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繼三隻松鼠之後,A股又將迎來另外一家零食巨頭。

11月28日,休閒零食品牌良品鋪子通過證監會發審會稽核正式上會,標誌著其離上市又近了一步。至此,零食三巨頭均已齊聚A股,另外兩家企業,百草味於2016年被好想你收購後成功登陸A股,三隻松鼠也於今年7月在創業板敲鐘上市。

根據招股說明書,此次良品鋪子擬公開發行4100萬股股票,總募集資金約7.73億元,主要用於渠道建設等。其中“全渠道營銷網路建設專案”4.46億元、“倉儲與物流體系建設專案”1.93億元、“良品資訊系統數字化升級專案”1.06億元、“食品研發中心與檢測中心改造升級專案”2724.3萬元。

在當前較為嚴峻的融資環境下,良品鋪子為何選擇上市?上市有兩種原因:缺錢融資、本身資金充足但仍希望擴大再生產,很多觀點認為,前一種的概率較大。

可觀的基本面

從基本面來看,良品鋪子經營業績較為可觀,看不出缺錢跡象。

營收和歸母淨利在持續攀升。招股書披露,2015年至2017年,良品鋪子營業收入分別為31.49億元、42.89億元、54.24億元,年複合增長率為31.24%;截至2018年上半年末,良品鋪子實現歸母淨利潤1.12億元,約為2017年全年資料。

持續攀升的業績背後是良品鋪子正在進行的擴張計劃。與大多數高成長企業通過上市尋求業務擴張相似,良品鋪子正在打通線上線下渠道,並希望通過上市延伸自身業務。

為應對激烈的市場競爭環境,良品鋪子在線上渠道方面,採用“平臺電商+社交電商+自營APP”的多元化佈局方式,通過藉助第三方電商平臺的使用者規模效應,實現銷售規模快速增長;而線上下,堅持“深耕華中,輻射全國”的戰略佈局,在立足華中市場的基礎上,不斷加大華東、華南市場的開發力度,提高市場佔有率。2015年至2018年上半年,良品鋪子終端門店數量由1359家增至2092家,增幅達53.94%。

從全國佈局來看,仍然以華中為主

零食類商業模式為薄利多銷,必須要求快速週轉以帶動現金流動。再看應收賬款、存貨週轉率,招股書顯示,2016年,良品鋪子的應收賬款週轉率分別為51.29次。對比同行業來看,2016年好想你的週轉次數為7.25次,三隻松鼠為33.58次,行業平均值為28.76次。良品鋪子較高的應收賬款週轉率,表明其能快速回籠資金,壞賬風險較低。

同時,存貨週轉速度也頗具優勢。2016至2018年上半年,良品鋪子的存貨週轉率分別為5.19、6.25和4.17,高於行業均值,且2017年和2018年上半年均高於其他可比公司。

高出行業的應收賬款週轉率、存貨週轉率表明良品鋪子具備較強的賺取利潤的能力,也體現出較強的營運能力。從這個角度看,上市“圈錢”說法也難以成立。

“毛利潤”爭議

雖然運營能力較強,但良品鋪子的毛利率卻偏低。2018年上半年,良品鋪子毛利率為29.75%,低於可比公司來伊份的43.3%毛利率、鹽津鋪子的41.75%毛利率。據此,許多財經文章認為它缺錢,並“看空”良品鋪子。但是,據筆者觀察,較低的毛利率無法證明良品鋪子缺錢。

毛利率低恰恰是良品鋪子值得“看多”的地方。對於一般企業,毛利率量化分界線在30%左右,零售類行業要再低些,零售巨頭沃爾瑪的毛利率一直穩定在25%左右,永輝超市的毛利率也常年維持在20%左右,良品鋪子29.75%的毛利率相當不錯。上文已經論及,零售類行業走的是薄利多銷之路:犧牲毛利,憑藉較快的週轉速度取勝。這是由於休閒零食作為福斯消費品的特殊定位決定的,相反,如果是奢侈品,毛利率僅僅30%,就不再是奢侈品了,而是普通商品。

