“經濟的下降站在現在，即便我們去問一個街頭的大媽，她也不會感到很意外。它在很大程度上已經吸收在股價裡邊。”

“2019年現在的中國大概相當於70年代中後期的日本，大概相當於2000年前後的南韓，或者大概相當於90年代後期的中國臺北。”

“中國的城市化過程在不太遙遠的將來應該基本上就會結束，至少會大幅度的放慢。而由這一力量所推動的，比如房地產市場的繁榮，房價長期的大幅度上升，以及相關產業的繁榮，在這一背景下，也都會面臨著巨大的壓力和挑戰。”

“經濟之中還有另外一個非常強大的力量，就是房地產市場的存貨重建。

“隨著經濟轉型所帶來效率的改善，新的增長機會的出現，更公平競爭環境的出現，將逐步的自下而上地顯現發酵出來，進而對股價的變化，至少是結構性的變化產生越來越大的驅動力，而這一力量還沒有引起資本市場足夠充分的重視。 ”

以上，是安信證券首席經濟學家高博在今天的策略會上，發表的最新精彩觀點。

高博將中國當下的經濟與同樣經歷過經濟轉型期的日本，南韓，中國臺灣地區對比，從多個指標維度分析了中國當下的經濟形勢。

同時，對於房地產，汽車行業，老齡化以及中美關係等備受關注的問題，高博也用他清晰的邏輯給出了解讀。

在如此豔陽高照的美麗冬天，與大家相聚在深圳，一起來分享我們對於經濟情況和資本市場的一些觀察。

第1個部分，我們將對過去許多年中國經濟轉型的情況進行一個基本的回顧和評價。

針對近幾年資本市場關注度非常高，社會各方面的議論也比較多的，一些深層次的結構問題，提出一些一般性的觀察和分析。

最後一部分，以2019年的經濟情況和資料變動為基礎，對於2020年的情況提出一些基本判斷。

中國經濟減速最重要原因

還是中國經濟內在

下面我們首先進入第一部分的內容，我們現在已經站在2020年的起點上，站在這樣特殊的時間點上，去回顧過去10年的情況，展望未來10年的情況，似乎是有一些意義的。

回顧過去10年來看，我們現在已經知道的很清楚，從2010年以來，總體上中國經濟走在一個非常長時間的波動下降趨勢中。

形成這一趨勢當然有許多複雜的原因，比如中間可能存在一些週期性因素的影響，全球金融危機以及金融危機以後全球的低增長，在經濟增長和貿易領域的低增長都是長期經濟減速非常重要的背景。

但是我們也非常清楚，2010年到現在為止，中國經濟差不多有10年時間的長期減速，最重要的原因還是中國經濟內在的。

隨著生活水平的提高，隨著經濟本身複雜程度的提高，我們逐步從模仿和追趕來驅動轉入到了自主創新來驅動，我們逐步的從依靠出口和投資來驅動轉入了依靠消費和服務活動來驅動的增長模式之中。

這樣的增長過程，反映了隨著技術水平的提升，生活水平的提升和收入水平的提升，經濟結構化所必然要經歷的一些變化。

到現在為止，這一過程已經過去了差不多10年的時間，我們如何來評價過去10年所經歷的轉型？站在現在的時點上，又如何看待未來從2020年到2030年,中國經濟增長的基本前景?

為了回答這一問題，我們基本的想法是把中國經濟的轉型放在東亞經濟體轉型的背景下，來進行對比和分析。

對比東亞其它轉型經濟體

中國經濟增速和他們差不多

我們把中國經濟的轉型放在東亞經濟體轉型的背景下來進行比較，判斷和分析，從而在這一背景下對我們過去10年進行的轉型，試圖提出一個相對客觀的評價，也是在這樣的背景下，對我們未來10年整個經濟增長的方向提出一些預判性的意見。

