文 | 李珂

每次看到飛鶴好到“幾近失真”的報表，大家就心裡沒底，再想想東北企業、乳業這兩大“招黑”屬性，就更加寧可信其無了。

但實情，究竟如何？

01 、狙擊

中國最大的嬰幼兒配方奶粉生產商、中國飛鶴有限公司（以下簡稱：飛鶴）於11月13日在港交所上市後，僅7個交易日便遭到沽空機構GMT發表報告狙擊而停牌。截至21日，飛鶴股價下跌16%，市值損失近128億港幣。

GMT在報告中提到，飛鶴在過去五年間未支付任何股息，但是財務報告上顯示現金餘額（不包括質押存款）60億元人民幣。GMT認為，飛鶴具有與已經證實的欺詐行為一致的特徵，其部分現金可能存在造假。

另外，飛鶴公佈的2016年-2018年收入增加兩倍、稅前利潤增長五倍，轉型為高階奶粉行業領先商家。但實際上，其研發投入很少、與其它中中國產品牌相比沒有什麼獨特之處，無法解釋其轉型速度之快的原因。

再者，GMT質疑飛鶴在香港IPO收益的真實用途，可能用於支付IPO之前股東的鉅額股息和支付海外債務。由於飛鶴至今沒有將現金從中國轉往香港用於分紅和償還債務，所以尚無法核實。

“飛鶴手握60億現金但5年內沒有支付任何股息”，這點讓人很容易聯想到了前段時間暴雷的康得新——賬上有150億現金，但卻連10億的債券也還不起；還有最近的東旭光電說自己賬上有183億現金，卻連20億債券也償還不了。

此前，上市企業“暴雷”，康得新和東旭光電都令人印象深刻——賬上趴著鉅額現金，但拿一點出來卻做不到。因此，市場投資者對這兩家公司賬戶的現金是否造假也產生了巨大懷疑。GMT用這種打法來做空飛鶴，很容易讓市場有種“似曾相識”的感覺：看吧，有問題的公司都這套路。

總結一下就是：“過去三年飛鶴收入和利潤增長太快，現金流還這麼健康，我解釋不通，那麼就有造假風險；就算飛鶴的增長是真實的，它未來也不能持續，因為我看不到它和別的品牌有什麼區別。”

據了解，GMT最開始是由一位分析師成立的會計研究機構，但是因為常常活躍在港股、美股大力做空一些中概股而多戰成名。GMT今年6月份的報告提到，中國體育用品生產商16家上市公司9家財務造假，其它7家公司涉及共享欺詐資訊，其中3家虛報利潤，比如李寧虛增2011年以來的營收、安踏在香港上市十年股價漲了10倍，涉嫌使用欺詐手段誇大收入和利潤。

今年3月份，GMT釋出報告質疑阿里巴巴、京東、58同城、中國交建和蒙牛乳業存在造假行為。比如阿里巴巴涉嫌掩蓋財務高風險、隱瞞財務狀況和交易資訊；京東涉嫌剝離金融業務避免虧損、實際現金流差於官方資料等。

此外，飛鶴是黑龍江省的一家企業，而資本市場歷來有“投資不過山海關”一說，GMT選擇該地域的股票，實在是“煞費苦心”了。眾所周知，港股市場上財務造假最著名的就是輝山乳業，它與飛鶴一樣，位於東北。

針對GMT報告的質疑，飛鶴拿出了納稅證明和現金狀況證明、尼爾森市場佔有率資料作為迴應。

飛鶴在公告中表示，在GMT報告公佈後，飛鶴今天取得了國家稅務機關出具的納稅證明。納稅證明顯示，2018年度及2019年1-6月，飛鶴的納稅總額（包括企業所得稅、流轉稅等）分別為約20億元、14億元人民幣。飛鶴認為，納稅記錄可以反映出公司整體的經營規模和狀況。

飛鶴還公佈了多家銀行出具的銀行存款證明。今年9月30日，飛鶴在中國建設銀行、中國銀行、浙商銀行、北京銀行等多家銀行的現金存款餘額合計超過82億元人民幣。

同時，飛鶴在公告中強調，公司上市時的聯席保薦人摩根大通、招商證券（香港）有限公司、建銀國際金融有限公司對飛鶴的財務及業務狀況進行過全面的盡職調查；招股書中的財務報表均由外部獨立的會計師事務所審計，並出具了無保留意見的審計報告。

