此外，拼多多運營狀況良好，Q3平臺經營活動產生的淨現金流為26.182億元，同比增長達60.5%，資產負債表健康，擁有現金、現金等價物和受限制現金344億元，且沒有金融性負債。剔除限制性現金後，公司的現金和現金等價物為157億元。此外，公司的短期投資為246億元，可動用現金總額為人民幣403億元。

綜上看來，拼多多股價的“過激反應”，或許正是價值投資者上車的機會。