為了進行這樣的國際對比，我們首先要把中國經濟的轉型與這些經濟體歷史上的轉型進行合理的對標。

為了尋找恰當的對標年份，我們使用了兩個指標：

第一個指標是人均GDP，我們把人均GDP轉化成為美元的水平，考慮到匯率的變動，考慮的通貨膨脹等等的因素，對美元的幣值在歷史序列上進行了一些調整，這是第一個重要的方法。

第二個重要的方法，我們觀察一個經濟體內部第二產業相對第三產業佔比的變化。因為經濟轉型非常重要的含義是，相對而言第三產業在上升，第二產業在下降，所以這種轉型的變化將會在這一比例上清晰的顯現出來。

結合這兩個方面指標的觀察，最後我們確立了對經濟增長和轉型的對標年份，那就是中國2010年的經濟發展程度，人均收入和生活水平等等的，大概接近於日本1968年前後的水平，南韓1991年前後的水平，中國臺灣1987年前後的水平。

換句話來講，2019年現在的中國大概相當於70年代中後期的日本，大概相當於2000年前後的南韓，或者大概相當於90年代後期的中國臺北。

中國經濟減速過程還沒有結束

接下來我們還會對標一些其他的在經濟發展，在結構轉型，在競爭力的提升方面非常重要的指標。

但是在轉入這些指標之前，我想補充一個在我看來很重要的結論：如果我們這張圖所顯示的歷史經驗有一定的道理，並且這樣的歷史經驗對於我們預判未來的經濟走向能夠提供合理的借鑑，中國迄今為止長時間段的經濟減速過程看起來到現在還沒有結束。

如果以東亞其他經濟體的歷史發展經驗為基準來看，也許我們很容易做出這樣的結論。

我們這一輪的經濟減速過程在真正穩定下來，下降到一個可以維持的增長中樞之前，這一下降過程將會繼續維持幾年的時間，從這一經驗來看，我們未來的增長中樞能夠穩定下來的水平不太可能超過5%。

換句話來講，從2020年到2030年，中國經濟長期的平均增長水平不太可能超過5%，而我們真正要擔心的風險是我們是不是能夠保住4%。在未來長期的一個增長趨勢之中，我們面臨的任務可能是保4爭5的問題。

我們不太可能把這一中樞穩定在5%之上。但是我們要努力做到把它穩定在4%以上，但是結合下面我們看到的一些問題，穩定在4%以上恐怕也是需要付出一些努力的！

接下來完成了對經濟增長率的一個基本的對標和比較以後，我們去考察其他的一些有意義的指標，比如人均的能源消耗水平，現代社會跟傳統社會的比較，工業社會跟農業社會的比較，農業社會跟前農業社會的比較非常重要的一個差異，就是人均能源消耗是不一樣的。

