一、暴風雨中的折戟:上輪調整難度大的原因和難點

上一輪白酒調整期，老窖是受損幅度最大的酒企之一，公司最底部是14年，銷售收入從12年高點116億元斷崖式下跌至54億元，淨利潤從12年44億元跌至9億元，當時各項問題疊加集中爆發。

公司本輪從困境反轉走向復興，正是新管理層上任之後把上一輪調整期問題和難點進行了徹底扭轉。老窖在14年困境期，面臨的問題和難點主要在以下幾方面:

1.1、高階品牌積澱較短:“虛熱”之下治本難度大

90s-00s:老窖特曲從名酒到民酒。88年價格闖關，五糧液、茅臺等名酒價格在市場經濟機制下不斷走高，而瀘州老窖特曲作為當時瀘州老窖系列最高階產品，選擇了民酒放量的策略，多年未漲價，產銷量顯著高於茅五。這一策略也導致了高階白酒逐漸形成“茅五劍”格局，也為瀘州老窖後續只能重塑高階品牌埋下伏筆。

國窖1573重塑高階，品牌積澱較短。國窖品牌誕生於1999年，2001年推向市場，開創了高階白酒“窖池”概念之先河(上市之初定價即在400多元，高於茅臺五糧液)。瀘州老窖雖是唯一一個五次入選名酒評選會的濃香型酒企，但國窖仍是全新的品牌，面世時間不過二十年，與四次入選名酒評選會、且與在90年代依託品牌開發模式成就一代酒王的五糧液、以及00年代佔據意見領袖打造“國酒”的茅臺相比，國窖在品牌積澱上具有差距。

行業“虛熱”，國窖發展根基不牢固。08-12年期間隨著高階白酒中三公消費和商務等消費帶動價格大幅飆升，國窖、郎酒等跟隨大幅增長。隨著渠道大量囤積，白酒的吸金能力大幅提高，業外資本也蜂擁進入，造成行業發展過熱，渠道也過度樂觀，造成根基不牢固的品牌在調整期各項問題被全面放大。

1.2、決策謹慎性不足:價格頻繁調整，剛性價格政策錯失最佳調整視窗

低估行業調整幅度，逆勢提價銷量萎縮。橫縱對比茅五瀘三家高階價格體系，茅臺價格變動頻次最少，且沒有向下調整過價格，是其品牌力逐步積澱的基礎，反而國窖歷史上價格變動頻次最為頻繁，向下調整幅度也較大。12年1月，國窖出廠價提至889元，提價幅度達270元，一舉將出廠價提至茅臺和五糧液之上，13年7月，國窖又將出廠價逆勢提至999元，由於行業受到政策打壓、食品安全事件和需求疲軟等多重負面影響疊加，國窖銷量從12年5000噸萎縮至14年1000餘噸。

13年剛性價格政策錯失調整視窗，後續常規操作手段已於事無補。老窖13年採取剛性價格(999元)政策，堅持力挺價格，商超等終端標價甚至高於茅臺，渠道庫存壓力很大，錯失行業底部最佳調整時期。14年春糖會後開始被動採取，“剛性價格、柔性促銷”的方式降火，公司採取常規手段幾乎無解，只能採用破釜沉舟、刮骨療傷的魄力，因此調整更深更久。

1.3、渠道和銷售模式複雜:逆週期快速回落，放大調整幅度

柒泉模式:順週期放大效應，逆週期快速回落。柒泉模式是老窖09年推出的股份制片區銷售模式，模式有效降低公司期間費用率，增加現金流入，提高淨利率，一方面以更多返利、購貨款利息返還、分紅收益等激勵經銷商，另一方面又以收取保證金、提前打款、財務監督、違規處分等手段來約束經銷商，控制風險。

該模式具有明顯的放大效應(“加槓桿”效應)，順行業週期時擴張速度極快，逆行業週期時，銷售受阻時經銷商信心會動搖，令銷售快速回落。09-12年行業黃金十年末期，老窖的確受益放大效果，而在12-14年行業深度調整期卻是受損最重的酒企之一，柒泉模式的槓桿效應也明顯體現。

