在下午的論壇上，CME特約講師、基金經理寇健先生，就“全球原油交易的歷史新階段和對應的基本策略及風險管理”議題帶來他的見解。寇健先生自2015年以來，為芝加哥商品交易所(CME)亞太地區特聘資深講師。曾經在南韓，臺灣，香港，新加坡，泰國和中國多個城市傳播衍生品知識。寇健先生是資深的期權交易員,基金經理.具有30年的期權投資交易經驗.並在交易過程中取得豐厚業績.其交易種類涉及原油,天然氣，金屬, 股指等期貨期權。多年的交易經驗，使他收穫了獨有的投資心得，並且對市場有了深刻了解。

以下為演講全文：

主辦方要求我講三個題目，第一個是在複雜多變的市場環境下如何識別價格風險，第二是哪些金融衍生品可以幫助企業迴避風險，第三是企業如何利用衍生品，以及衍生品本身的自身的風險。我把這三個題目大概理一下，從原油產品角度跟大家做個分享。

1.在複雜的市場環境下怎樣識別價格風險

本世紀初開始的能源革命，把原油市場打得天翻地覆，之後進入了一個新格局，或者說進入了一個新階段。可惜國內很多企業和交易員拒絕承認，或者根本沒有意識到。2015年之後美國解除了原油出口禁令之後，美國的頁岩油正式進入國際市場，整個原油交易的版圖完完全全的變了，你可能認為我比較武斷，不過交易的時候做決定還必須武斷，跟做研究不太一樣，沒有什麼斟酌的餘地。

這個圖可能大家都看到過，9月14日沙特攻擊的現場，由於時間關係這段就不展開了。等會兒可以在茶歇的時候交流。

這是怎麼回事呢？地緣政治危機不會像過去一樣對原油價格產生巨大的影響，最典型的、最明顯的例子就是去年10月份的時候，伊朗禁運，原油價格WTI從73美元，在45天以內下跌到了42美元，地緣政治不起作用。第二個就是我們這次的沙特危機，只是在星期天，北京時間星期一早上6點的時候，短短一兩個小時碰了一下63美元之後，又都下來了，完全打回原型。所以地緣政治如果造成原油暴漲絕對是你做空機會，我當時空在了61塊半，今後這種事肯定會發生，你空下來就對了。

原因是什麼？第一，世界原油太多了；第二，世界原油的定價中心從幾十年前的沙烏地阿拉伯移到了美國，不承認也好、不喜歡也好，確確實實就是如此。

圖中可以看到藍線是美國的原油產量，紅線和黃線是沙特和俄羅斯的產量。昨天我們開會的時候，聽到一個分析師講得很好，他分析了美國現在的剩餘產能，大家知道原油鑽井總數，這個數字的形狀是饅頭形的，一直在往下調，但是原油產量在增加，就說明它的勞動生產率非常高。剩餘產量是260萬桶，如果完全開起來可以再增加260萬桶，這是一天。為什麼說世界不缺油，目前的油價只不過是 三大巨頭在控制產能，造成的人為的油價，所以原油它是一個大貼水的。

這是去年3月份聯邦儲備銀行的達拉斯分行做的一個研調，有兩個問題。第一個問題，原油價格是什麼價格？原油的收支平衡是25美元，美國頁岩油是40美元，這兩個數字都完全反映在我們的交易之中。做原油交易的應該記得，2016年2月原油現貨最低到了27美元，那天一個大公司忽悠大家說原油會到20美元。上面的40美元是美國的非頁岩油公司的生產成本，原油去年年底在聖誕節市場最不活躍的時候碰到42美元，我在朋友圈和芝商所的微博裡就說這個42美元是絕好的入場做多原油的機會，我也做了。那個42美元從那以後再也沒有見過，到現在一直在55美元，這55美元也是和這個研調有關係的。