農業社會之中的能源主要來自於比如說牛，比如說馬，比如煤炭的燃燒來取暖，但是工業社會的生活水平的提高是建立在化石能源，電力等人均能源消費量的大幅提升的基礎上。

我們沿著相同的方法，去比較在東亞經濟體背景下的人均電力消費，因為我們認為人均電力消費是現代社會生活之中能源消費最重要的一個側面。

我們在過去30年所經歷的增長曲線，甚至在任何一個對標的年份上，我們的人均能源消費水平，與東亞其他經濟體非常接近。

隨著生活水平的提高，隨著經濟結構的轉型，我們所經歷的人均能源消費水平的提高，人均電力消費的提高，跟他們相比十分接近。

這也在一定程度上說明，我們跟東亞其他經濟體在轉型過程之中有很多可比的成分。

中國高速城市化已經進入了晚期或末期

接下來，我還比較另外一個非常重要的衡量經濟轉型的指標——城市化率。

從表面上來看，中國的城市化率始終大幅的落後於顯著的低於東亞其他經濟體在可比時期的水平。

比如說在經濟轉型10年以後，在南韓和日本，高速的城市化過程基本上已經結束，城市化率已經上升到75%以上。

但是我們現在從表面上來看，中國的城市化率仍然只有60%，我們的城市化率比他們要低出15個百分點，並且在非常長的時間序列上一直異常低。

但是進一步深入的去研究資料所顯示的社會轉型，似乎跟這樣的資料不完全一樣。重要的原因在於我們知道城市化率指標在定義和計算上存在很多的困難。

比如中國有非常強的戶籍制度的限制，再加上一些統計技術上的困難，使得統計城市的常住人口變成一個在操作上不太容易實現的，或者說誤差非常大的事。

再比如說，中國由於計劃生育政策的影響，老齡化的程度比其他東亞經濟體要高得多。而對於城鎮化指標的影響在於，老年人是非常難以實現城市化的，而且老年人去實現城市化，本身從經濟增長的角度來講，它的意義也是十分可疑的。

從我們微觀的生活經驗來看，在中國大量的農村地區，長期生活的人越來越多和主要都是老年人。而年輕人大量的都在外邊打工，老年人是很難實現城市化的。由於這些原因，城市化率這一指標進行國際比較會有一些困難。

為了解決這一困難，我們計算了另外一個指標，這個指標就是在非農業的就業中，就是在工業，在服務業，在城市之中就業的人口，佔全部適齡勞動人口的比重。

全部的非農就業人口在工廠，商店，理髮廊，軟體公司，現代的經濟部門就業的人口占到全部適齡勞動人口的比重。

如果我們計算這一指標，會發現中國在城市化過程，在把大量的農業人口轉移到非農部門，把大量農村之中的年輕人轉移到城市去生活，在這一領域，我們與東亞其他經濟體相比毫不遜色。

在同樣的發展階段，我們比中國臺灣地區做的還要更好一些，並且我們也許正在快速的追上日本相對同時期的水平。

這一指標所顯示的中國經濟所經歷的深刻的內部轉型，從農業之中轉到非農業之中，從農村地區轉到城市部門去生活，從這一指標顯示的情況來看，我們過去10年或者更廣的說在過去30年，40年所經歷的轉型，與東亞其他經濟體相比是毫不遜色的。

在過去10年，我們的這一程序大大加快，放在東亞的背景下來看，處在完全正常的水平。這一指標對我們去預判2020年到2030年來講，有兩個重要的含義：

一.如果我們相信這一指標是合理的，並且是比較覓實的，它告訴我們，中國的高速城市化過程實際上現在已經進入了晚期。

如果我們把這一指標作為中國真實的城市化率指標的一個度量，從這一指標的情況來看，中國的高速城市化的過程很可能已經進入了晚期或者是末期。

中國國際競爭力提升超過同期日韓

第三個方面，我們來評價過去10年，中國出口部門或者是可貿易部門，製造部門競爭力的提升。

我們知道，過去10年的經濟增長是服務業的興起，是城市化的繼續。但是中國的製造部門，工業部門和貿易部門仍然在高速增長，並且這一高速增長，為所有這些過程提供了技術的基礎。

相對於國際水平而言，如何來看待過去10年中國經濟競爭力的提升。觀察競爭力的提升使用兩個角度：

第一個角度，我們來觀察在國際市場上，在國際貿易領域，中國出口產品競爭力的變化，這種競爭力的變化一個比較粗的，但是非常容易計算和比較的指標，就是中國的出口佔國際市場份額的變動。

如果相對國際平均而言，中國出口品的競爭力水平在提升，一個表現後果一定是中國出口品在國際市場上的市場佔有率，市場份額在上升。我們知道跟其他經濟體相比，中國在歷史上有大量的加工貿易，加工貿易人為放大了中國的總的出口量。

考慮到這些因素，我們把中國得出口分為兩個指標來計算，紅色的這一柱子，計算了中國一般貿易出口，中國的一般貿易出口在國際市場上市場份額的變化，藍色的柱子計算了一般貿易，加上加工貿易以後在國際市場上市場份額的變化。

