證券研究報告

李超執業證書編號：S0570516060002

全文約4000字，閱讀需要8分鐘左右

內容摘要

>> 政策性金融可以發力的領域仍較多

2019年9月27日，國務院金融穩定發展委員會（以下簡稱金融委）召開第八次會議，會議提出：“發揮好政策性金融機構在經濟轉型升級和高品質發展中的逆週期調節作用”。我們認為，今年以來經濟下行的壓力逐漸顯現，近期的巨集觀經濟資料也印證了這一趨勢。在這種情形下，我們認為政策層面會逐漸開始發力逆週期調節，而政策性金融工具是其中非常重要的選項。目前，政策性金融更多集中在重要基礎設施、棚戶區改造等領域，但我們認為政策性金融可以發揮的領域還能進一步擴充套件，比如在舊城改造、保障房、市政建設和公路等，都可以通過創新政策性金融工具給予支援。

>> 政策性金融可以更好發揮財政槓桿效應

會議強調要進一步深化政策性金融機構改革，完善治理體系和激勵機制，發揮好政策性金融機構在經濟轉型升級和高品質發展中的逆週期調節作用。我們認為六穩仍是當下政策核心，逆週期政策發力有助於穩增長，財政方面，減稅降費、專項債新政等維持積極態勢，但赤字預算和債務限額是限制。財政與政策性金融最大的區別是槓桿作用，政策性金融最大的作用是用少量財政資金撬動比較大的資金槓桿。從過往基建歷史看，政策性金融發揮了重要作用。我們認為，政策性金融有助於通過放大財政槓桿作用提升財政資金使用效果，更好的發揮逆週期調節作用。

>> PSL此前淨回籠狀態不可持續

央行在二季度貨幣政策執行報告中就寫到：“上半年，對政策性銀行和開發性銀行淨髮放抵押補充貸款1335億元，其中第二季度淨收回279億元。”根據Wind資料的統計，最近4個月PSL都處於淨回籠狀態，5-8月PSL期末餘額變化量分別為-85億、-194億、-103億、-104億元。我們認為，PSL作為支援重點領域薄弱環節的中長期再貸款，淨回籠會形成基礎貨幣的缺口，這個缺口雖然可以通過MLF等資金替代，但是支援重點領域薄弱環節的作用難以發揮，因此我們認為PSL此前淨回籠狀態不可持續。

>> PSL資金可以從棚改轉為支援舊城改造、保障房等領域

我們認為政策性金融仍有較大發力空間，PSL仍是重要政策工具。之前PSL主要用於棚改貨幣化安置，推動三四線城市去庫存。在過去三年時間，三四線地產去庫存力度已經較大，對應房價也已出現累計較大漲幅。我們認為目前地產政策總體定調仍是房住不炒，對三四線地產調控是邊際收緊的。7月30日政治局會議將老舊小區改造列入補短板，屬於供給側改革重點方向，我們認為中央可能對該領域加大融資支援。PSL作為政策性金融重要工具，未來發力的主要方向可能從棚改轉為支援舊城改造、保障房等領域。

>> PSL投放增加靜態看利於利率下行，動態看擴信用或導致利率階段性上行

我們認為PSL投放對於利率趨勢方向的影響關鍵取決於從哪個視角出發：從靜態看，此前PSL在2018年上半年投放較多時，實際上起到了利率下行的作用，主要原因在於國開行減少債券發行，本身是減少債券市場供給，同時PSL作為中長端資金的供應增加，有利於長端利率下行。這背後隱含的假設是總體棚改的量沒有發生變化，只是國開行的資金來源發生了改變。前文我們提到PSL近期處於淨回籠的狀態，但這種狀態不可持續，未來將會新增加支援的領域，這勢必會增加信貸的投放。所以從動態來看，信用釋放疊加上逆週期調節作用，利率存在階段性上行的可能。

風險提示

政策落地不及預期；經濟超預期下行。

“新供給價值重估理論”的提出

“新供給價值重估理論”是指在供給側改革的大背景下，通過疏通企業融資渠道、降低企業成本、提高全要素生產率、發展科技週期，通過改革開放克服中美貿易摩擦的外部壓力，有效的使得勞動力、資本、科技、組織形式等生產要素變革，提高經濟潛在增速或緩解其下行，全球資本有望給中國的人民幣核心風險資產進行重估的理論。詳見我們的系列報告。

免責宣告

本公眾平臺不是華泰證券研究所官方訂閱平臺。相關觀點或資訊請以華泰證券官方公眾平臺為準。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》的相關要求，本公眾號內容僅面向華泰證券客戶中的專業投資者，請勿對本公眾號內容進行任何形式的轉發。若您並非華泰證券客戶中的專業投資者，請取消關注本公眾號，不再訂閱、接收或使用本公眾號中的內容。因本公眾號難以設定訪問許可權，若給您造成不便，煩請諒解！本公眾號旨在溝通研究資訊，交流研究經驗，華泰證券不因任何訂閱本公眾號的行為而將訂閱者視為華泰證券的客戶。

本公眾號研究報告有關內容摘編自已經發布的研究報告的，若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。如需了解詳細內容，請具體參見華泰證券所釋出的完整版報告。

本公眾號內容基於作者認為可靠的、已公開的資訊編制，但作者對該等資訊的準確性及完整性不作任何保證，也不對證券價格的漲跌或市場走勢作確定性判斷。本公眾號所載的意見、評估及預測僅反映釋出當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰證券可能會發出與本公眾號所載意見、評估及預測不一致的研究報告。

在任何情況下，本公眾號中的資訊或所表述的意見均不構成對客戶私人投資建議。訂閱人不應單獨依靠本訂閱號中的資訊而取代自身獨立的判斷，應自主做出投資決策並自行承擔投資風險。普通投資者若使用本資料，有可能會因缺乏解讀服務而對內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。對依據或者使用本公眾號內容所造成的一切後果，華泰證券及作者均不承擔任何法律責任。

本公眾號版權僅為華泰證券股份有限公司所有，未經公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、複製、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公眾號釋出的所有內容的版權。如因侵權行為給華泰證券造成任何直接或間接的損失，華泰證券保留追究一切法律責任的權利。本公司具有中國證監會核准的“證券投資諮詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J。