作者/九股一生

國內智慧手機行業的緊張氣氛，是小米今年股價受壓的最重要原因。從最新Q3財報來看，這種壓力依然顯著，小米需要在國內手機市場重拾增長，才能給投資者帶來足夠信心，明年5G手機如果放量，可能給小米帶來轉機。

收入意料中放緩，盈利能力突顯韌性

Q3小米營收536億，同比增近6%，複合彭博一致預期。增速上明顯放緩，一方面是因為去年同期高基數，另一方面是手機乏力，拖累了整體營收。

Q3調整後淨利34.7億，超出了彭博一致預期，同比增長20%，34.7億中包含了投資帶來的稅後淨收益3.9億。只看核心營業利潤的話（營收-成本-三費）Q3是28.2億，相比同期22.7億增長24%，說明在收入放緩下，小米的盈利能力在提升，最終才在利潤端展示出更強的韌性。

背後原因，分業務看，手機收入雖然同比減少8%，但毛利率同比提升3個百分點，環比也繼續改善，達到兩年來新高，因此手機貢獻毛利實際在增長。

然後網際網路業務營收增長13%，但毛利率下滑有所抵消，貢獻毛利同比持平。IoT業務營收同比保持高增長，毛利率也創歷史新高，因此貢獻毛利20億，同比大幅增加。

接下來具體看各項業務資料。

手機：國內有點慘，海外量漲價沒漲

Q3小米手機出貨3210萬部，環比持平，同比減少約100萬部。按照IDC資料分拆，其中國內出貨只有880萬部，海外2330萬部。

國內出貨量同比大幅減少37%，市佔率同比環比都明顯走低，至9%，下跌趨勢似乎難以止住。中國手機市場近兩年本來就處於負增長，華為因為國外受限又在國內猛搶份額，小米的壓力自然前所未有。小米在7月釋出了針對年輕與女性客群的CC9、CC9e，目前來看，CC系列能發揮的作用仍然有限。

另外，從單機價格上看，看國內手機ASP本季度同比上升4.6%，但佔比更大的海外市場ASP則同比下降4%，結合此前Canalys報道小米Q3在歐洲出貨550萬部的新聞看，雖然小米在歐洲打高階市場增長亮眼，但佔比海外2330部依然是小部分，可以猜測小米在印度等市場依然是用低端機來完成銷售。

另外，伴隨著海外手機銷量增長，也可以看到資產負債表中應收貿易賬款這一數字在不斷上升，Q3為98億，而Q1、Q2為67億、73億，這側面反映了在海外手機市場，小米的直銷佔比更小，需要經銷商來協助銷售。未來需關注這一科目的變化情況，我們知道應收款規模過大會影響一家企業的現金流狀況。

所以，不管從ASP的角度、還是收入品質的角度，還是後續網際網路收入的角度，小米在國內手機市場的出貨量依然遠重要於海外市場，只有國內手機重拾增長才能給投資者帶來信心！

可以期待的就是明年小米在5G手機上能否大放異彩，雷軍在此前表現小米明年計劃推出超過十款以上的5G手機，覆蓋中高階的所有價位，所以目前看下來至少小米在5G上的戰略部署是到位的，就看市場到時候買不買賬了，這可以說是中短期影響小米股價的最核心因素了！

Strategy Analytics預計，2020年5G手機銷量將猛增，2019年售出的手機中只有不到1％是5G裝置，但到2020年，這一份額將增長到近10％，智慧手機市場將從「拼刺刀」的4G存量市場開始向「跑馬圈地」的5G增量市場切換。

網際網路：由輕轉重，毛利率略微下滑

Q3網際網路服務收入53億，同比增長12.3%，增速連續4個季度放緩。首先是廣告收入29億，同比下滑9%，這裡首先有巨集觀帶來的壓力，然後是和出貨量相關的預裝收入（別家APP的付費預裝）由去年同期的8.2億降低至Q3的3.7億。

遊戲變動不大，其它增值服務方面，互金（消費貸款）達到10億，同比增92%，有品也有較快增長。不過這兩個相對於廣告和遊戲來說，是更重資產投入的，這也是網際網路業務毛利率走低的部分原因。

MIUI月活數方面，Q3達到2.9億同比增29%，增速連續第4個季度放緩。主要還是因為小米手機在國內出貨量降低，而國外手機帶不來太多MIUI新增客戶的原因。

IoT：舞臺很大，但還要等待質變

Q3IoT收入156億，同比增44%，維持較高速增長，其中智慧電視及膝上型電腦的收入為58億。另外，季報資料顯示，截至2019年9月30日，小米IoT平臺已連線的IoT裝置（不包括智慧手機及膝上型電腦）數達到2.13億，同比增長62%，環比增長8.6%。

什麼叫質變呢？小米IoT業務一直被市場寄予厚望，但小米IoT產品目前集中在智慧音箱、智慧電視和可穿戴裝置三個領域，只有智慧電視能產生後續的廣告收入，而其他產品就只有一次性賣硬體的收入。

但可以預見，當未來連上網的小米IoT裝置數量足夠多，黏性足夠強時，龐大的流量以及資料就能產生價值帶來小米IoT業務的質變。不過這一畫面恐怕還需要很長時間才能實現，在這過程中也有像華為、阿里這樣的競爭對手，也給小米帶來了不確定性。

小結

小米在營收顯著放緩背景下通過提升盈利能力展現了自己的韌性，但在最重要的國內手機市場上，被華為的強勢攻擊嚴重擠壓。小米急需在國內手機重拾增長，只有這樣才能給投資者帶來信心。

所以換個角度看，小米目前的商業模式也始終面臨著較大的不確定性。因為在提供流量入口的硬體端和負責變現的軟體端，小米沒有一個確定性高的產品，或者平臺去支撐，只能通過不斷的賣手機來獲取硬體收入和維持軟體使用者，這就有不確定性存在了。

這也是為什麼美團雖然短期盈利能力不如小米，但因為商業模式確定性高，市場願意通過給他預測遠期利潤，從而折現給了高估值。

所以對於數以億計的消費者來說，小米不斷帶來質優價廉的科技產品，絕對是優秀的公司。但對於投資者來說，小米的商業模式沒有優秀到成為首選的投資物件。

編輯/richardli

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