我們看到在經濟轉型開始以後的8年時間裡邊，日本出口品國際份額的提升是26%，南韓也是26%，包含加工貿易在內，中國的提升差不多是24%，不包括加工貿易，中國出口份額的提升是54%。

換句話來講，依靠廉價勞動力所驅動的加工貿易，相對來講過去10年大幅萎縮的，但是依靠技術複雜程度的提升，依靠自主創新，依靠競爭力的提升的一般貿易的出口份額的提升，中國的幅度是非常大的。

但是即便把加工貿易包括在內，我們的整個出口份額的提升，跟日韓同期相比，基本上是接近的。

從這一角度來觀察，中國過去差不多在10年時間裡邊，在經濟轉型以後所經歷的國際競爭力的提升，放在東亞經濟體的背景下，應該是說處在正常水平，甚至比他們的可比水平要了好一些。

競爭力的提升並不簡單的就是表現為出口份額的提升，競爭力的提升還可能表現為另外幾個角度，比如表現為出口部門工人工資水平的大幅上升，競爭力提升，在出口部門，工人的工資水平大幅提升，或者表現為本國的匯率大幅上升，一個國家的競爭力越來越強，它的匯率就越來越升值。

所以它還可以表現為這兩個領域，或者從一般的意義上來講，製造業都是可以進行國際貿易的。

製造業可以進行國際貿易，意味著製造業競爭的背後是從事製造業活動的勞動力之間的競爭。這種勞動力之間的競爭，要考慮勞動力的受教育的水平，勞動力的創造力考慮，勞動的技術複雜程度，以及它們相對工資水平的高低。

所以衡量一個非常長期的轉型另外一個重要的角度，就是在貿易部門在出口部門去衡量工人的工資水平的變化和匯率的變化。

在這張圖上，我們首先以本地匯率計算，把轉型元年的工資指數全部設定為100，來計算轉型以後製造業以本幣計算工資的增長情況。

轉型8年以後，中國以本幣計算的製造業工資的增長幅度要明顯高於東亞其他經濟體，中國製造業工資水平的累計提升幅度要明顯高於日，韓，臺同期的水平。

但是這一計算沒有考慮匯率升值的影響，所以工資水平的上升很可能是因為本幣貶值和匯率市場化受到了干預。

另外一個角度，我們把本國的製造業的工資轉化成為美元，考慮的幣值的變化，做一些技術性的調整，再來比較。

這一比較結果仍然顯示，在經濟開始轉型8年以後，中國製造業以美元計價的工資水平的提升，要好於南韓和中國臺灣地區同期的水平，但是要弱於日本同期的水平。

中國汽車，房地產市場已經步入了存量時代

經濟減速還會繼續

如果我們假設未來10年中國汽車的銷售增速維持在5%的水平，或者假設未來20年汽車銷售的趨勢增速維持在5%的水平，我們就會看到，這一保有量的差距會快速的萎縮。

在另外一些比較背景下，我們的汽車保有量還會在後期超過日本和南韓同時期的水平。考慮到我們剛才所講的，不管是碳排放環境保護壓力，還是汽油價格的原因，在可比的收入水平上，我們認為這個是不太可能發生的。

如果未來中國汽車銷售增速平均維持在零附近，每年的汽車銷量都維持在2018年的水平，我們會看到這一差距基本上會維持，也許還會略有擴大。

這些情景推演的基本想法是說，從這一比較來看，在未來10年中國汽車銷售的趨勢增速不太可能超過5%，但是可能比0的水平略微高一些。也許2%，也許3%，我們汽車銷售未來的趨勢增速將維持在這一水平。

