作者 | 王玥 李紅梅

編輯 | 繆凌雲

沒有人能真真切切感受到，在阿里巴巴以4萬億港元市值再登港交所之後，其最大股東——日本軟銀集團究竟能從中獲利多少。

10320億港元，僅從數字本身來說，這幾乎相當於兩個美團點評或2.8個京東的市值，也正是軟銀集團在阿里這個萬億巨頭背後默默耕耘的結果。

不過，儘管已經是“最大收益者”，但軟銀似乎並沒有就此滿足。近日，這個“最大股東”正被曝出欲在日本悄悄建立另一個“阿里”……

靴子落地！剛剛，籌備已久的阿里巴巴（9988.HK）第三次ipo完成了，阿里巴巴重返港股，甫一上市，市值即高達4萬億港元。此外，募集資金超880億港元的阿里，已經超越了百威亞太（392.04億港元），成為目前今年全球最大IPO。

截至發稿，阿里最新股價為188.5港元/股，較發行價漲6.99%，市值為4.03萬億港元——為目前港股之最，市值近乎工商銀行（1398.HK）的兩倍、中國石油股份（0857.KH）的6倍。

與此同時，作為阿里“老對手”的騰訊，今天的股價也隨之微漲0.83%。截至目前，這個昔日 “港股之王”的最新市值為3.26萬億港元，與阿里相差了一個“中國石油股份”的距離。

此前，首席科創官在《阿里和騰訊同臺競技，誰才是“港股之王”？》一文中，曾詳細還原了阿里巴巴與港交所“分分合合”12年的“愛恨情仇”。眼下，隨著阿里的迴歸及市值表現，其與騰訊，誰是新“港股一哥”的評判可以更加直接。

而在這個4萬億巨頭的背後，也悄悄賺了超萬億港元——幾乎相當於兩個美團點評（3690.HK）或2.77個京東市值的最大股東“軟銀集團”也再次受到人們的關注。

首席科創官注意到，近日，這個阿里的“最大股東”，當下正面臨著接連投資失利、債臺高築等一系列事件；且與此同時，他們還在動作頻頻地準備再複製一個能為其 “造血”的阿里。

眾所周知，曾經馬雲和阿里的人生因為軟銀和孫正義得以徹底改變——如果沒有當年軟銀的投資，阿里的發展或許不會如此迅速，馬雲也無緣多次蟬聯中國富豪榜榜首。

不過時移世易，20年過去了，現在阿里與軟銀“成就與被成就”的關係正在發生微妙的變化——

萬億阿里的掌控路徑

眾所周知，以馬雲為首的創始團隊雖然僅持有阿里少量股份，但卻通過合夥人制度，牢牢掌握著公司的控制權。

在港股IPO的招股書中，阿里對這一情況進行了更加詳細的披露與更新。

從股權結構來看，軟銀依舊以25.8%的持股比例，穩坐第一大股東。而馬雲和蔡崇信僅持股6.1%和2.0%。

不過值得注意的是，即便軟銀持股比例始終佔據優勢，但馬雲等“小股東”卻擁有著對阿里絕對的控制權。

這就是阿里“合夥人制度”的強大之處。

阿里的合夥人組織“阿里巴巴合夥”成立於2010年7月，也稱“湖畔帕特納”。根據組織制度，所有合夥人的表決都建立在一人一票的基礎上，也正是因為這個制度，讓阿里合夥人擁有董事提名和委任權。

事實上，過去這些年，阿里在發展過程中不斷對外融資。而融資過程，就是不斷稀釋公司創始人團隊所持股份的過程。

在這種背景下，如果按照一般的“同股同權”法則進行操作，當外來投資人成為阿里公司的大股東以後，公司創始人所擁有的權力，就會隨著他們所持股份的被稀釋，而有可能出現股權旁落，甚至面臨被大股東趕出董事會的風險。

現實中，這類例子並不鮮見。於是，阿里精心地“設計”了自己的合夥人制度，並與銀達成了一整套表決權拘束協議。

比如，在協議中軟銀承諾，在股東大會上投票支援阿里合夥人提名的董事當選，且未經馬雲及蔡崇信同意，軟銀不會投票反對阿里合夥人的董事提名；此外，軟銀還承諾將其持有的阿里普通股投票權置於投票信託管理之下，並受馬雲和蔡崇信支配。

可以說，阿里通過這個制度，把控了人事任免權，將公司的控制權在形式上歸於核心管理團隊，進而決定了公司的經營運作。

在此次公佈的招股書中，阿里也特別解釋了合夥人制度，列出了38名現任合夥人名單、加入阿里時間以及當前擔任職務等。

不過，合夥人的制度並非亙古不變。上海漢聯律師事務所副主任、上海法學會金融法研究會副會長宋一欣律師告訴首席科創官，合夥人制度實際上是“經理層和股東層博弈的結果”。

在他看來，股權對於冉冉升起的行業而言，是有價值的；對於夕陽行業則價值不大。例如，就早期的阿里而言，投資者出於對阿里技術以及未來成長性的信任，願意犧牲掉部分表決權換取股份，以期更多的價值回報。但“投資者天生是保守的”，如果有一天網際網路變成夕陽產業，或者他們對阿里不再信任，那麼這個合夥人架構可能還需要調整。