第二個問題就是WTI原油在什麼價格的時候會擴大再生產，美國的非頁岩油55美元，左邊最大的二疊紀採油基地，產量大概是400萬500萬桶每天。這兩個數字就表示原油中長期的價格範圍，說白了就是中長期你要看原油價格，也就是45-65美元左右，想上65美元不是沒有機會，就是非常非常困難，為什麼？因為對頁岩油公司來說它要套現、要鎖住利潤，對於65美元他會高興死的，是這樣的道理。

這是第一個問題，在複雜的市場環境下怎麼樣識別價格風險。我們這裡面有交易員，有煉油廠，有上下游的，你可以根據你的產業需求做出你的價格風險的決定。這是美國頁岩油革命和2015年原油出口解除禁令之後，美國頁岩油對世界頁岩油交易的第一個影響，就是價格影響。

第二個影響就是美油和布油的價格關係，和布油的價格策源地的改變。牛津能源研究所在能源研究界非常有名，它在今年3月份有一個研報，你們可以在網上搜到。原文中說本世紀在原油現貨定價標杆這個事情上，最大的變化就是美國對歐洲原油的出口的影響和整個布油策源地的改變。那麼布油策源地怎麼改變呢？布油價格的策源地從它的原油產地，就是北海油田轉到了荷蘭的鹿特丹港，因為北海油田沒有油了。幾年前就把挪威BFOE這幾個地方的油加進去了，現在它們把所有在鹿特丹港交接的田油，不管是美國還是非洲的，或者是南美洲的，都可以統統算到布油的價格裡面，那麼就發現價格的策源地已經從北海油田轉到了鹿特丹港，這是現貨。

這個研究報告之後，美國的彭博社就把這個問題以一個簡單的形式釋出出去了，這是彭博社3月份的一個文章。文章基本上把牛津的研究報告簡單化了下，說白了就是WTI對布油的影響越來越大。

到今年8月，另一個大的現貨公司Argus把美油加進了歐洲價格標杆裡面。我講這些就是要跟大家說明，今後在美油、布油的價格風險上就比較好控制了。布油已經不是一個獨立的價格標杆了，它是和美油密切聯絡起來的。這樣算下來之後你會發現整個世界原油價格的基石，移到了美國。具體的也非常簡單，就是美國的墨西哥灣和美油最大的生產地在德克薩斯和墨西哥的邊界。

大家有什麼不明白的可以提問題。

提問：你剛剛說的變化已經定了嗎？

寇健：已經定了，去年3月就定了。

提問：你覺得對基差的影響會更正面還是更復雜？

寇健：這是對價差，是對美油和布油的價格有強烈的影響，基差我不敢講，因為兩個期貨產品是不一樣的。美油是現貨交接，你只要拿了合同就得給人家接油。布油是現金交接，所以名堂大了，好多國內的人就沒明白這個道理，布油是現金交接，很多人根本不明白現金交接是怎麼回事，就亂炒，炒完之後就輸錢，說白了就是這麼回事。

可以看出美國現在對歐洲的原油出口大概是90萬桶/天。剛才講到了整個全球價格的基石回到了美國、回到了墨西哥灣。最上面的就是WTI原油的結算交接地，左邊就是二疊紀最大的產地，右邊就是休斯敦，休斯敦下面的港口更重要。今年已經修通了一條100萬桶/天的管道，明年3月份另外一條100萬桶/天的管道，馬上會從二疊紀到下面這個地方。休斯敦非得要漲潮的時候才可以用大輪，大都是用小輪船先運出去。對美油和布油的價差該比較好算了。

但是在市場中出現了異變，由於不斷對油輪的攻擊，美國對我們的制裁等等，造成了突然的運費增加。現在運費從最高點已經回來了，我就一直在勸大家，運費下來了趕快鎖運費。怎麼鎖，有個運費的期貨叫TD3C，趕快要把運費鎖住，因為運費還會增加的。