中國的汽車市場 ，基本上已經步入了一個存量時代。就像我們剛才討論房地產，討論城市化的時候，講隨著高速城市化的結束，中國的房地產市場將比較快的跨入一個存量時代。

中國的汽車市場已經或者是很快會跨入一個存量時代，我們未來的汽車銷售的趨勢增速不太可能高於5%，也許略高於0的水平。

在歷史上，從微觀層面來觀察，汽車和房地產是支援中國經濟高速增長非常重要的力量。隨著高速城鎮化趨於結束，房地產市場的支撐作用在大幅弱化。

而隨著汽車逐步地跨入存量時代，來自於汽車消費增長的支援也在顯著的弱化，從微觀的需求層面上這些都指向了這樣一個結論：我們的經濟減速過程存在深刻的結構性原因，並且很可能這一減速過程還沒有結束。

中國投資率下降還沒有跌透

我們再來觀察在經濟轉型過程之中，另外一些具有突出的中國特色，但是不見得是有利的結構變化。

首先，我們來看中國的投資率，所謂的投資率，就是固定資本佔到整個經濟總量的比重。總體上而言，經濟跨過轉型的轉折點以後，投資率在趨勢上都會開始下降，而投資率的趨勢性下降是經濟減速很重要的原因和背景。

中國開始轉型以後，整個的投資率不再上升，後期也開始下降。這一特徵應該是接近的。但是非常值得注意的是，中國的投資率始終顯著高於東亞其他經濟體的水平。 並且在經濟開始轉型以後，與其他經濟體的水平相比較，投資率的下降異常慢。

我們對投資率的下降做一個比較，到對日韓來講，經濟經過轉型以後，投資率從高點到重新穩定下來，下降都在接近6個百分點。但是迄今為止我們投資率的下降，大約只有這一水平的一半或者一半略多一些。而且在年均投資率下降幅度上，他們每年平均要下降差不多兩個點，我們每年平均下降不到一個點。

如果說對其他經濟體的經驗多少有一些借鑑，我認為是有借鑑意義的。如果我們認為其他經濟體經濟轉型過程的經驗有一些借鑑意義，意味著我們的投資率下降還遠沒有結束，我們投資率的下降遠遠沒有跌透，遠遠沒有跌到可以穩定下來的水平。

這一穩定下來的水平大概只有百分之三十幾，也許35%也許37%。但是我們投資率的下降沒有跌透，跌的太慢，而且現在維持的水平太高，遠遠沒有跌透。

如果我們認為未來的投資率在現有的趨勢下還要繼續下降幾年，投資率的下降大概率將會伴隨著經濟增速的繼續放緩。從這一意義上來講，討論6%是不是經濟增長率的底，或者6.5%是不是底，並沒有太大的意義。

我們為什麼認為投資率沒有跌透，還有其他一些很重要的理由。

再來比較經濟轉型時期槓桿率的變化。總體上來講，隨著收入水平的提升，槓桿率都有一些上升，並且在經濟轉型前後，槓桿率的提升看起來還會有一些加速。

在轉型開始之前，中國的槓桿率始終高於其他經濟體的水平，這與我們的投資率高是一致的。但是在經濟開始轉型以後，我們槓桿率的上升幅度要大得多。雖然其他經濟體在開始轉型以後，槓桿率都在上升，但是從開始轉型這8年來看，中國槓桿率的上升幅度要大得多。

我們計算轉型8年以後槓桿率的累計提升幅度，日韓的水平都在20~25個點，而我們在55個點。槓桿率的提升超過他們一倍還多。

為什麼在經濟轉型階段，我們的槓桿率的提升這麼大？毫無疑問是我們頻繁和大量的使用基建和房地產去刺激經濟，維持了一個相對更高的投資率，並且儘量使得投資率的下降要緩慢一些。而這一過程積累了大量的槓桿，在一定意義上來講，相對而言也積累了更多的風險。

換句話來講，雖然我們在經濟轉型過程之中的增長率比其他的經濟體略高一些，但是我們要看到這是建立在我們的投資率高得多，投資率的下降異常緩慢，我們槓桿率的提升要大的多的基礎上。

