$濟川藥業(SH600566)$三季報公佈後，業績低於市場預期，股價也像脫了線的風箏急速下跌，截至2019年11月26日，上證綜指漲幅高達16.57%，而濟川藥業同期卻跌了30.57%，跑輸指數47.14%，距離去年股價高點下跌59%，可以說股價深幅調整，目前該股的動態市盈率只有10.5倍，遭遇戴維斯雙殺。市場對濟川藥業的預期是極度悲觀的，大佛還是認為公司經營只是短期陷入了困境，面對困境，我選擇繼續堅守且在23.15元的價格繼續增持，目前倉位18%左右，浮虧20%左右，是大佛的第三大倉位。以下是大佛主要對公司產品的簡要梳理，希望與守候的鐵子們抱團取暖。

一，產品分析

1， 蒲地藍消炎口服液。公司NO. 1產品，在清熱解毒中成藥市場份額大約15%，排名第二。未進入國家醫保目錄，截至2018年底，只是進入了13個省級目錄和1個直轄市目錄。年銷30億大單品，從公司上市以來，蒲地藍營收一直高歌猛進，2015年~2018年的營業收入分別為16.6億，21.4億，24.8億，32億，四年的營收佔當期營業收入的比重分別為44%，46%，44%，44%，佔比非常穩定而且一直佔據著公司營收的頭把交椅。營收增速2015年~2018年分別為28%，29%，16%，29%，本來2017年的營收增速已經下降近一半，2018年Q1流感疫情爆發，使得當年營收增速又提高到29%，今年蒲地藍明顯銷售承壓，大佛簡單測算了一下，去年前三季度營收55.44億元，假設蒲地藍佔比44%就是24.4億，其他產品31.04億，其他產品今年保守有20%的增速即達到37.2億，今年前三季度總營收53.86億元，那蒲地藍的銷售僅有16.66億元，同比去年大幅下滑32%，基本回到2016年的水平，如果其他產品增幅更大的話，那蒲地藍的收入下降幅度也更大。去年蒲地藍修改說明書事件看來影響挺大的，二是今年沒有明顯大的流感疫情也是重要的原因。第三個原因，銷售渠道有去庫存的需要。根據大佛草根調研，一個月前藥店蒲地藍的生產日期大部分在2018年12月，最近去看，生產日期在1~2月份，有球友反饋其他地區已經有6，7月份生產日期的貨了，競品揚子江藍岑口服液生產日期在4~6月份，揚子江略好過濟川。渠道去庫存進展比我預計的還要緩慢，估計蒲地藍銷售至少明年上半年還會受到很大壓力。預計2019年蒲地藍銷售收入21億元，悲觀預測2020年，2021年蒲地藍銷售額到19億，22億。

2， 雷貝拉唑鈉腸溶膠囊。國家醫保品種。市場佔有率約22%，排名第一。仿製藥，目前競爭對手主要有麗珠集團和潤都製藥。未來有納入集採的可能，不過目前的競爭格局較為穩定，雖說申報廠家有19家，但目前沒有一家進入臨床試驗，即使進入集採，也能維持較好的價格。2015年~2018年銷售收入分別為9.75億，10.92億，12.52億，14.48億，四年銷售增速分別為15%，12%，15%，16%，增速較穩定，預計2019年~2021年年均增長12%，11%，10%到16.2億，18億，19.8億。

3， 小兒豉翹顆粒。國家醫保品種。市場佔有率約50%，排名第一。2015年~2018年銷售收入分別為4.94億，6.71億，9.04億，12.48億，四年銷售增速分別為26%，36%，35%，38%，小兒豉翹顆粒近年來保持著較高的增速，在醫院端和OTC端覆蓋都較低，醫院端覆蓋約25%，預計未來三年仍然保持較高的增速，假設2019年~2021年年均增長30%，25%，20%到16.2億，20.3億，24.3億。2020年可能超越雷貝拉唑成為公司的第二大品種。

