導語：Airpods訂單暴增提升了立訊精密的業績預期，但蘊含的風險也不能忽視。

11月27日，受蘋果要求立訊精密（SZ: 002475）擴大AirPodsPro無線耳機產量的訊息影響，A股無線耳機（簡稱TWS）板塊異動，全線普漲。立訊精密更是因訊息帶動，一度漲幅超5%。

作為重要代工廠，AirPods的訂單暴增無疑會提升立訊精密的業績預期。儘管利好訊息已現，但立訊精密的股價此前已經多番上漲，繼續投資會存在風險嗎？

AirPods增產的真正原因

眾所周知，AirPods是時下最時髦的數碼產品，A股中的TWS板塊受AirPods大賣影響，股價已經漲了很久。

市場普遍將此次蘋果增產的做法解讀為銷量火爆，但在我們看來事情遠非這麼簡單。

全球TWS耳機的銷售確實非常火爆。 2019年初，國際知名諮詢機構Counterpoint Research公佈資料顯示，整個2018年TWS耳機的出貨量達4600萬臺，當時Counterpoint預計到2020年，TWS耳機的出貨量將達到1.29億臺。

但現在看來，TWS產品在市場中的受歡迎程度遠超預期。根據Counterpoint Research最新公佈的資料，2019年前三季度，全球TWS產品的銷量就已經達到7750萬臺。按照Counterpoint的最新預期，在2019年就可以完成1.2億臺的出貨量，比此前的預測幾乎早了一年。

一直以來，AirPods都是TWS中絕對的龍頭產品，僅在2018年，AirPods的出貨量就達3500萬臺，約佔全年出貨量的76%。

按理說作為行業龍頭，蘋果本該是TWS全球銷量超預期的最大受益者，但資料卻並未如此反應。

根據Counterpoint的資料，在2019年各季度中，AirPods在全球TWS出貨量中的佔比不斷下降，甚至在最新公佈的第三季度資料中，AirPods在全球出貨量中的佔比已經降至45%。

AirPods在行業中規模佔比的下降，一方面是因為供應鏈廠商產能有限，另一方面則是其他各大品牌的奮起直追。

在2019年三季度中，小米和三星的市場佔有率直線提升，分列市場的二三位。尤其是小米，其最便宜的TWS耳機已經降至200元以下，利用低價策略快速搶佔了大量的市場份額。

在2019年中，AirPods二季度的出貨量為1431萬臺，三季度的出貨量為1485萬臺，AirPods的出貨量實質是出現環比停滯的，與整個TWS行業的發展並不相符。 我們認為，蘋果高層可能認為市場份額的丟失是產能不足所致，才是蘋果如此急迫擴產的原因。

當TWS市場中的玩家越來越多，很多公司的售價明顯低於AirPods，AirPods的基本盤會否受到衝擊？ 這直接決定整個AirPods產業鏈未來的發展，也是投資立訊精密最大的風險。

深度繫結蘋果

此次蘋果要求立訊精密將產能提升一倍至200萬部，同時還要求擴大立訊在越南工廠的低成本AirPods生產量。

實際上，近些年立訊精密已經深度捆綁蘋果供應鏈，來自蘋果訂單量的數量幾乎直接決定了公司的業績。

立訊精密最早只不過是一家給富士康供應連線線的小公司，成功上市後不久，立訊精密就耗資10.77億元收購崑山聯滔60%的股權，成功切入蘋果生產線。 在此後幾年中，立訊精密不斷加深與蘋果公司的合作，現在其已經成為蘋果最核心的供應商之一。

隨著合作不斷加深，每當立訊精密拿下蘋果新業務時，都會帶動公司業績的增長。

2014年的Lightning線業務； 2015年成為蘋果Apple Watch無線充電模組； 2016年代工第一代Watch元件； 2017年度的iPhone8供應聯結器。

最近兩年，立訊精密更是成為蘋果最熱賣產品AirPods的重要代工企業，直接讓公司的業績飆升。

2011年至2014年，立訊精密的增長還主要是受多元化業務推動，來自最大客戶的營收規模並未出現太大變化。

從下圖中可以發現，2012年至2014年立訊精密的總營收增速是要明顯高於最大客戶規模增速的。

從2015年開始，立訊精密成為蘋果Watch無線充電模組的獨家供應商，在財報中直接的體現為，立訊精密最大客戶的營收增速驟然提升。並且在2015年至2018年，立訊精密最大客戶營收增速都要高於公司整體營收增速。

由此我們不難推測，從2015年開始，蘋果公司對於立訊精密的重要程度正在不斷攀升。 甚至在2018年中，蘋果公司貢獻的營收已經佔總營收的44.85%。

不知疲倦的“極樂鳥”

在歐洲流傳著一個關於“極樂鳥”的傳說，它們會一直在空中飛，不知疲倦，累了就睡在風中。 一生只會落下一次，而那也將會是它們生命的終結。

立訊精密從上市至今，不足十年時間，但是卻從一家市值幾十億元的小公司成為為現在市值突破1800億元的巨無霸。 尤其是在與蘋果公司深度繫結後，立訊精密的業績成長更是得到了保證，可以說立訊精密一直在努力奔跑，從未停歇，正如“極樂鳥”一樣。

隨著規模不斷擴張，擺在立訊精密面前的問題更加明顯，那就是深度繫結蘋果帶來的“依賴症”會否在未來的某天突然爆發？

雖然立訊精密的高層多次表示，其已與華為、OPPO和小米等國內一流手機廠家展開合作，但從營收層面來看，沒有任何一家公司能與蘋果相提並論。

我們認為這主要與ODM模式毛利率較低有關，目前市面上所有的手機數碼公司中，只有蘋果一家的供應商可以享受到很高的議價。

在Counterpoint公佈的全球手機2018年資料來看，iPhone手機的利潤佔整個手機行業的73%，其餘所有公司僅平分剩餘27%的利潤份額。

iPhone超高的盈利能力同樣讓整個產業鏈條中的供應商有較大的議價空間。但即使如此，立訊精密整體毛利率也始終在20%左右徘徊，這體現了ODM行業高密集勞動力毛利率低的特點。

試想一下，如果立訊精密未來不給蘋果代工，改為其他公司代工，產品的出廠價必定下降。 隨著機器單價的下降，很難有其他企業能夠讓立訊精密繼續保持如此之高的營收規模。

此外，蘋果在整個供應鏈中的地位極為強勢，尤其最近兩年，立訊精密的應收賬款由47.21億元飆升至111.31億元，儘管蘋果有極強的信譽，壞賬的可能性不大，但過長的賬期極有可能讓公司的現金流吃緊。

在最近兩年中，立訊精密財報的利息費支出分別為1.08和2.11億元，雖然與公司數百億的銷售規模相比不值一提，但公司賬面尚有數十億資金的情況下，卻要付出上億元的利息支出，足以見得蘋果業務過快擴張給公司帶來的資金壓力。

如何才能避免像“極樂鳥”那樣的硬著陸呢？ 正所謂“居安思危”，儘管現在立訊精密與蘋果之間“親密無間”，但只有真正解決蘋果依賴症，立訊精密才能在行業中有更多的話語權。 （作者：林曉晨）