“我們的創新藥會更便宜（PD-1就是例子），但使用量更大（超過400萬/年新發腫瘤），最終以價換量會得以實現。”

“部分品種上，內外資的偏好差異依然非常明顯，但隨著雙方投研人員的相互交流，投資風格或將更加趨同，這其中依然孕育著估值體系變化的巨大投資機會。”

“未來，品種管線的交易乃至國際BD將成為常態。隨著大藥企的日益成長，很多新成立的biotech將不會再自己建設工廠，委託生產和銷售分成將是大趨勢。”

“未來，新技術仍將層出不窮，在中國產單抗陸續上市的同時，在太洋彼岸基因治療、細胞治療、AI藥物設計、PROTAC等新技術已成為PE、VC的最愛。”

以上，是興業證券醫藥首席分析師徐佳熹在2019的年末隨筆中，給出的最新醫藥投研心得。

2019年醫藥行情波瀾壯闊，醫改政策頻出。站在臨近2019歲末這個特殊的時點，徐佳熹回顧了這一年的醫藥投研心得，還對醫藥行業未來的投資機會給出了明確的展望。

年末隨筆：醫藥投資的四個要點

徐佳熹/文

臨近歲末，又到了回顧總結一年投研心得的時候，2019年是醫藥板塊行情波瀾壯闊的一年；是三醫聯動新醫改政策頻出的一年；是國際資本持續流入的一年；也是醫藥研究體系大幅變革的一年。為此，我們準備了四個小主題的粗淺解答，與大家分享：

1，醫藥為什麼是個好行業,

2，中國式醫改與永遠在路上的控費降價

3，國際視野下的醫藥投資

4，研究方法的演進與匠人精神

三個特徵決定了醫藥是個好行業

長久以來，醫藥投資者遇到的最大問題在於“貴”——如果只看PE水平，與其他消費品相比，醫藥只有兩個選項，“貴”和“更貴”。但不可否認的是，過去10年，醫藥板塊市值佔比從不到3%提升到了7%以上，且牛股輩出，那麼醫藥的“好”到底在哪裡？

醫藥的好在於它的持續性。醫藥和食品飲料是不可多得的成長型行業，它們決解了馬斯洛金字塔最底層的需求，疾病發生率的穩定性和治療的迫切性的疊加，又使得醫藥成為了持續增長性最好的行業， 2009-2018年，每年業績都是正增長的公司中醫藥生物企業共有14家，數量在所有行業中名列第一（剔除銀行）。

醫藥的好在於它的確定性。醫藥企業的成功絕非一朝一夕，如果沒有早年仿製藥的艱苦積累與“甘做冷板凳“的持續創新研發投入，難有今天四千億市值的恆瑞；如果沒有前期默默無聞的全國網路構建，也不會有今天的愛爾、金域。

很多醫藥企業成功的種子早在多年前就已種下，有心的投資人不難預測其的未來。由此，即使與其他消費品相比，醫藥業績的可預測性都相當突出，更不用提週期類行業了。

醫藥的好在於它的異質性。醫藥是多個行業的集合，原料藥是週期品、OTC類似食品飲料、CDMO有點向電子、創新biotech就是科技股。

研究總是常看常新，行業與政策時有變化、企業不斷推陳出新、技術亦是日新月異。不同子板塊、即便是同板塊的不同企業也相去甚遠。這種異質性雖然加大了研究的難度，但也增強了板塊間、企業間的輪動，可以說“醫藥雖有大小年，但行情永不落幕”。

研究員也好，投資人也罷，醫藥都是值得你花時間與之一同成長的行業，不僅僅是收益。

控費降價永遠在路上創新藥以價換量，會更便宜

中國醫改將往何處去？沒有一個現成的答案。但有幾點大約是可以看清的：

1、美式醫改路線在中國行不通——太過昂貴（美國醫療佔GDP18%vs中國的6%），效果也不好（幾十年前美國預期壽命是OECD國家均值-1歲，現在則是-4歲）

2、小型經濟體（如新加坡）醫療效率雖高，但難以支撐本國醫藥製造企業的發展（我們需要自主創新的大型企業確保藥物供給的安全性）

3、英、德、日經驗有一定借鑑意義，強勢醫保局作為“超級買家”，在控制價格實現全民基本醫療保障的同時，也有能力扶持本土企業持續研發、創新；全面推行分級診療，以滿足不同患者的差異化需求。

在此基礎上，我們也有自己的“中國特色”——我們的人均GDP更低，但人口更多。折舊決定了控費降價永遠會在路上。

我們的創新藥會更便宜（PD-1就是例子），但使用量更大（超過400萬/年新發腫瘤），最終以價換量會得以實現。同時，國際大藥企要考慮產品的全球價格體系，但中國創新企業不需要，僅此一條，便能讓中國企業擁有醫保和市場準入的巨大優勢。