至於持股比例逾四分之一的軟銀，雖然沒有對阿里的掌控權，但無疑在這筆投資中賺得盆滿缽滿，甚至可以幫助自己平穩地面對更多風浪。

軟銀投資阿里往事

歷史性的時刻早已定格在20年前。

1999年，著名的日本風投機構軟銀集團董事長孫正義藉由投資UT斯達康1億美金變10億的成功，意外發現了中國網際網路市場無可限量的發展潛力。決議籌建軟銀中國基金，由此開啟在中國的投資佈局。

同年10月，孫正義通過摩根士丹利引薦，與新浪曹國偉、網易丁磊、攜程樑建章、阿里巴巴馬雲等70多位創業者進行會面，聽他們用六分鐘時間介紹自己的專案。

儘管馬雲的精彩演說，使阿里巴巴獲得了孫及其團隊的初步認可，後者也願意一擲千金，但阿里並非軟銀當時的首選和唯一，雙方並未立即達成合作。

而在軟銀中國基金負責人薛村禾對阿里巴巴盡職調查以後，情況發生了逆轉。

當時，薛向日本軟銀總部強烈建議，要投只投阿里巴巴一家。此舉直接促使孫正義叫停了對中國其他網際網路企業的投資，開始重新審視馬雲及其團隊。

2000年1月，“6分鐘”陳述兩個多月後，孫邀請馬雲前往日本，直接提出要以4000萬美元投資阿里巴巴並佔股49%的決議。但馬雲僅接受2000萬，佔股30%。他認為以自己的掌控能力和阿里巴巴的現狀，4000萬美元太多，以此換算給孫的股權也太大。

多年後，薛村禾回憶投資阿里的原因：“把18個普通人放在一起，已很不容易。而馬雲居然能把18個精力旺盛、有闖勁的年輕人團結在一起，這說明馬雲定是一個胸懷寬廣、善於分享、具有特殊領導才能的人。”

而其中，最能說服孫及軟銀團隊的，則是馬雲竟能請到蔡崇信當阿里巴巴CFO。

蔡崇信畢業於耶魯，當過律師，加盟阿里巴巴之前是某國際投行的亞太區負責人。這樣的人能毅然放棄數十萬美元年薪，在阿里巴巴只領500元人民幣月薪，在他們看來，這足以說明馬雲的人格魅力。

2000年底，軟銀的資金到位沒多久，美國科技股就爆發了大型股災。納斯達科技股紛紛暴跌，許多電子商務公司在這波熊市中倒下。阿里巴巴則憑藉孫正義的2000萬美元，成功地挺過這場世紀風暴。

到2004年時，軟銀已三次投資阿里巴巴，總計約15億美元，獲利近千倍，穩坐第一大股東寶座。

爾後，孫正義曾多次向其他創業者講訴“造富”馬雲的情形：“當時馬雲只是一名默默無聞的教師，現在則是中國首富。”以此說服創業者收下來自軟銀的資金。

直到2014年，阿里赴美上市時，軟銀還持有前者34.4%股份。在過去的16年裡，除了在阿里收購雅虎中國時，主動出讓了價值3.5億美元股份外，軟銀未對阿里股份做任何減持或拋售。孫正義和軟銀大多數時候都站在馬雲一方，表達著對這位中國夥伴的信任。

但到了2016年6月初，軟銀集團連續三天發公告稱，將出售阿里100億美元股票以籌集資金。原來，軟銀在2013年，花費220億美元併購的美國第三大通訊運營商Sprint，讓軟銀背上了約合900億美元的鉅額債務。軟銀需要出售阿里股票，以降低負債規模。

在拋售之後，軟銀仍將保持阿里巴巴最大股東的身份，但股份將從32%降至28%。

今年6月，軟銀繼續減持阿里股份，約套現768億元。之後持股比例約降至26%，與此次招股書所披露的25.8%相近，但軟銀依然為阿里第一大股東。

軟銀債臺高築，阿里成最強“提款機”

雖然當年的軟銀成就了阿里，但現在的阿里已經成為了可以讓軟銀為之依傍的大樹，甚至是一臺可以晝夜不停的印鈔機。

在軟銀召開的一次股東大會上，孫正義曾表示，阿里對前者的貢獻達其收入的近六成。而這種貢獻，對當下的軟銀來說，意義非凡。

這半年來，對網約車服務商Uber和共享辦公巨頭WeWork兩項投資的接連受挫，使軟銀蒙受巨大虧損，也令孫正義飽受爭議。

這些問題反應在財報上更為直接。據不久前軟銀公佈的三季度業績顯示，由於WeWork等投資的大幅減記，集團本季度營業虧損達7044億日元（約65億美元），這也是軟銀14年來首現季度虧損。