講到這裡，2020年影響WTI三個重要的因素，第一是利率，第二是貿易糾紛，第三OPEC能否進一步減產。利率很明顯，貿易糾紛是停火了，基本上可以說好訊息出來了。那麼OPEC不得不繼續減產，儘管它的市場份額在一點點被美國給擠掉，它要不減產的話原油價格還會往下掉。

2.哪些金融產品可以幫助企業迴避風險

為什麼場內期權要比場外好多呢？有幾個原因，一個是場外衍生品的流通性風險，二是對手盤信用風險，還有是交易和盯市價格風險。你怎麼定價、怎麼盯市？大家都看過《大空頭》這個電影，那裡面就講到場外期權的盯市問題，花了7000萬美金買了美國的房地產，結果市場在往下掉，因為是場外期權，對手不給你增值，最後市場崩盤了，它的7000萬美金賺了2.1億，但是整個過程瘋掉了一樣，這是告訴你能不做場外期權就不要做，因為場內期權給你提供更好的流通性，這完全是我個人的觀點。

對於用油單位來說，我們國家是全球最大的原油進口國，現在也是全球最大的消費國。所以不論在任何情況下，我們一定要做原油的多頭。講一個故事，福布斯雜誌的能源專家在今年9月沙特事件之後給特朗普出一個主意，說你不要賣SPR（戰略石油儲備），你就每天在原油市場裡賣協定價格60美元的看漲期權就完了，如果真破了60美元了，你給他交接你的戰略儲備就行了，這樣每天都可以坐著吃喝賺期權的保險費。

我給大家出個主意，他是賣方，我們是買方，你就每個月賣WTI原油45協定價格的看跌期權，賣出看跌期權原油市場多頭。要跌到40怎麼辦？沒關係，向前移倉，這樣的話你的長期來說絕對是賺的，因為原油價既然目前基本就是跳樓價。上也上不了太多，下也下不了多少。

剛才我們講的是運油單位。怎麼幫助企業迴避風險呢？當然期權是最好的。我是1986年進華爾街的，當時我的老闆說期權是人類歷史上所發明的最精密的投資工具，他這個話到現在為止已經三十多年了，依然沒有過時。只要現在福斯能用到的，還沒有一個產品超過期權的境界。所以對於WTI原油來說你可以用它的標準期權，也可以用它的短期期權，每週期權，等下我講各種期權的用途、風險等等。在我們國內用的系統裡面是以第一週、第二週、第三週、第四周這樣的形式出現的。都是現貨交接，交接成當月的期權。

原油交易不是說一個原油，或者一個東西來代表了整個價格的移動。它是一個組，或者一個群體。美油、布油和柴油、汽油，就這麼四個，每天交易都有一個帶頭羊，它會帶著整個市場來移動。有人問今天原油價格為什麼漲了，為什麼明天就跌了？不一定每天都有理由，但是差不多每天你都能夠找到一個帶頭羊。舉個例子，最近原油市場為什麼這麼怪異，不容易賺錢呢？因為夏天都過去了，汽油這個東西過了季節了。但是這兩個月一直都是汽油把整個的原油能源群體給帶上去了。講到這兒，大家記住了原油現在的商品屬性越來越強，金融屬性越來越弱，過去我們那些金油比、銅油比，那些東西都是投機者創造的，不是原油市場裡創造的。是我們的投機者為了交易創造了很多怪的東西，比如說熱燃比，天然氣和熱燃油的比，這在商品界都沒有這些東西。這些東西不靈了，原油就是原油，就是個商品，它的商品屬性越來越強。

