“嬰幼兒奶粉行業賺錢”，這一直是一個公開地祕密。
最近，隨著飛鶴乳業登陸港交所，其招股說明書也備受資本市場關注。其中，在2019年上半年，飛鶴乳業超高階星飛帆奶粉貢獻了27.60億元收入，而其各項原材料、生產費用及勞工成本等僅為6.54億元。
而飛鶴乳業2018年超100億的企業總營收中，僅星飛帆品牌便貢獻了49.2%。在飛鶴乳業披露的招股說明書中，2018年，憑藉超100億的營收表現，飛鶴乳業在國內及國際品牌排名中均名列榜首。
值得一提的是，11月21日，在遭到沽空機構GMT做空後，中國飛鶴（06186-HK）股價一度下跌到6.28港元/股，不得不緊急停牌。11月25日，股票覆盤，股價隨即大漲，截止到截稿時，中國飛鶴股價上漲到7.02港元/股，但仍低於7.5港元/股的發行價。
飛鶴乳業銷量、營收增速下滑較快
儘管躋身國內奶粉行業龍頭企業，11月13日，中國飛鶴上市交易首日便破發，在隨後的幾個交易日裡，中國飛鶴股價一路下行，並跌破7港元/股。其實，認真分析飛鶴乳業的招股說明書，不難發現飛鶴乳業自身存在的一些問題。
其中比較突出的是，飛鶴旗下星飛帆、臻雅有機等超高階奶粉品牌，以及其他高階奶粉品牌的銷量增速下滑較大，企業未來營收能力存疑。
2017年，星飛帆銷量為9803噸，較2016年2791噸的銷量增加了251.24%；2018年，星飛帆的銷量為20263噸，銷量較2017年增加了106.70%；2018年上半年，星飛帆銷量8133噸，2019年上半年的銷量為10871噸，同比增長了僅33.67%。
不難看出，自2017年至今，星飛帆的銷量增速呈逐年下降趨勢。而就下降幅度來看，幾乎每年的銷量增速都會減半。
幾乎與星飛帆品牌同步，臻雅有機自2017年投入市場，當年銷量為211噸。2018年，臻雅有機的銷量為1390噸，銷量同比增加了558.77%。2018年上半年，臻雅有機的銷量455噸，2019年同期銷量僅為1056噸，銷量增幅下降為232.09%，增速減少了一半。
而在2018年以營銷額統計的市場份額佔比中，飛鶴乳業在國內奶粉市場的佔比僅為7.3%，遠不到談邊際效應的時候。這種情況下，產品銷量增速逐年下降，且每年降幅接近50%，不難看出，市場對於飛鶴超高階品牌奶粉尚未完全認可，並進而影響企業營收資料表現。
對於企業營收資料表現的影響，這一點從企業上半年的營收表現中看出一二。
2018年上半年，飛鶴乳業實現營收43.85億元，相較於當年100億元的營收目標完成了43.85%；2019年同期，飛鶴乳業實現營收約58.92億元，相較於2019年全年150億元的目標，僅完成了39.28%，目標完成度下降了近5%。
主打高階市場，但研發佔比僅為1%左右
除了銷量下滑，業績表現不足等問題外，影響資本市場看低飛鶴乳業的另一個問題就是飛鶴乳業自身的超高階品牌定位、超高的產品售價，以及企業自身研發投入過少的尷尬。
在招股說明書中，飛鶴乳業披露企業在2016年、2017年、2018年以及2019年上半年的研發投入分別為1400萬元、1500萬元、1.09億元以及7800萬元。這與飛鶴乳業動輒數十億、上百億的企業營收相比，可謂非常“尷尬”。
對比同為上市公司奶粉企業貝因美，從2015年到2017年，貝因美每年的研發投入都在4000萬以上，即便是在2018年，貝因美出現虧損，研發投入仍近1600萬元。就企業體量而言，貝因美的市值均只有幾十億，而飛鶴乳業的市值為600多億港元。
比起“寒酸”的研發費用，在營銷上飛鶴乳業顯得“慷慨”太多。招股書顯示2016年、2017年、2018年和2019年前6個月的銷售及經銷開支分別達到13.69億元、21.39億元、36.61億元和15.53億元，所佔的營收比例分別為36.76%、36.33%、35.23%和26.36%。
換言之，近幾年來，至少飛鶴乳業幾乎每賺三毛錢就會有一毛錢用於銷售渠道推廣上，而這個比例要遠遠地高於超飛帆銷售成本（財報語）、以及企業的研發投入。相較於研發投入、生產成本，飛鶴乳業的超高階品牌、高定價更多地還是倚仗市場上的銷售引導。
即便是在此輪融資中，飛鶴乳業表示，40%的融資將用於償還離岸市場債務，20%用於支付潛在的收購機會……其中僅有10%，約752萬港元（約合670萬元人民幣）用於企業的研發活動。相較於近些年鮮有新品推出，飛鶴乳業似乎對業務拓展、海外併購更感興趣。
新增業務成長遲緩，奶粉業務競爭日趨加劇
只不過，業務拓展、海外併購上的遲緩，或正是資本市場看低飛鶴乳業的又一難題。
在招股說明書中，飛鶴乳業披露，除奶粉產品業務外，企業在其他乳製品、營養補充品業務上的進展可謂遲緩。
2016年、2017年、2018年，飛鶴乳業其他乳製品銷量分別為17105噸、17963噸、17579噸，幾乎沒有發生變化。尤其值得注意的是，在2018年上半年，其他乳製品銷量為9354噸，而2019年同期的銷量為7237噸，減少了2000多噸，降幅約為22.6%。
與之相對應，2016年-2018年，其他乳製品業務的營收同樣沒有發生較大變化。2016年，業務營收為5.43億元，2017年、2018年這一資料分別為4.70億盒5.5億元。
而在營養補充品業務上，飛鶴乳業在2018年1月收購美國Vitamin World USA後，企業的營收狀況並未發生較大改變。2018年，Vitamin World USA淨虧損1.86億元，而在2019年上半年，Vitamin World USA淨虧損6685.9萬元。
無論是近年來一直沒有起色的其他乳製品業務，還是一直處於虧損狀態的Vitamin World USA，飛鶴乳業似乎除了奶粉業務，尤其是超高階奶粉業務外，短期內沒有新的營收增長點。
而即便是在奶粉業務上，飛鶴乳業所面臨的競爭壓力也不輕。
事實上，在國內奶粉市場上，超高階品牌領域一直都是進口奶粉的市場，雀巢、雅培、美贊臣等進口品牌的市場競爭力絕非飛鶴可以比擬的。而根據前瞻研究院披露的資料，2018年，雀巢在中國嬰幼兒奶粉品牌排名中位列首位，市佔率為14.1%。
此外，國內乳企巨頭同樣在佈局超高階奶粉市場。11月15日，蒙牛耗資68億全盤收購貝拉米超高階奶粉品牌，進軍超高階奶粉的意圖明顯。而在2019年三季度，伊利推出首款有機配方奶粉“塞納牧”，強化超高階奶粉市場的競爭力。
結語：
當然，飛鶴乳業乳業的問題不止這些，但總的來說，銷量增速下滑，營收增幅縮窄，研發投入過低，以及新增業務增長遲緩、超高階奶粉行業競爭加劇……在這些問題的綜合“作用”下，飛鶴乳業上市即破發也不足為奇。
對於飛鶴乳業而言，超高階品牌的定位、超高的產品定價如果只倚靠大手筆的銷售投入，而沒有相對應的生產成本投入、研發投入，終究會被市場和消費者所拒絕。