銷售模式的複雜化，放大逆週期調整幅度。自08年後柒泉模式起，公司銷售模式越發複雜，存款換酒、以酒抵貨款等使酒流向眾多沒有銷售能力的部門，擴大銷售但也衝擊了傳統的市場體系，同時造成內部管理弊端，進一步放大行業調整期公司回落的幅度。

1.4、品牌開發氾濫:群狼戰術，反傷自己

首先，各價格帶依次回落，造成自身擠壓。茅臺依靠超級大單品，高階佔比達90%以上，五糧液高階產品佔比亦達75%以上，相較而言，國窖中低端產品佔比明顯較大。在上一輪調整期，銷售體系全面癱瘓背景下，窖齡和特曲銷售從各自6000噸，下降至3000噸，在回落期各價格帶自上而下明顯擠壓。

品牌開發的泛濫，導致利益渙散，核心主品牌得不到聚焦扶持。除了國窖1573、窖齡酒、特曲、頭二曲和定製酒等代表性品牌外，老窖在上一輪調整期還有眾多開發品牌，14年底產品條碼數多達8700多個，開發品牌多為區域性市場品牌，不一為足。

大量開發品牌在擴張期貢獻增量，但在調整期，都需要做價格調整，對公司主力品牌聚焦、銷售信心凝聚都產生牽制，積累問題更為嚴重，因此老窖經歷14-15年壯士斷腕式改革，調整時間更長。公司在困境下向外部招商已不易，導致每年的新品牌招商都只是搶奪老的開發品牌的經銷商，競爭內耗過大，是必須變革的問題。

二、從反轉到復興:全面徹底變革，站上全新起點

2.1、刮骨療傷:終止惡性迴圈，重回良性軌道

老窖上輪14年底部渠道庫存高企、終端動銷緩慢、經銷商意見大，積累的問題在高階

白酒中最為嚴重。公司改革從終止惡性迴圈開始，價格、產品、人事等系列改革出臺:(1)價格梳理:14年春糖會後開始被動採取，“剛性價格、柔性促銷”的方式降火，

14年中再大幅降低出廠價到620元后(仍有返點)。

(2)出手回購:公司15年再次出手回購鉅額市場庫存，為渠道流通造血，從而終止

中高階產品銷售的惡性迴圈。

(3)管理層更迭:15年6月份公司換屆，新任董事長劉淼和總經理林峰履新，並解決公司和老窖集團高管交叉任職問題，公司治理結構得到完善，在“劉林配”領導下，開始了全面徹底變革。

2.2、產品梳理:大幅削減條碼，聚焦三檔五品

大幅削減條碼，逐步改善老窖品牌很多很雜的印象。15年新管理層上任後，產品線首先得到梳理，大力整頓系列酒，對開發品牌進行了嚴格瘦身，對所有銷售額50萬以下的產品條碼進行了統一清理和刪除。瀘州老窖產品條碼從15年初8700個減少至18年底400餘個，聚焦五大單品辨識度。

聚焦五大單品，極大提高單品辨識度。產品結構聚焦國窖-窖齡-特曲-頭曲和二曲等五大單品戰略，圍繞打造國窖和瀘州老窖雙品牌戰略，產品結構和品牌梳理成熟，以五大單品覆蓋各個價格帶，極大提高了產品辨識度。

發力中高階，推動高階持續放量。老窖12-14年下滑期毛利率下降的重要因素是產品結構下降，在新一輪梳理後，主要增量在1573和中檔酒上，費用支援也向這塊傾斜。中檔特曲受益高階溢位效應和市場拓展，逐步積累下市場基礎。

