有幸編得兒歌一首：2020年，增長靠投資，投資靠基建，基建靠財政，財政靠發債；股市根號型，年中會“降息”，降息從哪來？短端貨幣先；財政主發力，貨幣退二線，巨集觀審慎改，通脹莫掛鉤
如果從三年中長期視角來看，中國巨集觀經濟受到內外雙重壓力，仍處於換擋的攻堅時期。對內，2015年提出的供給側結構性改革要求新舊經濟轉型，舊產能出清，而新產能尚未足矣支撐整個國民經濟，自然面臨新舊經濟交替時的“陣痛期”；對外，逆全球化不斷加重，儘管中美貿易摩擦可能在2020年美國大選前適度緩解，但並不能掩飾中美的戰略摩擦，不僅如此，美歐貿易戰愈演愈烈，外需的疲弱將在一段相當長的時間內影響中國工業生產，進而傳導至工業品價格走低。疊加非洲豬瘟的長期化，未來中長期中國都將面臨一個PPI-CPI剪刀差負向走擴的局面，這種情況在2020年一季度表現得尤為突出。一方面，豬肉價格會引起替代商品價格走高，進一步向一般商品傳導，並有可能通過工資需求的走高而引發螺旋式通脹；另一方面，PPI工業品價格走低，上游企業利潤受壓縮，疊加槓桿債務壓力，還有可能令部分上游企業陷入“債務-通縮”陷阱。這種PPI-CPI價格的背離曾一度引發學界關於究竟是通脹還是通縮的爭論，如果從中長期角度考慮，考慮到價格傳導和環保限產的階段性從嚴，很明顯將是通脹勝於通縮。尤其是2020年年中，很有可能形成“類滯脹”形態。
根據經典理論，“類滯脹”對於政策操作提出非常大的挑戰。就目前的主流觀點來看，明年將大概率施行“中性貨幣+積極財政”的組合拳。中性的貨幣政策是為了應對通脹預期，積極的財政政策是為了託底經濟。這種貨幣財政的相機決策似乎沒有問題，但歷史上少有國家通過這種組合走出滯漲。
考慮人民幣匯率因素，明年財政赤子將維持當今水平，不會擴張。財政“積極”固然成立，但維持這種“積極”的財政收入將成為一大熱點，並可能引發國債市場的深刻變革。另一方面，不同於市場普遍認為的“貨幣政策偏中性”，我們認為，即便價格因素存在通脹壓力，貨幣政策仍有“降息”的空間。即，價格因素對於貨幣政策的邊際影響在淡化。
之所以會做出這樣的判斷，與貨幣政策自身有關。眾所周知，金融脫實向虛，意味著資本的邊際效率不斷走弱。傳統貨幣政策只能顧及“大而廣”的層面，在社會槓桿率高企、金融效率低下的背景下，擴張性的貨幣政策對實體部門的扶持作用非常有限。明年的巨集觀調控手段將會發生翻天覆地式的變化，貨幣政策很有可能退居二線，政策目標不再直接盯住實體部門，而是變身成為“工具的工具”，僅起到為其他政策工具“降成本”的作用。一種直觀的理解：出於託底經濟的目的，財政支出不會收緊，這就需要有巨量的財政收入與之對應。財政收入哪裡來？根據經典理論，擴大財政收入屬於緊縮性的財政政策，於是財政收入只能“變相擴大”。有兩種方式，一是選擇幾家大型央企，收繳更多利潤；二是大力發展國債市場，提升政府槓桿率，通過發債的方式補充財政可用資金。然而，大力度發債本身就會對巨集觀經濟產生負面溢位效應，尤其在全社會槓桿率高企的當下，居民部門槓桿增長的斜率已經近乎平行於次貸危機爆發前的美國。這就需要有一種工具來降低財政發債的負向成本，而明年的貨幣政策，則恰恰可以充當這一角色。即，貨幣政策目標不再是直接關聯到實體經濟，與價格因素的關聯也將“淡化”，貨幣退居二線，更多地起到為財政政策和其它政策“降成本”的作用。
因此，明年依舊存在降息預期。當然，很可能是以“變相降息”為開端，在上半年經濟下行壓力“並不大”的時候，主要通過LPR利率下調；二季度或是年中，為了補足財政壓力，大力發行國債。屆時為了抵消債券市場的供給壓力，需要貨幣政策相配合，從短端入手，由短向長傳導，降低利率中樞。如果二季度以後地產投資下行過快，又不希望地產階段性放鬆，也不希望財政發債過於衝擊債券市場，下半年不排除進一步降息的可能性。當然，總體來看，明年的“降息”還是由LPR和利率債收益率為開端的，一方面延續由貨幣市場向信貸市場傳導的思路，一方面貨幣市場又會為信貸市場的預期引導而先期調整。如果明年的“寬信用”更多依靠財政，那麼上述政策思路就可以理解為貨幣政策為財政政策“鋪路”。
最後，對於2020年的巨集觀指標，我們認為不必太過悲觀。因為從現在的趨勢來看，明年巨集觀槓桿率還會上行，意味著“寬信用”會真正落地。初步判斷，CPI會在2020年高開低走，一季度是高位，有可能“破5”；PPI下行區間收窄，年中或二季度“觸零”，但下半年有重新通縮的可能。GDP增速預計6.0%，高於當前的一致預期。出口和消費繼續乏力，經濟增長主要依靠投資，而製造業投資在上半年依舊偏弱，地產投資也將在二季度失去韌性，故只能依靠財政扶持下的基建投資。對於A股市場而言，全年大概率是“根號”走勢，在一季度短暫的信心修復之後，二季度以前在大量IPO的稀釋作用下“砸出深坑”，年中配合潛在的“變相降息”開始修復，下半年震盪上行。
