作者 | 雷晨

編輯 | 繆凌雲

三十多年前，他住在馬雲的樓上，備考的兩人相互勉勵。三十多年後，阿里巴巴登陸港交所，馬雲功成身退，他也在資本市場動作不斷，旗下萬泰生物IPO屢屢碰壁，一手打造的農夫山泉今年年初終止上市輔導，現在被傳赴港上市……

11月26日，據媒體報道，農夫山泉股份有限公司（下稱“農夫山泉”）計劃最快2020年上半年在香港上市，募資金額或超過10億美元。對此，農夫山泉相關負責人表示不予置評。

此前，農夫山泉曾接受中信證券長達10年的上市輔導，今年1月終止輔導。當時，農夫山泉相關負責人對外表示，公司沒有上市計劃，也並不需要藉助資本市場的力量，所以終止上市輔導。

農夫山泉的實控人是鍾睒睒，1993年，他創立養生堂並研製出“養生堂魚鱉丸”，自此進入保健品行業。1996年，鍾睒睒回到杭州，在千島湖旁成立了一家飲用水公司，即農夫山泉的前身。在2019年的福布斯中國富豪榜上，他以137.9億元的身家排名第186位。

事實上，農夫山泉只是鍾睒睒旗下公司一角。目前，鍾睒睒通過養生堂有限公司（下稱“養生堂”），控股有上百家公司。其中，萬泰生物從2016年起，三次衝擊A股，前兩次均折戟。今年6月，萬泰生物第三次向上交所遞交了招股書。

如果萬泰生物和農夫山泉未來能夠順利上市，那麼鍾睒睒也將擁有屬於他的“養生堂系”。首席科創官還注意到，無論這次上市傳聞是“狼來了”還是“狼真的來了”，農夫山泉的盈利能力和關聯交易問題都值得高度關注。

佈局全品類，盈利增速低於營收

賣水到底有多賺錢？農夫山泉用一組財務資料告訴了我們答案。

根據浙江省工商局、浙江省民營企業發展聯合會聯合釋出的《浙江民營企業百強排行榜》以及萬泰生物招股書，農夫山泉2015年-2018年的營收分別為109.11億元、141.39億元、177.91億元及209.11億元，2017年、2018年的淨利潤分別為33.69億元、36.16億元。

進一步分析可以看到，雖然營收淨利雙雙呈穩步增長態勢，但後者增速明顯偏低，2018年，農夫山泉的營收同比增長17.54%，相比之下，淨利潤同比僅增長7.33%，落差不小。

如此狀況背後，是農夫山泉多品類佈局的不斷推進。

尼爾森資料顯示，2018年，農夫山泉的市場佔有率為26.5%，位居行業第一。華潤怡寶、百歲山和康師傅緊隨其後，市場份額分別為21.3%、10.1%和9.9%。

瓶裝水市佔率做到行業第一之後，農夫山泉近年來陸續推出了“尖叫”、“水溶C100”、“東方樹葉”、“小茗同學”、“茶π”等多款產品，以期不斷創造新的業績增長點。

據財通證券研報，2015年，“小茗同學”橫空出世，半年內攬獲5億銷量；2016年，由於“茶π”系列的成功，農夫山泉當年營收同比增長超過30%。

中國食品產業分析師朱丹蓬對首席科創官表示，佈局全品類是飲料行業未來的發展趨勢以及方向，可口可樂、王老吉等公司的發展路徑都是如此。就農夫山泉而言，它的品牌、渠道和客戶等各方面都比較成熟，所以走這條路是正確的。

關聯交易複雜

農夫山泉的營收多年保持著高速增長，首席科創官則注意到，其與同屬養生堂旗下的公司存在近億元的關聯交易。

據萬泰生物招股書，養生堂天然藥物研究所主營業務為向農夫山泉、養生堂藥業提供研發服務，三者均為養生堂控股企業，養生堂藥業主營保健食品的生產及銷售。

2016年-2018年，養生堂天然藥物研究所對養生堂藥業的銷售額分別為1132.07萬元、1603.77萬元和1773.58萬元；對農夫山泉的銷售額分別為1962.26萬元、3774.53萬元和7135.85萬元，金額逐年攀升。

實際上，養生堂旗下公司的關聯交易遠遠不只這些。

例如，2018年6月，萬泰生物及其子公司萬泰滄海與養生堂簽署了兩份技術轉讓協議，將溶瘤病毒藥物、乙肝病毒治療性藥物等生物醫藥技術轉讓給養生堂，並於當年確認非專利技術轉讓收益1.34億元。

這次重大關聯交易，也讓萬泰生物2018年的業績變得更加養眼。財務資料顯示，2016年-2018年，萬泰生物的營業收入分別為8.44億元、9.5億元及9.83億元；對應淨利潤分別為1.31億元、1.79億元及2.89億元。若扣除轉讓事項的影響，萬泰生物的業績則會呈現負增長。

對養生堂此類謀求多個板塊獨立上市的集團類公司來說，各子公司的獨立性、關聯交易的公允性向來是市場和監管關注的重點。

為此，針對養生堂為什麼要專門成立一家公司為旗下兩家公司提供研發服務？農夫山泉在研發方面對這家公司的依賴程度如何？未來雙方若是長期合作，又如何保證交易的公允性？等問題，首席科創官致電農夫山泉，但截至發稿並未打通電話。

飲料業大佬身家或再加碼

兩家公司，一家正在衝擊A股，一家被傳港股上市，而它們背後的掌舵者，同樣充滿了故事性。

天眼查顯示，養生堂是農夫山泉的控股股東，佔股65.52%；鍾晱晱為第二大股東，佔股13.99%；其餘股份被47位自然人股東持有。鍾睒睒以直接和間接的方式合計持有養生堂100%股份。這意味著，鍾睒睒為農夫山泉的實際控制人，共持有後者79.51%的股份。

1954年12月，鍾睒睒出生在杭州，父母都是知識分子。1966年，由於特殊的歷史環境，小學五年級的他被迫輟學，開始學做泥瓦匠和木工。如此背景下，他依然不忘學習。1977年恢復高考後，他連續兩年參加高考，但每次都和分數線差了二十多分，於是便改上電大。

待鍾睒睒到了而立之年，偶然得知《浙江日報》農村部在招記者，於是他在浙江文聯宿舍樓裡租了一間房備考。當時，他的樓下住著一位三戰高考的考生，正是20歲的馬雲。後來，馬雲考上了杭州師範學院，鍾睒睒也順利地被《浙江日報》錄取。

1988年，海南特區建立，不安分的鐘睒睒從報社辭職，南下開始了創業之路，做民營報紙、種蘑菇、擺地攤、賣窗簾、養對蝦，還當過娃哈哈口服液的區域代理。1993年，他創辦了養生堂有限公司，終於憑藉養生堂龜鱉丸一炮走紅。

天眼查資料顯示，經過數十年的苦心經營，白手起家的鐘睒睒目前已是110家公司的實際控制人，旗下公司業務涉及飲料飲用水、休閒食品、化妝品、健康養生品及醫藥等多個領域。

現在，萬泰生物IPO屢屢碰壁，農夫山泉頻出上市傳聞。如果農夫山泉計劃上市，其與兄弟公司的關聯交易是否會成為“攔路華”？你怎麼看？歡迎在評論區留言。

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