我們做到這一點，依靠的是政府和國有企業大量負債，大量的進行基礎設施投資（在一定程度上包括房地產投資），從而維持了略微高一些的經濟增長率。

但是毫無疑問，它也積累了大量的扭曲，也帶來了越來越嚴重的金融風險。

老齡化對我們十分不利

我們再來比較在經濟轉型的背景下，另外一個對我們十分不利的指標，老齡化程度。

經濟之中65歲以上的人口的佔比，很可能是由於計劃生育政策的影響，中國的老齡化程度一直高於可比時期其他經濟體的水平，這一點在歷史上一直如此，倒也罷了，真正的問題是，最近這幾年中國的老齡化在明顯加速，並且到2027年以後會顯著加速。

這意味著如果未來的應對不是得當，不是有利，我們未來的增長率很可能達不到日韓同期的水平，而達不到日韓同期的水平，意味著我們會面臨著保4%的壓力。

未來10年你會發現，總體上來講，經濟穩定在4%以上都會面臨越來越大的困難。這個是我們這一部分的基本的結論。

這些方面的因素，以其他經濟體的經驗來看，即使我們處理的跟他們差不多，我們經濟增長的中樞未來也不太可能高於5%。而如果我們處理得不是足夠的好，我們的中樞完全可能跌破4%。

中國內需減速的原因

我們現在所面對的最重要的情況是我們的內需在減速，減速的原因毫無疑問是很清楚的，比如我們的基建投資大幅下來，儘管今年政府不斷的刺激基建，基建始終上不來，因為地方政府的表外債務受到了強有力的約束，因為國有企業的債務受到了強有力的約束。

但是除此之外，還有另外一些原因，也對經濟帶來了額外的壓力。

我們把中國製造業的投資區分為出口依賴型的和不出口依賴型的，紅線就是高度出口依賴型的，藍線是不依賴出口的。今年4月以後，中國出口依賴型的投資大幅下滑，基本上停止增長，但是不出口依賴型相對要緩和得多。

換句話來講，我們5月份說在實體經濟端對的影響還剛剛開始吸收，幾個月以後回頭來看，跟相關的出口領域的投資，確實當時開始大幅下滑，而這個下滑到現在為止只有五六個月的時間，我們很難相信在這麼短的時間裡邊，實體經濟在投資端就已經完全吸收了的影響。

對經濟的下滑來講，今年還有額外的一個因素，這個因素在很多人那裡沒有受到足夠的重視，但它是很重要的。

我們2016年的時候搞出一個供給側改革，供給側改革使得很多行業的生產受到了極大的抑制。

但是2017年10月到今年的七八月份前後，由於供給側改革，帶來了產品價格的大幅上升，帶來了這些領域盈利的巨大恢復，所以去年的十月份到今年的七八月份之間，這些行業的生產又出現了顯著的恢復。

換句話來講，我們今年所看到的經濟壓力，最主要的是去槓桿政策在持續發生作用。地方政府的隱性債務，國有企業的資產負債率受到了強有力的約束，所以中央政府刺激基建，基建也起不來。

除了這之外，還有一些，比如說帶來的影響，抑制了增長，而這個影響未見得已經吸收完。再比如說，供給側改革有一些後遺症，這些後遺症繼續在發酵。

除了這些下沉壓力之外，我們在另外兩個領域，可能還有一些壓力在繼續發酵。由於供給側改革的影響，在限產領域，固定資產投資從2017年某個時候到今年年終一度大幅上升，在煤炭，水泥等等的領域，都出現了很多的詬病，包括新的產能的擴張，著眼於更嚴的環保標準等等。