明年的主要任務是在“穩增長”和“防風險”之間尋求平衡
債務風險是明年主要風險點，且以地方政府債務為主
前三季度中國槓桿率累計上升7.4個百分點
2019年三季度，實體經濟部門槓桿率由二季度末的249.5%升至251.1%，上升了1.6個百分點。前三季度分別上升了5.1、0.7和1.6個百分點，共計7.4個百分點。
分部門來看，居民部門槓桿率持續上升。前三季度，居民槓桿率分別增長1.1、1.0和1.0個百分點，從2018年末的53.2%增加到2019年三季度的56.3%；
非金融企業部門槓桿率略有下降。非金融企業槓桿率上升2.0個百分點，從2018年末的153.6%上升到155.6%，分別增長3.3、-1.2和-0.1個百分點；
政府部門槓桿率上升幅度較緩。前三季度共上升了2.2個百分點，從37.0%升至39.2%，每個季度分別增長0.7、0.8和0.7個百分點。其中地方政府槓桿率在第三季度增長了0.5個百分點，從22.0%升至22.5%，中央政府槓桿率增長了0.2個百分點，從16.5%升至16.7%；
金融去槓桿的速度有所減慢。資產方統計口徑槓桿率由二季度末的58.7%下降至55.8%，下降2.9個百分點；負債方口徑槓桿率由二季度末的58.7%升至59.4%，上升了0.7個百分點。全年前三個季度，資產方口徑槓桿率下降了4.8個百分點，負債方口徑槓桿率下降了1.5個百分點。
中國經濟面臨下行壓力，地方經濟是重要的承擔者，也是主要的受衝擊者。國家統計局公佈的總量資料放緩，在地方經濟中則變成了極為真實的企業關門破產倒閉、失業人數增多、債務風險加劇，財政瀕臨崩潰。其中，龐大的地方債務與羸弱的地方財政已經糾纏成為一個高風險的死結。
根據中國財政部的資料，至2019年9月末，全國地方政府債務餘額214150億元，控制在全國人大批准的限額之內。然而，更大的風險來自說不清、道不明的地方隱性債務。中國的地方隱性債務有多少？各家機構的估算差距相當大。以2017年的地方政府隱性債務為例，國際清算銀行估計有8.9萬億，國際貨幣基金組織（IMF）估計為19.1萬億；長江產業經濟研究院估計為30.27萬億，社科院國家與金融發展實驗室估計有30萬億，清華大學財稅研究所估計為47萬億，社科院世經政所估計為23.57萬億，海通證券估計為32.9萬億。
相對於規模可控的直接債務，地方政府的隱性債務造成的潛在問題可能更大。主要原因有幾點：（1）隱性債務規模巨大；（2）地方政府與隱性債務在名義上分割，加大了地方政府擴大隱性負債的動機；（3）隱性債務由於缺乏明確的償債渠道（如地方財政）支援，其風險更容易向地方經濟和產業擴散。
明年的政策組合：財政發力，貨幣充當“工具的工具”
面對經濟下行壓力，中國自2018 年以來就開始實施大規模減稅降費措施，預計2019年減稅降費規模將超過2萬億元，將對2019年的經濟增長貢獻1個百分點。不過，減稅降費政策加大了政府財政的壓力。由於財政收支缺口不斷增大，使得政府財政（尤其是地方政府財政）壓力大增。
根據財政部發布的 2019年三季度財政收支情況，前九月，全國一般公共預算收入 150678 億元，同比增長 3.3%。全國一般公共預算支出 178612 億元，同比增長9.4%。收支相抵後，一般公共預算收支缺口（赤字）為 27934 億元，佔前三季度財政總收入的 18.5%。其中，稅收收入自 5 月份以來連續下降，1-9 月全國稅收收入累計下降0.4%。
如果由於財政收入顯著減少而導致財政開支突然下降，將有可能造成“財政懸崖”風險。因此，當前的減稅降費政策能否在明年持續存在疑問，如果稅收減下去了但經濟沒有起來，就需要考慮政策的有效性問題。當巨集觀經濟整體放緩時，“緊日子”不能只由一兩個部門來承擔。簡單依靠財政發力已經不足以緩解壓力，反而有可能催生更大的風險。貨幣政策亦是如此，這就需要從巨集觀調控手段出發，根本性地改變傳統政策思路。
當前的中國財政體制存在兩個根本性矛盾：央行之間的債務不平衡，以及地區之間的債務不平衡。為解決這兩個根本矛盾，要以財政穩增長，貨幣穩債務。具體來說，財政穩增長，即中央政府用國債來替代地方政府期限短、成本高的地方成本債，以發債來支撐需求。同時，貨幣政策當局要以國債為基礎來吞吐國債，如通過公開市場操作來大量購買國債。