2.3、銷售模式:拆分柒泉模式，設立品牌專營

銷售模式再塑，設立品牌專營。柒泉模式於15年退出歷史舞臺，新成立的國窖、窖齡、特曲和博大品牌專營公司，仍在公司體外，但相比柒泉是鬆散的經銷商聯盟，營銷人員只負責聯絡，專營公司模式下大量負責終端市場。柒泉模式和品牌專營公司均是吸引核心經銷商入股，資源向其傾斜，該模式也確實使企業在國有體制下，市場運作上更為靈活。

專營公司模式下，費用率明顯走高，毛利率和淨利率同時上升。10-14年老窖的毛利率、淨利率持續大幅下降，毛利率降至50%，甚至低於部分中檔酒水平。

費用率極低，淨利率仍然保持20%以上，除結構大幅下滑影響外，柒泉B2B模式低價但無費用地出售給其牽頭成立的由經銷商持股、原老窖業務人員共同入股的柒泉公司，經銷商又以公司對外宣稱的出廠價打款給柒泉，差額毛利部分由老窖來控制和指導市場投入，剩餘部分作為柒泉的經營費用、稅費及利潤。

14年底公司重新分拆柒泉，組建國窖1573、窖齡酒、老窖特曲等分品牌事業部的渠道公司，打款模式基本不變，費用率提高，人員管控大幅加強，加上產品結構重新提升，毛利率、費用率和淨利率同時走高。

2.4、重塑市場:放低招商要求，恢復體系信心

迴流市場老客戶，逐步收復失地。首先側重西南華北等傳統市場迴流老客戶，強化終端營銷營造消費氛圍。上一輪調整期老窖面臨的銷售困難，省份市場經歷大幅萎縮，在15年只有7個省剩有經銷商，在恢復期通過自建分公司、“1+1”合作和授權等多種模式，對渠道丟擲橄欖枝，通過更優厚的打款條件(可用票據代替現金)、更高的利潤(高毛利空間，高週轉率，低資金佔有率)，在全國範圍內吸引經銷商。在這點上，公司很清楚五大核心產品缺乏的不是消費者的口碑與認知，而是終端的到達率，公司丟擲的橄欖枝加速了全國招商鋪貨，也鋪墊了公司本輪加速復興。

2.5、產能完善:定增&發債，加大產能技改

固定資產持續較低，長遠看埋下產能技改伏筆。與渠道端加槓桿類似，老窖在行業黃金十年，產能端也採用了委外加工，固定資產投入一直較低，對比茅五明顯較少，埋下產能技改伏筆。相比之下，洋河在12-14年新生產基地投產後，一舉解決了產能不足的問題，奠定長遠發展的基礎。老窖僅是在近幾年才斥巨資投建和技改黃艤釀酒基地，實質上是在補足產能效率的功課。

本輪斥巨資彌補產能瓶頸，奠定中長期發展基礎。16年公司定增30億元用於釀酒一期工程專案，計劃於2020年完工，完成後將置換出中高階酒產能，緩解國窖3000噸產能瓶頸。公司19年發行債券融資，主要用於二期基酒技改專案，其中第一期已發債25億元。完工後2025年總優質基酒產能將達10萬噸，兩次斥巨資補足產能短板。

2.6、發展現狀:成功收復失地，品牌差距下沉澱“經營密碼”

(1)成功收復失地，國窖步入百億

恢復性紅利演繹，再創歷史新高;重點市場成功重建，全國化“東進南圖”逐步推進。

國窖銷售體量從14年起觸底反彈，全國銷售網路得到重塑，在河北、山東、河南、四川等重點市場重建，達到接近百億銷售規模(品牌專營公司口徑)。在高階引領下，老窖整體18年收入131億元，突破歷史高位。未來在公司“東進南圖”的戰略下，華東、華南等新興區域建設，全國化擴張仍在逐步推進和鋪墊。

國窖步入百億陣營，開啟新百億征程。國窖品牌專營公司19年股東大會上宣佈，國窖1573今年單品收入突破百億(專營公司口徑)，彰顯本輪復興期公司新管理層徹底改革成效，也標誌著國窖品牌張力將更牢固。新百億征程拉開，給銷售一線下達2020年衝刺130億元目標，未來3-5年規劃實現200億元收入。