“納稅證明和現金狀況證明、市場佔有率資料均由外部機構提供，稅務機關和銀行本身又是極具公信力的機構，所以高度可信。”有券商行業分析師認為。

02 、自信

一業內人士表示，作為一家主要針對亞洲公司的機構，GMT的打法十分鮮明：找出某家上市公司的財務可疑點，集中火力開打。

通常而言，做空機構眼裡的乳業有兩個“黑點”：其一，第三方渠道體系龐大複雜，增大了機構核查的難度，上市公司收入和利潤很有可能是不真實的；其二，民族品牌是偽命題，行業內都是銷售驅動型的公司，因此不應該有很高的估值溢價。

但倘若僅僅拿研發和銷售費用來說，確實站不住腳。

簡單對比一下，蒙牛2019年的半年報裡，研發沒有單列費用，具體不詳。伊利2019年半年報顯示：研發2億人民幣，2018年同期是8千萬人民幣。就銷售收入而言，蒙牛和伊利年銷近七八百億，是飛鶴的數倍。且這兩家的市值尚且如此堅挺，飛鶴又何須多慮？

在銷售費用方面，飛鶴長期受人詬病其收入增長是通過大量的銷售費用支撐。但對消費品來說，營銷活動本來就是增長最重要的驅動因素之一。比如，蒙牛和伊利兩家巨頭能因為一個奧運會獨家冠名打的不可開交。更應該關注的，其實是銷售費用到底有沒有花在刀刃上，也就是費銷比以及銷售費用率水平。

縱向對比飛鶴2014-2019H1的費銷比和銷售費用率可以發現，2014-2018年，飛鶴線下活動和廣告開支不斷增長，線下費銷比不斷提升，顯示出線下活動邊際效用遞減的趨勢，但截至2018年仍有約10%的費銷比，即活動費用花一塊錢可以撬動十塊收入，槓桿水平還是很高的。

此外，2019上半年，公司開始收緊營銷費用，但收入增速依舊保持在35%以上，費銷比一下降低到3%。對此，一業內人士的解釋是，通過持續多年的線下活動和廣告，飛鶴已經形成了品牌認知，帶動了品牌驅動的收入部分增加。因此2019年開始削減銷售費用之後，仍能保持高速增長。

誠然，多年來國內消費者普遍認為外資品牌優於內資品牌，這和“三聚氰胺”的影響是分不開的。2008年之後，洋奶粉在國內可謂“躺著掙錢”，尤其在一二線城市，非常受消費者認可。

品牌驅動下，外資品牌將渠道資源壓縮在一、二線城市的商超和母嬰店。而大多數中國產品牌的生存空間侷限在三四城市和低收入人群，區域性中國產奶粉品牌大行其道，全國性的大品牌非常少。這段時間，各大外資品牌的市場份額穩步上漲，而各大中國產奶粉廠商的市場份額卻極不穩定。

不過，好景不長。在存量經濟時代，外資品牌的思維轉變嚴重滯後，這和國內職業經理人團隊不無關係。

一業內人士表示，外資品牌一味地要增長、要利潤，而不是解決職業經理人團隊腐敗的問題、下沉市場拓展不力的問題。現在，外資在鄉鎮市場完全滲透不進去，中國產品牌對外資堅守的三環內市場形成合圍之勢，外資品牌的日子恐怕會越來越難過。2015年開始的外資奶粉市場份額下降或是衰退的起點。

提及嬰幼兒市場，大家不可避免地對人口出生率的下降，表示擔心。其實，嬰幼兒奶粉市場份額早已進入低速增長的白銀時代，2015-2018年行業平均增速約5%。但中國產奶粉品牌在這個過程中遠高於平均增速。相反，外資品牌的市場份額卻在節節敗退。與此同時，行業集中度也在穩步提升。

而飛鶴，無疑是這輪行業集中度提升的最大受益方之一。

不過，話說回來。GMT在釋出做空報告的同時還表示，投資者應當規避飛鶴股票，除非飛鶴能夠證明自己的市場地位；但同時，GMT認為，飛鶴目前尚不具備被做空的條件；全份報告也沒有像沽空機構報告般實地考查，只是用同業及業績比較。

其實，飛鶴老闆大可不必大動肝火，與A股幾乎沒有做空報告不同，更加國際化的港股市場，早已是眾多國際玩家的弄潮之地，哪家上市公司沒跟做空機構較量過呢？