醫改政策“永遠在路上”，控費降價永不會停止，仿製藥集採、創新藥談判、大資料支援下的DRGS、公立醫院績效改革，這一輪的醫改前所未有的認真與專業，企業將面臨巨大考驗，但醫藥股依然會走向長牛。

2018-2019年的行情正如2010-2013年的行情一樣跌宕起伏（牛市-政策壓力-新政策環境下的新牛市，只不過當年的新牛市主角是中藥獨家品種，單獨定價品種，伺服器械，今天的主角則成為了CRO、創新藥和醫療服務），作為一個異質化的行業，我們總有受益的品種，結構性行情是醫藥永恆的主題。

內外資偏好的差異暗藏巨大的醫藥投資機會

資本市場對外開放是今年A股的熱門主題，醫藥股也不會例外。重視賽道，著眼長期，緊盯具有成長性和競爭優勢的“核心資產”是外資的特點與優勢，過去一段時間龍頭公司（如恆瑞、愛爾）是其配置的重點，在頭部企業方面，外資持股甚至常常超過公募。

現在，外資配置的範圍在進一步拓寬，11月MSCI納入的中盤股裡第一大行業便是醫藥，我們已經能看到外資持續的加配細分賽道龍頭（器械、服務、連鎖藥店、獨立醫學實驗室）。

同時部分品種上，內外資的偏好差異依然非常明顯——一些基金重倉的中國特色醫藥龍頭外資配置比例還很低，另一些外資配置的低估值醫藥消費品內資基金則鮮有問津，但隨著雙方投研人員的相互交流，投資風格或將更加趨同，這其中依然孕育著估值體系變化的巨大投資機會。

國際化的不僅是資金，更是研究體系。隨著進口創新藥的加快進入，中國產創新藥所面臨的競爭尤甚，帶量採購中標者中也不乏外資身影。

同時，中國新藥的研發實力也在日益壯大，亟待登上世界舞臺，百濟神州的澤布替尼已然開了一個好頭。

相信不久的將來，中國新藥的DCF模型估值中也將考慮海外銷售的因素，競爭格局也當放眼全球；那時，不僅僅是CSCO，連ASCO、ESMO的學習也需提上日程了。

基因治療、AI藥物設計等新技術已成為海外PE、VC最愛

藥品研發乃是十年磨一劍，具有匠人精神的科學家、慧眼識珠的biotech或PEVC、慷慨解囊的大藥企哪一個都不能缺少，正如糖尿病重磅品種艾塞納肽成藥的故事一樣。

製藥如此，做醫藥研究也理當如此。跟上產業的腳步，引領資本市場的定價趨勢，將是優秀醫藥研究員責無旁貸的歷史使命。

2010年前後，“PEG=1”是眾多投資人衡量企業價效比的一條重要參考標準；

2010年底雙信封的推出和2011年限抗令的實施是過去十年的一道分水嶺， “尋找政策避風港”一時成為關注的焦點；

2015年以後，隨著中國的創新藥大潮正式開啟，醫藥研究員第一次開始使用適應症患病人數、滲透率、患者流等指標來定量估算這些品種的市場空間。

回顧過去十年醫藥行業投資研究的演進，可以清晰的看到醫藥行業研究水平的日益提高，也讓我們感到了“知識恐慌”的真切。

今年，從美國ASCO年會新藥解讀會，到300頁的創新藥大報告；從組織靶點培訓營，到開啟癌種解讀電話會議；從身臨CMEF撰寫百頁醫療器械大報告，到組團前往CSCO年會學習；從CRO行業專題研究報告到組織CODHy AP產業論壇。每次我們組織這樣的大型活動，也成為了我們自身學習的寶貴機遇。

未來，“系統性優勢”將成為藥企的關鍵詞。隨著新藥的陸續上市，學術推廣、臨床管控、CMC等領域會與研發管線一起受到投資人的重視。

未來，品種管線的交易乃至國際BD將成為常態。隨著大藥企的日益成長，很多新成立的biotech將不會再自己建設工廠，委託生產和銷售分成將是大趨勢。

未來，新技術仍將層出不窮，在中國產單抗陸續上市的同時，在太洋彼岸基因治療、細胞治療、AI藥物設計、PROTAC等新技術已成為PE、VC的最愛。

從事醫藥研究是幸運的，因為這是永遠的朝陽行業；從事醫藥研究也是極具挑戰的，在這裡新技術新模式永遠學無止境。

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