(2)高階品牌力仍有差距，強渠道掌控、高費用投放、厚渠道利潤

茅五勝於品牌，老窖強於運營。拉長行業週期看，高階白酒的競爭力差距首要也是最重要的體現在品牌積澱的差距，品牌建設和積澱週期是數十年的長週期。客觀而言，在河北、四川等核心區域，老窖相較於五糧液品牌短板的劣勢則已明顯縮減，但全國範圍內，國窖品牌力相較於茅臺和五糧液仍有明顯差距。品牌的積澱和超越並非一朝一夕，需要天時、地利、人和多條件共振，拉長時間維度步步積累。目前看，高階白酒茅臺、五糧液和國窖位次不會發生改變，不過放大對比維度看，高階白酒三強地位穩固，也形成其他名酒進入高階價格帶的壁壘。

國窖目前在正確方向上前行，老窖通過運營長板彌補品牌短板，是其在高階白酒競爭中的立足密碼，強運營能力有望逐步縮短品牌上差距。

高費用投放:高銷售費用率，強費用推力。自本輪老窖渠道模式重塑以來，品牌專營模式之下，銷售費用率大幅提升，當前已明顯高於茅臺和五糧液(18年銷售費用率對比:老窖26%、五糧液9.4%、茅臺3.3%，銷售費用絕對額對比:老窖34億，五糧液38億，茅臺26億)。此外老窖在品牌專營公司層面，還承擔了部分體外費用(主要是線下費用)，因此老窖的實際銷售費用更高。

高渠道利潤:模糊返利模式下，相對五糧液較高渠道利潤空間。老窖控盤分利模式之下，採用模糊返利，渠道毛利空間在10%左右，而五糧液僅是從17年起開始順價(之前有一定返點，但低於國窖)，渠道推力相對較弱，當前第八代普五上市後順價至900元以上，五糧液渠道利潤空間改善，國窖渠道利潤空間仍佔優。

(3)單品格局清晰，中檔酒待添力

系列酒梳理相對五糧液更早，主力單品格局清晰。在系列酒產品線，五糧液系列酒體量接近百億，但歷史上產品結構冗雜，體現為“大而雜”，未形成拳頭品牌。今年系列酒營銷架構“三合一”僅是起步，方向上提出了聚焦“4+4”(4個全國性品牌五糧春、五糧特曲、五糧醇、尖莊，4個地方性品牌火爆、友酒、百家宴、五糧人家)。相比之下，瀘州老窖高階之外系列酒梳理更早，已搭建起特曲60-窖齡-特曲-頭曲-二曲清晰的產品 線，同時設立對應的品牌專營公司運營，品牌線清晰，覆蓋400元以下所有價格帶，聚焦幾大單品，核心大單品基本涵蓋中低端產品所有收入體量。

三、未來展望:延續跟隨策略，衝刺雙百億目標

3.1、外部環境:價格天花板抬高，量價政策空間充足

當前茅臺2000元以上價格居高不下，給予800-1000元價格帶充足操作空間。目前茅臺批價在高居2000元以上，我們判斷未被充分滿足的需求，及充裕的流動性，茅臺批價仍有上行空間。這將給800-1000元價格帶的高階白酒在量價政策上都留予足夠的操作空間，國窖跟隨提價政策的操作空間充足。

但是國窖不得不做好五糧液改革擠壓的準備。五糧液改革帶來自上而下動力改善，也會下沉渠道不斷放量，長遠看，國窖無可避免將面對五糧液帶來狙擊和壓制(很可能是五糧液1618單品)。而且從年內案例看，前期五糧液順價放大渠道利潤空間後，國窖渠道和終端推力優勢面臨縮小壓力。因此，國窖從渠道動力和資源投放上，都應採取措施提前應對，我們將在下文第四部分提出我們的建議。

