導語：在市場高預期的陰影下，拼多多的這份財報其實不乏亮點。

11月20日晚，拼多多(NASDAQ:PDD)公佈了2019年第三季度財報。具體來看，拼多多第三季度總營收為75.14億元人民幣，同比增長122.84%；年活躍買家數達5.363億，同比淨增1.508億。

雖然拼多多的營收和買家活躍數再創新高，但第三季度歸屬股東淨虧損達23.35億元人民幣，同比擴大112.7%。營收增速不及預期、虧損同比翻倍，在市場高預期的陰影下，拼多多週三收盤跌近23%。

其實在這份財報中，還是不乏亮點的，尤其是對於資本市場更加關心的問題：股價在短短半年不到時間已經翻倍的拼多多，未來的增長點在什麼地方。

01 活躍買家同比淨增1.508億

拼多多這份財報最讓投資者興奮的點，無疑是新增使用者的大幅增長。第三季度，拼多多年活躍買家數達5.363億，同比淨增1.508億，較上一季度的4.832億淨增5310萬，創上市以來最大單季增長。

活躍買家數的增長之所以對電商非常重要，因為GMV（成交總額）增長的核心驅動力就來自新增使用者與復購。

這一季度，新增使用者的增長已傳導到了GMV上。截至2019年9月30日的12個月期間，拼多多平臺GMV達8402億元，較去年同期的3448億元同比增長144%。

投資者關注的不僅僅是活躍買家數量增長，更重要的是這種增長的可持續性。使用者的構成很能說明問題，如果新增使用者來自增量市場，那麼這一部分的增長就會有持續性。

拼多多的新增使用者一方面來自於其傳統強勢的下沉市場，一方面來自於百億補貼帶來的一、二線城市使用者。

【1】下沉市場的天花板還沒有到，仍有1.5-2億的純增量。

下沉市場不等於低端市場，與傳統認知中下沉市場消費者更注重價格不同，下沉市場消費者已經將商品的品質和品質列為最關注的指標，超越價格因素。

而下沉市場中的增量，正是來自這一部分中高線使用者。原來的下沉市場是金字塔形態，塔底是低端低質的山寨貨，塔尖是高階高價的“奢侈品”。中高階人群對於高質的價效比的需求，一直以來都沒有被滿足。

如果用微信支付使用者和淘寶活躍使用者之間的差值，來估算當前使用者規模和下沉市場天花板的距離。截止2018年6月微信支付月活躍賬戶超過8億，而淘寶2019年9月月活躍使用者為6.62億，下沉市場的天花板還有大約1.5-2億使用者的規模。

與淘寶和京東相比，拼多多會以更高的獲客效率，獲取這部分使用者。拼多多的毛利率在77%左右，相比於阿里巴巴的46%和京東的15%。

這主要源於拼多多帶來的極低獲客成本，而且拼多多從戰略，到運營，到產品設再到渠道，都可謂是為下沉市場量身定製。

【2】百億補貼帶來一、二線城市新增買家。

除了下沉市場中的中高線使用者，拼多多還在通過低價產品和大力度的補貼營銷等運營策略，逐漸從五環外打向五環內，爭取一二線城市的使用者。

拼多多的“百億補貼”在今年六月份的618騰空出現。真金白銀補貼消費者，真正做到“普惠”。

資料顯示，2019 年618當天拼多多二線及以上城市使用者佔比超過41%。今年上半年，拼多多平臺一二線城市使用者的GMV佔比從1月份的37%，迅速攀升至6月的48%。一二線城市使用者正在成為拼多多增長新的驅動力。