這些都臨時性地支援了經濟活動。但是這些投資都是不可持續的。在我看來，儘管最近開始下降，但是它遠遠沒有跌透。

除此之外，經濟之中還有另外一個非常強大的力量，就是房地產市場的存貨重建。在去年某個時候以來，中國房地產市場的存貨經歷了去化過度轉入一個存貨重建過程。

存貨重建過程的重要表現是新開工面積始終高於銷售面積，表現為在非常嚴的調控背景下，房地產的投資始終很高。

但是從我們的估計來看，在明年的某個時候，存貨重建的過程很可能就會基本上結束，也意味著由此經濟所受到的額外支援的力量會消失。

跌破5%之前，經濟長週期的下降很難穩定

經濟下滑已經反應在股價裡

所以總結2020年的經濟情況，最基本的背景仍然是我們處在一個去槓桿帶來的財政政策收緊和廣義的貨幣政策在一定程度上的收緊，共同作用於經濟，導致經濟明顯失速的過程之中。

並且這一經濟失速帶來了越來越大，越來越廣泛的金融風險的暴露，突出表現為中小銀行資產負債表的壓力和經營壓力，以及其他一些領域廣泛的金融風險的暴露，比如說債券市場違約風險的上升，所有這些都意味著包括金融體系和實體經濟在內，需要繼續修復資產負債表。

在這一基本格局下，我們還面臨著一些額外的，臨時性的經濟下降壓力，比如說帶來的投資下降，去產能導致的投資上升將逐步回落，去產能導致的產出的上升也將開始下降，房地產市場的存貨重建將逐步結束，並隨後開始下降，這些壓力有一些正在釋放，有一些還沒有完全的釋放出來。

在這些背景下，不能說沒有一些改善的跡象。比如說在微觀的層面上，在邊際上信貸資源的配置在改善，比如說在內外力量的作用下，著眼於市場化導向的改革和擴大開放，在今年以來在顯著加速。

再比如美聯儲的解析，使得國際金融市場有一些喘息之機，一些領先指標也顯示，中國以外的經濟下滑很可能已經得到了控制。

在短週期的意義上來講，我們仍然繼續處在一個經濟失速的過程中，在失速過程之中，經濟資料即使有改善也是很短期的，改善一段時間，很快就會繼續往下走。

但是這並不意味著這一前景對股票市場一定會產生非常大的拖累。經濟的下降站在現在，即便我們去問一個街頭的大媽，她也不會感到很意外。我們即便去問一個街頭做小買賣的大媽，說是不是經濟在下滑，她也不會感到很意外。

經濟的下滑是一個廣泛的共識，不然政府也沒有必要非常著急的又要去採取刺激措施，不然統計部門也沒有必要把GDP的總量再往上抬一抬，使它儘量顯得大一些。

在這一背景下，經濟下滑已經下滑了差不多10年，還要繼續下滑幾年。而且現在下滑的壓力很大，這個情況在很大程度上已經吸收在股價裡。如果我們觀察今年下半年週期性行業相對整個市場的估值和指數的變動情況，我們也可以比較清楚地看到這一點。

經濟的下滑不是新聞，街頭的大媽都知道，它在很大程度上已經吸收在股價裡邊。而相對股票市場也許還沒有來得及認真的對待，也許還需要更多的時間去積累證據和觀察的是。

隨著經濟轉型所帶來的效率的改善，新的增長機會的出現，更公平的競爭環境得出現，效率的改善，對投資的影響將逐步的自下而上地顯現發酵出來，進而對股價的變化至少是結構性的變化產生越來越大的驅動力，而這一力量還沒有引起資本市場足夠充分的重視。

這也許會成為未來一年，也許再長一些時間，投資市場的主要的旋律，而完全基於巨集觀的，自上而下的，指望出現週期性的加速來去驅動整個市場。在我們剛才所討論的背景下，在比較長的一段時間裡邊可能是看不到的。

這也是我們取這個題目叫“知止不殆”的主要的立足點，我想說的是在巨集觀上想法不要太多，巨集觀上對經濟增長率，對經濟什麼企穩反彈，什麼新週期，什麼重新上升想法不要太多，想這些基本上都是自己忽悠自己，我們要接受經濟的繼續下滑的現實，自下而上埋頭苦幹，可能才是應對問題更為妥當的策略。

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