3.2、內部策略:延續跟隨戰略，費用結構調整

(1)策略上跟隨競品，提價謹慎性更足

國窖年內提價策略小步迭代，決策穩健性更足。國窖提價策略年內執行非常清晰，從年初提高打款價(740元到780元)，到7月低度產品提價和主力產品計劃外提價，再到10月底提價政策再推出“三連調”(11月兩次上調20元/瓶，發貨價至810和830元)，國窖今年在跟隨策略下不斷小步試行，留足試錯空間，視行業情況快速迭代，這與上一輪價格政策冒進、剛性價格政策本質不同，反映本輪經營決策考慮更為充分，經營穩健性更足。

特曲提價卡位200-250元價格帶，頭二曲推新提價。年底第十代特曲將全面上市，河南市場5月已率先試點。特曲提價至200元以上，可儘量擺脫地產酒在100-200元價格帶的糾纏切割，且作為老名酒，特曲具備卡位200-250元中檔價格帶頂部、緊貼次高階底部的實力。不過根據今年河南市場試點提價後銷量受到影響，以及03年後特曲連續提價致銷量大幅下滑歷史經驗，提價節奏循序漸進、取得量價均衡更為穩妥。頭曲通過新品推出，實現價格提升，當前二曲亦在籌劃高價單品推出。

(2)200億收入目標驅動力:國窖持續放量，特曲提價卡位

高階國窖引領，中檔酒思路更加清晰，特曲有望蓄勢接棒。從近幾年看，國窖全面梳理清楚，引領整體增長，而中檔酒歷經產品結構聚焦，期間涉及窖齡、特曲的梳理，增長波動較大，當前中檔酒思路聚焦特曲，老字號特曲通過推新品提價，擺脫地產酒強勢的 價格帶，在200-250元價格帶具備老名酒品牌號召力，加上資源傾斜，提價後蓄勢接棒增長。

公司仍在向上期，具備2020-2021年衝刺200億目標實力。公司在2020年達成200億元以上收入目標，對應18年收入130.6億元收入的2年複合增長率為25%。19年高品質完成年初15-25%目標基本無虞，展望20年，行業長景氣週期下，公司目前仍處於向上期，國窖突破百億後品牌勢能放大，特曲經過停貨挺價調整，蓄勢卡位200-250元中檔酒頂部價格帶實力，形成公司衝刺200億收入目標兩大產品利器。

(3)投放力度不減，費用結構調整

彌補品牌短板，預計投放費用不減，但費用結構傾向消費者培育。公司在上一輪柒泉模式下，大量費用通過外包投放，導致品牌建設投入不足，本輪品牌投放彌補品牌短板變化明顯，銷售費用率從5%以下提升至25%以上，我們預計公司為品牌建設費用率仍將維持平穩，但在費用結構上會優化渠道費用效率，加大消費者培育費用投放。

產品結構驅動，中期淨利率仍有望恢復至30%以上。柒泉模式在順週期過程中放大銷售情況及盈利情況，公司2010年時淨利率達到41%。在當前更注重品牌打造和渠道投入，利潤爆發彈性相對更小，不過我們認為，在中高階產品驅動下，公司中期淨利率仍有望恢復至30%以上。

四、企業建議:從“收復失地”到“開疆拓土”的四大條件與資本策略

過去幾年，瀘州老窖通過大刀闊斧改革，理順14年底部幾大核心困難點，並在新管理層帶領下持續對品牌和產能短板補課，穩紮穩打，實現了從底部反轉到高品質復興，收入利潤超越歷史高點，市值同步創下新高。

展望未來幾年，公司不僅站在衝刺雙百億收入目標的時點，更處於從“收復失地”到“開疆拓土”的關鍵轉換期，我們嘗試給出公司實現全國化的幾大策略建議，也是市值空間可看更大更遠的基礎。