3.實體企業如何正確使用衍生品以及衍生品自身的風險

燃油期貨（交易程式碼：HO）稍微講一下。明年1月1日IMO2020，已經被大家炒的一塌糊塗了，現在還沒有觸動的就是美國的燃油。在此之前燃油期貨的交接產品是含硫量2000ppm 的取暖油，改變之後的交接產品是含硫量只有15ppm 超低硫柴油(ULSD)，怎麼分別呢？有紅燃料的就是燃油，卡車只能用沒有紅燃料的。你要是想偷稅漏稅，佔個小便宜，把燃油放在你的卡車裡來燒，高速公路的警察會定期檢查的，開啟你的油箱蓋只要看到裡面有紅燃料，你可能被罰款，可能去坐牢。我個人的預測現在因為整個經濟的問題，價格受壓抑，但到明年1月份之後，我相信它會受一定的影響往上去的。

剛才說到美油和布油價差的事情，還有管道。美油和布油價差到底怎麼算？就是從普新到休斯敦的管道費用，加上從休斯敦到布魯特丹的船運費用，就這麼簡單。因為最近的船運費用增加，所以它從三塊五又掉回到五塊多，8月份的時候市場用了三天的時間把美油和布油的價格調整到了三塊五。但是大家知道衍生品比現貨市場大了至少20多倍，又被這些投機者給打上去了。最高的時候就是9月16日那一天，它價差到了9塊錢，不過也又被打回來了，現在一直在五塊五、五塊四左右。可以想象，等到明年3月另外一條管線繼續開始之後，它可能回來再測試三塊五這個價格，今後可能應該在四塊五到五塊五的價格趨於穩定，也就是說美油和布油的價差會穩定在四塊五到五塊五之間，而且美油是價差的源動力。

因為我自己是期權交易員，在期權交易中到底應該注意什麼呢？期權交易你可以看一個東西叫QuikStrike，這是個期貨期權管理平臺，在芝商所網站裡也有，註冊之後可以免費使用。它是一個研究平臺，不論是隱含波動率還是波動率微笑，還有波動率傾斜、期現結構、升貼水、相關性等等期權策略都可以用上，是一個非常好的工具。

這個圖有點老，藍線是WTI原油期權不同月份的隱含波動率，紅線是期貨的升貼水，明顯看到原油仍然以年度3美元的貼水。原因就是剛才我講的頁岩油公司在不斷地利用衍生品來鎖住自己的利潤，對它來說一年之後有52美元、53美元的售出價格也非常滿意，這也就是我為什麼說原油價格從現在會不上不下很長時間，對它來說是非常滿意的事情。這也造成了長期的原油價格大量貼水，而且這個貼水也會持續非常長的一段時間。

目前來說，短期期權的波動率回收了很多，我們在座的可能就是兩種人，一種人是想利用衍生品對衝自己的風險，另外一種人就是純粹想在市場中賺錢，就像我這樣的絕對收益的。我的建議，你賣明年3月的或6月或9月的跨市套利你輸不了錢。協定價格你選58也好、選55也好，大概就是這個位置，應該錯不了。不要輕易去選寬跨，因為寬跨的話不太好管理，還是直接選跨市比較簡單一些。3月、6月、9月，甚至你要選12月的更好，都應該是絕對有利可圖的。市場目前的經濟狀況原油就在這兒混，可能要混好幾個月。

這個圖是原油整個五年的圖，底下這個雖然他說是42美元，因為當時是大升水，現貨是27美元。第一個是去年10月份，當時WTI是73美元，73美元掉到42美元用了45天的時間，那是19年不遇的市場。那麼最右邊的今年的最高點，在四月份，66.6美元，之後再也沒有見過，9月份沙特危機的時候最高也只到了62、63美元，然後就被打下來了。

大家做交易的可能懂現在新成立了一個三角形，可能會在三角形這個地方混很長時間給你一個假突破，假突破然後再形成一個三角形，然後再來一個假突破。這個話不是我講的，這個話是最大的原油現貨商維多原來的CEO Lan Taylor在三年前講的，他當時講這個話的時候OPEC還沒有減產，現在已經減產了。他說原油價格在40美元-60美元之間可能會持續五到十年的時間，我們現在剛剛三年，這三年證明他是對的。

