不算打新，近來二級市場上轉債的機會少了許多。

招商證券計算了不同角度下估值水平資料，刻畫的比較具體。

低溢價、保護性高、正股預期好的標的大量出現的機會是稀缺的，現在已經過了；近期大盤銀行轉債的發行又填滿了基金配置的空間，該找些α機會了。

福能轉債已進入轉股期，轉股價8.48元，到期日2024年12月6日，剩餘規模28.3億，主體和債券評級均為AA+。純債到期稅前收益率-0.88%，缺了保護，但正股不錯，轉股溢價率10.1%，綜合考慮，還有機會。

正股福能股份，2014年借殼福建南紡上市，控股股東福建省能源集團持股持股62.5%，實際控制人為福建省國資委。主業發電，總資產277億，負債率48.5%，帶息負債103億，其中轉債28.3億，短期負債2.2億，償債能力不用擔心。發電裝機以火電為主（包括煤電、氣電、熱電聯產）PB 1.2倍；2019年市場一致預期歸母淨利潤13.5億（資料來自東方財富），對應PE 10.6B倍。目前整個火電板塊的市淨率已經創了歷史新低，比起來估值現在更需關注成長。

截至2019年年中，福能股份控股在運裝機共 488.1 萬千瓦，構成以火電為主，風電機組和光伏機組分別為 75.4 萬千瓦和 4.29 萬千瓦。風電裝機比重僅有15.4%，但盈利能力強，2018年風電實現淨利潤4.2億，火電子合計實現淨利潤5.3億；2019年上半年，風電實現利潤1.8億，火電合計實現淨利潤2.3億。

福建屬於IV 類風能資源區，執行最高上網標杆電價；福建沿海地區由於地理優勢，風能資源豐富，同時電力需求旺盛，全省風電利用小時數大幅高於全國平均水平（2016-2018 年，福建/全國風電利用小時分別為 2503/1742 小時、2756/1948 小時、2687/2095 小時），並且尚未出現過棄風限電的情況。最高上網標杆電價搭配較高的風電利用小時數（全國前二），是福能風電盈利能力強的原因。

風電是福能的發展重點。

據福能股份2018年年報披露資料，截至2018 年底，福能核准在建風電專案 107.10 萬千瓦（儲備風電規模達到 220 萬千瓦），在建火電（熱電聯產）僅 6 萬千瓦。有了專案儲備，還要能落地，尤其在目前補貼拖欠嚴重的背景下。福能本身是地方國企， 2016 又通過定向增發引入三峽集團子公司三峽資本做公司第二大股東，三峽集團即600900長江電力的母公司，央地結合能保證專案順利實施。

除風電外，核電專案是公司另一個增長點，據2018年年報披露，公司參股建設及儲備核電專案約 1600 萬千瓦，權益裝機規模約 380 萬千瓦，其中中核霞浦專案已按建設計劃推進。近期，公司開始向母公司福能集團發行普通股購買寧德核電 10%股權，交易對價對應18年寧德核電靜態PE 估值6.9倍。本次交易是福能集團履行承諾，市場已有預期，意義在於核電業務開始成為公司新的利潤增長點。

福能股份風險主要來自於電力需求增速的下降，2019年上半年，華東地區（含上海、江蘇、浙江、安徽、福建）全社會用電量 8,031 億千瓦時，同比增長 3%，其中福建省社會用電量 1,095 億千瓦時，同比增長 1.19%；2018年上半年，華東地區全社會用電量同比增長 10.17%，其中福建省增長 13.62%。電力需求增速的下降至2018年下半年開始，2019年上半年尤為明顯。

風電補貼拖欠和2021年陸上風電平價上網是風電行業，也是福能當下和未來面臨的兩個問題。廣發證券計算，截至2018年，累計可再生能源補貼（包括風電、光伏和生物質能源）缺口近人民幣2000億元，2019-2021年將新增可再生能源補貼缺口1051/1194/1289億元，如何解決，何時解決還沒有明確預期。平價上網後，風電行業將面臨新的競爭環境，是挑戰，但也可能是機會。

回到轉債，福能轉債條款中規中矩，下修條款較易觸發，發行人有促成轉股的意願。2016 年 1月，福能定向增發融資 27 億（2019年1月14日已解禁），除權後發行價格9.2元，與現價持平。博弈關係上目前各方股東與轉債持有人利益一致。

強週期行業的要點是在景氣最差的時候買入，雖然不確定現在是否是最差的，但可以通過精選標的優化，福能股份除了週期性還有成長性，風電、核電從長週期看，更類似於公共事業，多付些期權費，值！