而旗下1000億美元規模的願景基金，運營虧損則達到89億美元。面對這樣一份難堪的業績，孫正義難掩失望，“就像颱風過境一樣，這是我創業以來從沒有過的虧損”。

更為糟糕的是，軟銀接連遭遇的投資挫折或將殃及其二期基金的募集。今年7月份，軟銀宣佈推出第二隻“願景基金”，即“願景基金2期”，擬募集金額為1080億美元，集團自投380億美元。

資金受困的軟銀甚至還因“從阿里獲得25億美元收益”被推上微博熱搜。

本月初，阿里公佈了“營收達到1190.2億元”的最新季度財報；就在同一天，軟銀就宣佈要將“從阿里獲得的約25.6億美元的股權收益計入其第三季財報”。

業內人士指出，這25.6億美元對於軟銀來說，可以說是起到了“雪中送炭”的作用。

但對於已經高築債臺的“千億願景基金”來說，這些收益顯得有些“杯水車薪”。財報顯示，截至今年上半年，軟銀有1400億美元的債務，扣除現金與現金等價物的債務額後，還有460億美元的淨債務。

而人們對阿里的關注點在於，在如此情況下的軟銀，會不會為了疏解資金上壓力拋售阿里股票，從而導致阿里股價承壓。

這種狀況已經發生。

軟銀曾經通過減持阿里的股票獲取收購ARM缺失的現金流；2019年6月，軟銀還拋售了7300萬份阿里美國存託憑證，佔阿里總股份2.8%，成功套現111.2億美元。不過，當月阿里的股價並沒有應聲下跌，反而逆勢大漲了13.53%。

對於未來軟銀會不會拋售阿里股票、影響阿里股價等問題，上海漢聯律師事務所副主任宋一欣則表示“沒法預測”。

他告訴首席科創官，軟銀的經濟狀況與其是否會拋售阿里股票沒有直接關係，因為融資的辦法有很多。即便這種情況發生，是否會對阿里的股價造成影響，也取決於軟銀的減持力度。但可以肯定的是，如果軟銀進行大規模減持，對阿里股價造成的震動是一定的——作為阿里的最大股東，他的態度勢必連帶其他投資者的心理受影響。

此外，軟銀還多次在發債時把阿里巴巴的股票作為抵押物——這意味著，一旦軟銀現金流週轉出現問題不得不變賣資產，阿里也會因股票被拋售一起受影響。

阿里的未來和買方市場當然是巨大的，但這些還能為孫正義的夢想埋單多久呢？

此外，首席科創官注意到，當前這個“最大股東”正在效仿阿里的商業模式，欲在日本打造出另一個“阿里巴巴”。

軟銀正在打造日本版“阿里巴巴”

阿里是孫正義最成功的投資案例之一，這一點毋庸置疑。而在阿里投資上吃到甜頭的軟銀，此時正待打造日本“阿里”。

本月中旬，《日本經濟新聞》發文稱，軟銀計劃將旗下的網際網路子公司雅虎日本（現更名Z Holdings）與南韓Naver公司旗下的傳訊軟體Line合併。雙方計劃於今年12月簽署最終協議，並在2020年10月之前完成。

“孫正義要在日本打造一個阿里巴巴”，日經報援引軟銀某位高管透露。而這種評價正是源於上述兩個公司及軟體在日本國內的“國民”級地位——

日本雅虎是日本最大入口網站，主營廣告、電商、支付服務等業務，擁有5000萬用戶，去年營收9547億日元（約合615.23億元人民幣）。

而Line是日本最受歡迎的聊天應用，相當於日本版的微信，擁有8200萬月活躍使用者，市佔率排名第一。此外，Line目前還運營著通訊支付，電商、AI等業務。2018年，Line的銷售額達到19億美元（約合133.14億元人民幣）。

對比日本雅虎與Line的業務不難發現，二者重疊佈局支付與電商領域，

據悉，目前Line Pay有3690萬註冊使用者，雅虎日本的PayPay有1900萬用戶，兩者分別為日本移動支付上的第一和第二名。而在金融領域，Line還與野村證券合作推出了“Line證券”。

孫正義的目標變得清晰起來。上述軟銀高管透露稱，孫正義正在試圖以雅虎日本為核心，在日本國內打造1億人使用的平臺提供商，目標是希望在日本打造一個阿里巴巴。

而作為阿里的最大股東，軟銀這個“最知根知底”的外部機構對其商業模式的效仿也並非首次。

《雅虎日本學中國阿里巴巴6年》一文中有所提及，雅虎日本曾在2013年學習淘寶，將商家進駐改為免費，2019年10月，雅虎推出網上高階商城PayPay Mall，模式即效仿天貓。

從投了整個共享出行賽道的軟銀來看，為投資標的創造一個對手，似乎也是他們一直以來奉行的方法論。

現在，曾經風光無限的軟銀正逢投資失利和飽受質疑的雙重困境，沒人能夠肯定地說，這次撮合雅虎日本和Line的合併，會不會是孫正義想要翻盤的一次賭注。

但可以確定的是，在阿里登陸港股市場後，軟銀超萬億港元的持股價值，一定會成為他們最大的籌碼。

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