4， 蛋白琥珀酸鐵溶液，主要用於治療缺鐵性貧血，化學類仿製藥物，原研為西班牙意大泛馬克大藥廠，1987年投放市場，濟川2015年上市銷售，目前僅原研和濟川在銷售此藥，競爭格局較好，原研採用代理模式，濟川採用自營，濟川目前進入遼寧，河北，江蘇，安徽，湖南5省醫保目錄，2015年~2018年銷售額分別為0.02億，0.18億，0.57億，3.7億（預估），2016~2018年增長率800%，217%，549%，依託濟川強大的銷售網路，銷售額迅速擴大。中國目前缺鐵性貧血患者約2億，按治療率5%測算約1000萬人，平均每位患者治療3個月，每天1支，每支中標價12.6元，市場容量超100億，按濟川的尿性，佔到20%的市場問題不大，濟川峰值可達到20億以上。預計2019年~2021年銷售額5.6億，8.3億，12.5億。

5， 三拗片。獨家品種，國家醫保品種。主要用於治療支氣管炎。2014~2018年銷售額估算分別為1.3億，1.8億，2億，2.4億，3億，增長率分別為38%，11%，20%，25%，仍然處於快速增長的態勢，預計2019~2021年銷售收入增佔率分別為20%，18%,15%,銷售額為3.6億，4.2億，4.9億。

6， 黃龍止咳顆粒，黃龍咳喘膠囊。分別為東科製藥獨家品種和獨家劑型。2018年銷售額約0.4億，目前處於快速增長中。

7， 婦炎舒膠囊，東科製藥獨家劑型，國家醫保品種。藉助劑川強大的銷售渠道，銷量迅速增長，2015~2018年銷售額分別為0.29億，0.53億，0.66億，0.74億，增長率分別為83%，25%，12%，未來2年預計能成為破億品種。

8， 蒲地藍日化。很多人忽略這一塊的收入，其實這一塊的收入增長也是挺快的，2015~2018年銷售額分別為0.1億，0.3億，0.5億，1.1億，增長率分別為200%，67%，120%，2018年已經實現1200萬左右的淨利潤。預計未來2年能保持50%以上的增長，2019年~2021年銷售額預估為1.7億，2.5億，3.3億。

二，銷售能力

一直以來，濟川的銷售總是為大家所詬病，2015~2019Q3銷售費用佔營業收入的比重分別為54.3%，53.6%,52.1%,50.8%,49%,雖說銷售所佔比率一直在下降，但仍然接近50%的比重。我個人覺得銷售能力也是濟川的核心競爭力之一，目前公司在冊銷售人員3500多人，鑑於集採對公司的影響很小，濟川的銷售團隊不會因此而縮編，強大的銷售幫助蒲地藍消炎口服液這一獨家劑型多年實現銷售額快速增長。收購東科製藥後，藉助濟川的銷售渠道，迅速扭虧為盈，銷售額保持快速增長。另外濟川以後的策略是側重於收購獲批生產批件的品種，收購的品種也需要藉助濟川的銷售渠道迅速鋪貨放量。最後一個關於OTC渠道的開拓也需要藉助濟川的銷售力量，目前濟川已經有1500人專注於OTC渠道的開拓。因此，從這些點來看，濟川強大的銷售能力是其核心競爭能力之一，對公司的長遠持續穩定發展是利大於弊的。

三，估值。

預計2019~2021年銷售收入分別為68億，80億，93億，按扣非淨利率22%計算，2019年~2021年扣非淨利潤分別為15億，18億，21億，給予公司25倍PE估值，2019年~2021合理估值是375億，450億，525億，截至2019年11月26日，公司市值183億，對於困境中的企業，市場通常估值都比較低。

本人持有濟川藥業，倉位較重，謹慎持有中。此文謹作本人投資分析交流之用，不作薦股之用，各位看官須獨立思考，理性分析，看好自己的錢袋子哈。

投資有風險，入市有幫手。

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2019年11月26日