另外教給大家一個賺錢的策略。就要買上海原油，賣WTI的虛值看漲期權，二對一，合成的一套系統。為什麼要買上海原油？因為我們是買家，我們是需求方。另外，原油的運費現在已經又回到了上升3倍之後一半的時間，這是絕對的好機會，因為運費現在上升，上升的原因非常簡單，就是IMO2020和中東的無法無天。所以你每打一次，油輪保險公司給你加一次保險費，保險費越加越高。我們上海原油是阿曼原油的到岸價，所以我們相對來說比誰的價格都要高，也就是掉不下去。既然掉不下去，我們就要多上海原油，然後空其他的那些所謂的物美價廉的東西，因為它們根本上不去，壓力太大了。全球想空WTI的人太多了，它不缺。實際上相關性就就很簡單了，就是一損俱損、一榮俱榮的關係。

講到運費，TD3C。因為波羅的海原油行情指數裡面有乾淨油和髒油，髒油裡面有19條航行，這一條就是專門從波斯灣到我們國家沿海的，這條線有一個期貨，你每個月需要用船的時候把它買下來就可以了。

講到最後衍生品本身的風險非常簡單，就是四個希臘值。利率基本可以不計。不計的原因是因為它對期權保險費在現在的情況下影響不是很大。

Delta大家都知道就是跟著市場走。這個Delta多頭可以以三種形式表現出來，可以多期貨，可以把看漲期權同時賣出一個看跌期權。千萬記住這個策略是賣出看跌棄權，因為市場是不上不下，時間就是金錢，我們收的就是那個保險費。這是第一個風險Delta。

Gamma是個二階風險，是Delta值和Delta產品之間的變化，所以它是最難理解的，也是其中最重要的。同時可以這麼說，短期期權一定要關注你的Gamma，長期期權是波動率對你的頭寸影響會很大。9月14日沙特的攻擊，那天選的好，選的星期六，下個星期二9月17日，是WTI原油10月份的期權的到期日，到期日當時有多少頭寸呢？有40萬口未平倉合約。你想想假定一半看漲的，一半看跌的，就有20萬口看漲期權。當時只有兩天了，市場在53、54，那麼58以上的看漲期權的保險費都是1分錢，市場一下子升到63美元。你想想60美元就等於賺了300倍，這就是為什麼國內好多人寫文章一天賺的300倍，很有煽動性的文章，這就是Gamma的例子，沒有辦法，市場在一天以內移的太快了。我做期權多年的經驗，剩幾分錢的時候你趕快平倉，平倉之後把你的頭寸移到下一個月去，千萬不要糾結那幾分錢，那幾分錢會真的害死你，9月14日就是最典型的例子。所以這個Gamma是很可怕的。

第三個就是Vega，你可以看到它在遠期對長期期權，Vega對你的殺傷力，或者說你要做對了，你對的盈利率更可喜一些。剛才我說你們賣出3月、6月、9月的期權都可以賺，因為目前它們的波動率大概是31，31在這個價位上是有利可圖的。因為2018年年初的時候OPEC減產，當時長期的Vega都降到了21，現在是31。我相信如果說12月份OPEC繼續減產的話Vega肯定會下來，所以你們你要建倉的話可以提早建倉。

第四個風險就是Theta，大家記住別人的風險就是你的收入。做期權來說和開保險公司是一個概念，所以Theta收入其實是你應該真正做期權的收入。而且大家熟悉期權的都知道在最後兩個星期，它的保險費時間值掉的最快。

講到最後。期權平價公式，賣期權和買期權兩個風險不一樣，不是50%對50%的風險，是63%和35%的關係，所以為什麼從長期來講風險管理好，賣期權收益的概率更大一些。記住期權是一個立體的東西。

我自己一直給芝商所寫關於期權方面的文章，寫五年了。我寫的東西都在微信公眾號裡，你們有興趣的話可以看我的期權文章，作為學期權一個輔助的雜文來看。謝謝大家。