對此,良品鋪子也表示,之所以主營業務毛利率低於同行業,是因為公司各渠道收入佔比相當(2018年上半年線上收入佔比44.85%),但加盟及線上平臺的毛利率相對較低;與三隻松鼠相比,公司線上業務起步時間較晚,為了提升線上佔有率,採取了更為優惠的定價策略。

新的疑問隨之而來,良品鋪子秉持的戰略是高階化,在吳亦凡、迪麗熱巴的品牌代言下,“高階零食”品牌形象又深入人心,而較低的毛利率如何踐行高階化戰略?

從京東網上商城的產品標價來看,良品鋪子價位與鹽津鋪子、三隻松鼠持平。

事實上,良品鋪子的高階化戰略並不意味著高溢價,而是聚焦在產品品質和客戶群體上。良品鋪子董事長楊紅春表示,“高階戰略”標誌著良品鋪子堅持和迴歸初心——做好品質,不做低價競爭。因為,價格戰是對社會資源極大的損耗,對行業也不負責任。所以,良品鋪子想通過高階戰略的定位,從這個漩渦裡跳出來,更適應消費者的變化。

真正的問題

隨著毛利率疑雲的消散,良品鋪子的真正問題浮出水面。

最大的問題是較高的資產負債率。報告期內,公司的資產負債率分別為83.88%、83.90%、71.05%、64.69%。而同行業中資產負債率平均值為50.37%、46.95%、37.01%、32.52%,公司的資產負債率近乎為行業平均水平的2倍,無疑給經營帶來巨大壓力。

目前來看,經營活動產生的現金流量淨額呈現連年遞減趨勢。2018年上半年來看,公司的經營活動產生的現金流量較少,遠小於淨利潤1.13億元,現金流量/淨利潤小於1,這個資料值得注意。持續減少的經營現金流,勢必會使投資者對其償債能力產生質疑。

為實現大規模擴張,良品鋪子不惜通過上市融資擴大業務半徑,這才是其謀求上市敲鐘的真正原因。上市是否會加重其負債率?目前來看,存在這種可能,但增量不會特別大,因為良品鋪子擁有較高的應收賬款、存貨週轉率,能夠源源不斷地造血。但投資者仍應注意:在當前經濟下行、零售業競爭激烈的背景下,良品鋪子的快速擴張策略到底有無可持續性。

另外一個值得注意的問題是,由於大規模採用代工模式,良品鋪子的品質難以從源頭保證,也因此頻頻收到品質不達標投訴。新浪旗下黑貓投訴平臺顯示,截止11月27日,關於良品鋪子的投訴多達79條,其中涉及商品品質問題、出現頭髮絲、虛假宣傳、少發貨等問題。

良品鋪子是一家休閒食品運營企業,成立於2010年,已形成覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍等多個品類、1,000餘種的產品組合。

本次成功過會是良品鋪子在證券化道路上的一大突破。在證券化道路上,良品鋪子可謂“起個大早,趕個晚集”。

2014年,良品鋪子就計劃赴港上市,並啟動紅籌結構,但最終失敗。之後,轉變策略,將紅籌結構拆除,擬通過A股上市。去年6月,良品鋪子向證監會遞交了IPO申請材料,之後是長達一年半的漫長等待。在此期間,其競爭對手三隻松鼠率先於今年上市,奪走了“國民零食第一股”的稱號。而百草味也早在2016年通過被好想你收購的方式登陸A股。

隨著越來越多的股票上市後破發、爆雷,資本市場變得越來越清醒。資本助力確實能為公司發展提供動能,但如果自身業務壁壘不深,護城河不寬,資本市場也會對上市股票用腳投票。擁抱資本市場的良品鋪子是否又是另一個we work?我們拭目以待。

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