央行昨天（11月25日）傍晚公佈了《中國金融穩定報告（2019）》，其中用很大篇幅討論了“中國住戶部門的債務問題”。

根據央行最新公佈的資料（截至2018年末），浙江省是“居民槓桿率”（負債水平）最高的省份，而海南省則是2015年“去庫存”以來“居民槓桿率”上升最快的省份。

先看央行公佈的圖表：

這個圖表的橫軸，是截至2018年末“住戶部門槓桿率”的情況，越偏右側槓桿率越高。所謂“住戶部門槓桿率”，是用“住戶部門”的負債，除以當年當地的GDP總額。

“住戶部門”，指的是居民家庭和個人。央行在計算槓桿率的時候，分子的“住戶部門貸款”不僅僅包含了銀行貸款，應該還包括了公積金貸款等。

所以，央行計算出的截至2018年末的全國住戶槓桿率為60.4%，超過了國際清算銀行公佈的52.6%。原因很簡單，國際清算銀行沒有計算公積金貸款等。

上述圖表的豎軸，則是2015年去庫存以來槓桿率增減情況，位置越高表示槓桿率增加越多。

根據央行資料，2018年“住戶部門槓桿率”超過全國水平的省份（直轄市）有：浙江（83.7%）、上海（83.3%）、北京（72.4%）、廣東（70.6%）、甘肅（70.1%）、重慶（68.6%）、福建（65.8%）和江西（63.1%）。

而在“槓桿率增長最快”的方面，海南遙遙領先，幾年間槓桿率增加了26.4個百分點。其次是上海、天津、浙江和廣東，分別上升21.5個、21.4個、20.8個和18.4個百分點。

我們再看一下央行在《中國金融穩定報告（2018）》裡透露的截至2017年末的住戶部門槓桿率情況。當時央行給出了如下的圖片：

2017年末槓桿率超過全國平均水平的省份分別是：上海（65.5%）、浙江（65.4%）、甘肅（59.8%）、廣東（59.1%）、北京（58.8%）、福建（57.5%）、重慶（50.6%）、寧夏（49.3%）和江西（49.2%）。

跟2018年末的資料對比一下，我們就會發現：浙江一年間大幅上漲了18.3個百分點，是過去一年槓桿率攀升最快的。

浙江是一個省，但它的住戶槓桿率超過了上海這樣的直轄市，更能顯示出當地居民買房上的激進。

或許有讀者會說，住戶貸款不全用來買房子，還有經營貸、消費貸。下圖就是央行給出的“住戶貸款”的結構。

如果僅僅看這個貸款結構圖，你會覺得房貸不過佔了住戶貸款的53.9%。其實，中長期消費貸款大部分被挪用來買房子，即便是短期消費貸款，也是變相的房貸，很多甚至被用來支付首付款（通過滾動可以延長期限）。至於個人經營貸，也是如此。

我個人估算，住戶貸款裡至少有85%以上的錢跟買房子有關。這很容易理解，中國人消費並不超前，為了旅遊或者過一個春節去貸款，基本上不可能。為了旅遊或者過節（聖誕）貸款的，是美國人。

而當前市場背景下，貸款炒股的人也很少，而且貸款炒股多在券商那裡融資，這種渠道不會計入住戶貸款。

中國人買房子或者遭遇重大變故的時候，有三大借錢渠道：銀行、公積金和親友。在親友處的借款，央行是不掌握的。所以，中國居民家庭的槓桿率肯定超過60.4%。

至於槓桿率第一的浙江省，更是如此。浙江是民間借貸最活躍的省份，這一點我相信沒有爭議。而且，浙江人民間借貸不僅僅是買房子，還用來經商。家庭對這些債務是完全敞口的，承受無限連帶責任。

這就更加劇了浙江樓市的波動性。

所以，如果我們說浙江是樓市風險第一省，是比較有把握的。

上圖是2018年各省市自治區“政府性基金收入”排名。所謂“政府性基金收入”，其中絕大部分是賣地收入。可以看出，浙江是全國第一。

再看2019年前三季度主要城市賣地收入排名：

位居全國前十的城市分別是：杭州、上海、北京、武漢、天津、南京、蘇州、廣州、昆明、寧波。

在前10名裡，浙江有兩個城市上榜，其中杭州遙遙領先，是唯一賣地收入超過2000億的城市。至於經濟、人口第一大省廣東，只有廣州一個城市進入前10。深圳這樣的超級都市，賣地收入竟然不如溫州一個地級市。

浙江在2019年繼續維持“賣地第一大省”，意味著這個省的住戶槓桿率仍然在上漲，而且未來還會上漲。

我們知道：廣東的實際生活人口相當於浙江的2倍（行動電話使用者數，廣東也是浙江2倍），而且人口增長也顯著好於浙江。為什麼浙江能長期維持賣地收入超過廣東？

這可能跟珠三角有大量小產權房（城中村）有關，而長三角管理相對嚴格，小產權房數量有限，因此高房價帶有“剛性”。不大量供應土地，無法平抑房價，也很難吸引人口。

我以前曾在專欄裡講過，廣東人均的“土地負擔”比浙江為代表的長三角低很多，這很可能成為珠三角的一大戰略優勢。也正因為如此，珠三角的人氣更旺，外來人口更容易謀生。

事實上，很多人都注意到了浙江平均房價的顯著偏高。這不僅僅跟小產權房數量有關，跟浙江炒風比較旺也有密切關係。

有媒體統計，中國300個地級以上城市裡，浙江省11個城市全部都能擠入房價50強，甚至有8個城市進入了TOP32，這讓廣東、江蘇、山東望塵莫及。還統計說，麗水的均價趕上了無錫，衢州不亞於佛山，溫州超過了武漢，嘉興追尾了重慶。

那麼，浙江樓市是不是到了危險的程度，未來就不可以投資了呢？我的看法是，危險是從槓桿率偏高、增加過快的角度來說的，不意味著馬上會爆發，不意味著沒有投資價值。

浙江財氣比較旺，匯聚資金量比較大，再加上民間經濟活躍，這是優勢。但浙江有人口通縮跡象，除了杭州以外其他城市增量人口有限，這一點需要重視。在浙江投資買房，最有價值的是杭州，然後是寧波和納入“長三角一體化示範區”的嘉善，還有靠近杭州市區的海寧西部區域。至於其他城市，包括溫州、紹興、湖州，就不算是好的選擇了。至於麗水、衢州、台州、舟山等，投資性購房就不要碰了。

包括杭州在內的浙江城市，房價都略有透支現象。杭州連續多年土地供應量巨大，未來也有消化的需要。對此大家要有清醒的認識，不要太激進。

下面這張圖，也是央行報告提供的，顯示中國住戶部門槓桿率已經開始接近發達國家水平，超過了全球平均水平、遠超新興經濟體的平均水平。

下面這張圖顯示：在2018年中國住戶部門槓桿率大幅提高了3.4個百分點，接近一個季度1個百分點。而美國、澳洲住戶部門在去槓桿。

下面這張圖是去年央行報告裡提供的，顯示四大經濟體住戶部門槓桿率的中長期走勢，中國（紅線）在強勢上升，美日歐都在緩慢下降。槓桿率的走高，限制了中國內需的提升，讓經濟更依賴樓市，讓居民生活水平難以真正提升。

下面這張圖是今年央行報告裡提供的，中國城鎮居民收入增長，在過去這些年一直低於GDP的增長（紅線長期壓制藍線）。這其實就是近年來經濟增長放慢的重要原因。