前言：

“港股小茅臺”維他奶國際（00345-HK）正面臨著前所未有的挑戰。

這隻個股之所以有“港股小茅臺”的稱號，是因為其在資本市場上的股價走勢如A股大牛股貴州茅臺一般，多年保持一路上揚。

不過，進入2019年這隻“小茅臺”明顯步入“乏力期”，股價開始向下探頭。尤其在下半年，維他奶國際股價一跌再跌，截止11月28日收盤，公司最新股價為30港元/股，跌2.44%，最新市值為319.1億港元。

而從業績來看，維他奶國際營收及淨利的增速也同樣“吃力”，截至2019年9月30日止六個月，公司錄得收入46.84億港元，較上年同期的44.47億港元增長5.33%；錄得期內溢利為5.59億港元，較上年同期的5.49億港元增長1.82%。

相比2018年，維他奶國際年度首六個月的營收及淨利增速分別為22%、26%，均為雙位數增長，今年營收近5%及淨利近2%的增速事實上已下滑了不少。

是什麼讓這隻“小長牛”放慢了腳步？

各地區營收增速放緩

其實，自1940年開始，維他奶國際的創始人便開始研製一款營養豐富、含高蛋白的豆奶飲品，並以相宜價錢出售，來為經歷大戰的香港福斯重建健康生活。

於香港先後推出“維他奶豆奶”、“維他果汁”“維他檸檬茶”等系列產品後，維他奶國際開始將市場目標轉移至內地市場，1994年在港交所上市的那一年，維他奶國際也正式在位於深圳的廠房投入生產，維他奶國際的系列品牌也隨著電視熒屏上的廣告宣傳被內地消費者所熟知，成為一代代人的記憶。

而後維他奶國際的業務觸角延伸至澳洲、新加坡等海外市場，由此構成了公司內地業務、香港業務、澳洲及紐西蘭、新加坡四大版塊，其中新加坡市場多以銷售豆腐產品為主要收入源。

據公司財報，截至今年9月30日止六個月，維他奶國際內地業務、香港業務、澳洲及紐西蘭、新加坡分別實現營收33.15億港元、11.79億港元、2.50億港元、5.79億港元，其中除澳洲及紐西蘭市場因澳元貶值和極端乾旱天氣影響供貨同比下降5.3%外，內地業務、香港業務及新加坡業務分別同比增長9.08%、0.51%、3.39%。

從以上資料來看，維他奶國際在各地區的營收變化幅度並不大。

其一在內地業務上，其在總營收中佔比近七成，可以說是整個公司業務發展的火車頭，近幾年公司為迎合當下健康消費的新理念，相繼在市場上推出了維他奶無糖豆奶及維他無糖茶等新產品，但因內地市場競爭愈發激烈，加上去年同期的高基數等因素，內地業務增長略顯疲態。

其二在香港業務上，截至9月30日止六個月的收入基本維持不變，而從中國香港市場的過往業績來看，據Wind資料，2015-2018年的營收分別為20.69億港元、21.67億港元、21.59億港元、22.64億港元，雖維他奶國際發家於中國香港市場，但隨著中國香港市場需求的漸趨飽和，業務增長也很難再有新突破。

其三在新加坡業務上，這部分收入雖在半年內有所增長，維持著基於當地豆腐業務的主導地位，但同期的經營溢利卻減少78%，主要因公司為建立品牌、舉辦店內活動及加強當地組織能力做出了不少投資，這也側面反映出新加坡市場的待挖掘空間或還很大。

業績或將持續承壓

維他奶的豆奶還賣得動嗎？

現在，隨著經濟快速發展及人們消費水平的提升，終端市場上的即飲品牌愈發多元化，競爭激烈度加劇已是不爭的事實。

於國內品牌而言，乳企蒙牛和伊利長期佔據市場龍頭地位且知名度較高，按照截至11月28日的市值計，蒙牛（02319-HK）最新市值為1208億港元，伊利（600887-SH）最新市值為1793億元，雙雙突破“千億大關”，而維他奶國際最新市值則已滑落至319億港元。

雖維他奶國際一直主打“豆乳類”奶品，但以上兩大乳企在近些年業已搶入豆乳這一領域，如伊利的“植選”豆乳通過電視熒屏的廣告播放，已在市場上打響了一定的知名度。

此外，一些非乳企也紛紛搶食“豆乳”市場，如在渠道上具有廣泛優勢的達利食品推出了豆本豆產品，而統一企業中國也將“誠實豆”即飲豆奶推向了市場。

於相關替代品而言，飲品市場也湧現出多種備受年輕消費者喜愛的品牌，如系列茶飲品牌、咖啡品牌等，相比這類飲品，雖豆乳飲品偏重健康，但因其口味差別小，很難有獨特的產品力來獲得福斯青睞。

更為關鍵的是，維他奶國際倚重較高的內地市場增速明顯放緩，香港業務又面臨“天花板”困境，放長時間線來看，主力業務的後勁問題是維他奶國際維持長久經營的最大考驗。

由此，在市場競爭態勢加劇的情況下，公司近些年靠在銷售上狂花錢來開拓市場，2018年其在這一項上的支出大幅增長21.6%至21.04港元，增速已遠超營收增速，而截至9月30日止六個月，維他奶國際在推廣、銷售上的費用為12.98億港元，也並未有減少之勢。

尤其在過去兩年，維他奶國際一直在菲律賓市場推廣自有品牌知名度及試飲活動，預計未來菲律賓市場可能成為公司業績新的盈利點。