補貼使得拼多多的使用者結構更為均衡。三季度財報電話會議上，黃崢也表示“百億補貼”所花的每一分錢都值得的，下一季度會繼續這一戰略。

但同時，補貼也成為了質疑的焦點。一旦補貼力度下降是否會導致活躍使用者和GMV的增速下降？

這其中的關鍵問題在於這些新增活躍買家是一次性的“羊毛黨”，還是會重複在拼多多上購物的。這其中一個重要的指標就是復購率。

02 復購率大幅增長

復購率，就是平均年下單次數，是驅動GMV增長的另一核心因素。拼多多2018年單客購買次數全年平均為27次，2019年預計將達到37-40 次。

復購率的增長反映在活躍買家的年度平均消費額上。

三季度財報顯示，活躍買家年度平均消費額進一步增長至1566.7元，較去年同期的894.4元增長75%。這一增長率和復購率基本同步。其中，一線城市的消費已經達到了5000元。

第三季度，拼多多用於銷售與市場推廣費用為69.088億元，較去年同期的32.296億元同比增長114%。平臺的總經營費用為84.726億元，對比去年同期為38.672億元。

短期的補貼主要集中在iPhone、戴森、SKII、海藍之謎等高階產品。拼多多作為一二線市場的新入局者，不得不投巨大的市場推廣費用，有效的從一二線使用者獲得新客。

這一投入儘管使得拼多多此季度27.92億元的經營虧損較去年同期有所擴大，但是高營銷投入一般存在於電商獲客的早期，隨著拼多多跑馬圈地的結束，這部分費用將下降。

長期來看，補貼高階產品只是拼多多的獲客手段，而並不是支撐GMV增長的核心動力。活躍買家復購的提升來自於使用者需求的挖掘以及使用者購物場景的滿足。

比如一個使用者有很多面的消費習慣，這和消費需求及場景相關。高線使用者在嘗試過在拼多多上購物之後，往往會選擇復購一些低價產品，在此之後，使用者養成了在拼多多上購買低價品類的消費習慣，這樣便帶來了消費需求的分化。

虧損並不可怕，只要補貼能高效獲客，為拼多多再開啟一個新的增量市場，錢就花的值。如果這個階段不投入成本獲客，以後就沒機會花這錢了。

從目前拼多多的賬上現金流來看，拼多多經營活動產生的現金流量淨額超26億元，剔除限制性現金後，公司的現金和現金等價物為157億元，公司的現金收支狀況良好，足以支撐短期的補貼力度。

03 估值不高

在估值邏輯上，拼多多短期內的盈利能力不可見，因此對照阿里巴巴、京東、美團等交易類平臺初期估值辦法，採取P/GMV估值。

同時，由於阿里巴巴市值中包含雲端計算、文娛、物流等部分，而京東、蘇寧屬於自營業務，美團屬於自營與第三方綜合業務，皆與拼多多的純第三方流量平臺業務有所不同，為了雙重驗證，採用P/活躍買家方法進行驗證估值。

P/GMV方法下，拼多多截止2019年Q3資料顯示P/GMV為0.31。

綜合2019年阿里巴巴、京東、美團的P/GMV均值約為0.5。按照0.5倍P/GMV，以及GMV 10%的環比增長率，拼多多2019年對應的市值為646億美元。

P/活躍買家方法下，阿里巴巴、京東、快手的P/活躍買家分別為652美元、144美元、52美元。

從拼多多的使用者品質與使用者結構來看，參照京東和快手的的P/活躍買家較為合理，給予拼多多2019年100元P/活躍買家。

如果活躍買家數量保持10%的環比增長，至5.75億，對應拼多多575億美元的估值。

P/GMV和P/活躍買家兩種方式的估值顯示，拼多多的市值在目前365億美元的基礎上，至少還有50%的增長空間。

通過對這份財報的深入解讀，拼多多新的增長點已經十分明確，那就是一二線城市，以及下沉市場中高線的增量使用者。但是這些使用者的獲取，需要拼多多以短期戰略性虧損來實現。

從估值的角度來講，拼多多目前的估值並不高，下跌是因為市場預期過高，而且年內漲太多了，而這也正好給了看好拼多多未來增長潛力的投資者一個抄底的機會。（ 孫嘉寶）