4.1、市場策略:核心市場做深，反哺潛力市場，堅持循序漸進

擴大造血市場優勢，反哺輸血市場建設。公司在過去幾年的復興期，實現了對華北、華中、西南等核心市場的渠道網路建設，重新拿回了上一輪調整期丟失的市場，而近兩年提出“東進南圖”戰略，由於華東和華南市場基礎薄弱，推進緩慢。儘管全國化戰略涉及速度和品質的兼顧，我們認為，繼續做深做細“基礎盤”市場應是老窖發力的重點，以造血市場優勢，反哺潛力市場(同時也是輸血市場)的投入應更為有效。

行業階段決定了“穩”先於“快”，潛力市場循序漸進更為穩妥。不同於黃金十年期，典型的案例洋河08-10年的省外拓張，乘著行業快速擴容的紅利期，1+1渠道協銷模式下，配合夢之藍品牌高位引領，快速實現了全國化重點市場佈局。老窖則經歷擴張-收縮-再全國化過程，而且行業當前進入結構性擴張期，品牌企業“高手過招”階段，潛力市場開發意味為與其他名酒企業正面競爭，難度更大，因此行業階段的不同，也決定了老窖在新拓潛力市場採用循序漸進、適度開發的策略更為穩妥。

4.2、渠道策略:激發渠道動力，提高費用效率

品牌專營模式解決了“反轉期”的體制靈活問題，渠道動力激發是“開拓期”須解決的核心要點。品牌專營模式以品牌為核心，改變柒泉模式把許可權推至前線思路，強化了公司控制力，是實現近年高品質復興的關鍵。但在控盤分利模式下，公司管控力的強化，也必然造成靈活度不夠，當前模式兩大弊端須重視:

一是經銷商動力不足，特別對於非國窖公司股東的非核心經銷商，返利空間模糊，年底也缺少了分紅收益;

二是費用投放效率較低，2018年老窖銷售費用率25.9%，在白酒行業顯著高於同行，僅低於高價高返模式的古井、外資控股對利潤率考核要求低的水井、調整期的小體量酒企捨得和酒鬼酒，已與中糧可樂、伊利股份等快消品龍頭相當，且高於青啤、華潤。若考慮專營公司外包部分費用，老窖實際銷售費用率則更高，其中一大原因是總部和地區費用分配模式複雜，造成的是公司費用率高企，而地區則反饋投放不足，尤其在流量較低的新興市場。

建議尋找“管控”和“放權”之間平衡點，加強細節管控以實現啟用動力。公司今年年初嘗試直營模式，但從其他酒企和快消品公司的以往經驗看，直營因放棄渠道槓桿，難以解決低效問題，老窖直營試點效果平平是意料之中。在五糧液改革改善渠道背景下，公司須以更大的魄力，激發渠道動力，原則是在“管控”和“放權”間找到平衡點，創新模式可小步試點，快速迭代。

品牌專營子公司嘗試新經銷商入股模式，不失為當前破局方法，但需注意逆週期前車之鑑。近期行業媒體報道，瀘州老窖成都國窖品牌專營公司(原為國窖品牌專營公司的子公司)將引入新經銷商入股，此舉目的在於進一步繫結優質經銷商和商家，同時解決原非核心經銷商(非股東)動力不足問題。

我們認為，此舉與之前柒泉模式略有類似，不同點在於以品牌公司為基礎放權經銷商。當前可以繫結優質經銷商利益，在行業順週期可以發揮渠道槓桿效應，激發渠道活力和費用投放效率，基於高階白酒價格帶平穩增長背景，不失為國窖破局的方法。但也需要防範兩大問題，一是地區公司的生存問題，需到一定體量方可實現股東分紅;二是管控問題，渠道入股後公司管控力不可避免會減弱，與柒泉模式不同的是，目前入股的經銷商體量較小，加入意願和管控更須注意。

4.3、產品體系:五大單品辨識度待提高，資源投放進一步聚焦

現有五大單品，辨識度有待提高，資源投放須聚焦。公司以國窖1573和瀘州老窖雙品牌戰略打造產品體系，高階國窖1573品牌單一運作，品牌辨識度突出，突破百億成效明顯。不過瀘州老窖品牌中，窖齡-特曲-頭曲-二曲體系拉得過長，一是會導致產品辨識度有模糊之嫌，比如特曲和頭曲包裝形象相近，區分度不高，又如窖齡和特曲價格帶已出現重合，價格辨識度模糊;二是眾多產品不得不面臨資源分配的問題，18年除國窖外銷售體量不過近70億，因此有限資源更須全盤佈局、提高效率。我們認為，將當前五大單品進一步精煉，聚焦突出國窖-特曲-頭/二曲的三大單品，從企業長遠發展看，可考慮為產品結構的配置方向。

腰部產品如何做強做大?特曲肩負使命，具備卡位中檔頂部實力，緊貼次高階。高階國窖壯大之外，次高階價格帶持續擴容，而窖齡兩輪起落之後，渠道信心梳理和恢復還需較長時間，倚仗窖齡搶佔次高階條件並不成熟。而特曲60作為懷舊品牌，定位小眾，類似於交杯五糧液，品牌定位不具備大單品基礎，因此老窖腰部壯大仍須看特曲老字號。特曲品牌底蘊具備卡位中檔酒頂部250元價格帶實力，不過從操作手法和品牌形象看，當前與水晶劍、洋河夢之藍、水井坊臻釀八號等次高階品牌仍相去甚遠，因此量價抉擇上，建議緊貼次高階聚焦資源、做強品牌。

4.4、品牌策略:突出營銷主線，增強消費者感知關聯度

公司開創品牌建設新思路，尋求差異化和現代感，以實現品牌口碑持續放大。國窖1573在高階品牌力仍較競品有客觀差距，不過公司國窖品牌持續培育思路尋找差異化和現代感，另闢蹊徑彌補短板，比如通過12度冰飲時尚、國際化賽事冠名等方式拉昇品牌，核心市場成效已經顯現，開創了白酒營銷新思路。當然這一過程需長期堅持，補上品牌短板，實現品牌口碑持續放大。

堅持品牌造勢的同時，更待突出營銷主線，增強消費者感知關聯度。國窖突破百億體量後，品牌勢能必然將加大，口碑效應將加速。不過我們也客觀提出兩點期待，

第一是當前國窖品牌宣傳交雜了文化、時尚和體育等多維營銷，品牌營銷主線不夠清晰，品牌活動須更加聚焦突出主線。

第二須增強消費者感知關聯度，我們建議可以借鑑洋酒在國內營銷的成功模式，避免品牌宣傳空洞感，相比國窖“品味中國”的品牌宣傳，洋酒諸如軒尼詩“品見初心”、馬爹利藍帶“獨具慧眼，領悟非凡”、人頭馬“讓一生，活出不止一生”等，都拉進了消費者個性化感知的關聯感。

4.5、資本策略:適時收回品牌公司股權，改善估值折價

瀘州老窖陸股通持股比例持續低於其他龍頭酒企。回顧過去三年，瀘州老窖的陸股通持股比例持續低於茅臺、五糧液和洋河股份，且在18年之後明顯拉開，反映了外資對幾家龍頭酒企的增長前景以及內部治理的預期。

長線資金投資邏輯對公司透明度和業績可預測度要求更為嚴苛。儘管品牌專營模式下有費用外包、聚攏核心經銷商之優勢，但老窖上市公司向體外品牌專營公司供貨價格一直處於不透明狀態，從品牌專營總公司向各地品牌專營子公司的操作也在上市公司體外，公司業績的可預測性低，在長線資金投資邏輯下存在瑕疵。

建議公司適時收回品牌專營公司股權，改善估值折價。品牌勢能受壓制、及銷售模式不透明兩大問題的存在，影響外資持股比例，也直接影響老窖的估值水平，自18年老窖迴歸穩態增速後，建議公司考慮適時收回品牌專營公司股權，改善估值相對於茅臺和五糧液持續存在的折價。