小懂說：

投資中最被關心的兩大核心問題是收益和風險，估值同時為收益和風險標上了價碼，是定性判斷之上的硬核判斷。估值是價值投資最核心的問題。

Q1:收益分配跟整個基金業績表現的關係怎麼看？

A:一般來說，看標的基金表現與收益分配的關係，主要看兩個維度：

第一是收益分配的流程。

也就是，錢投出去再回來之後分給投資人的順序。對於現金管理是否流暢，也是GP做得好不好的重要體現。

第二是看標的基金對專案退出時點的把握，這是很考量標的基金資產管理能力的。

並不是所有專案都要到IPO或者等到估值最高點再退出，有一些基金的退出機制是先收回一部分本金，然後留一部分投資份額去儘量收穫更多的增值。實際操作中，這個機制需要隨著市場變化做不同的調整。還有一些GP也會尋求併購或者是產業鏈協同的退出機會。總之，退出方式、退出渠道的策略選擇都是挺講究的。

Q2：在國內私募股權投資市場，目前比較大的一個難點就是建立benchmark，也就是行業業績基準。這在海外國外市場已經是比較成熟的了。目前一級市場，特別是母基金的業績，要怎麼考量？

A：國外確實有專門的機構去對GP資料進行分析，能看到不同型別，比如併購類基金、VC等大概的收益水平情況和分析報告。

這在國內還比較缺乏。目前基金業協會也在推進對私募基金管理人的年報進行行業化指標的分析等工作。

現在市場上各個私募基金所展示的業績報酬水平，要注意其中可能存在的貓膩。

比如，所說的IRR，可能是某一個專案層面的，也可能是基金層面的；而基金層面也要區分，是LP層面的，還是GP層面的，這些差異最終其實會使投資人真正拿到的收益有較大差異。

還有，像具體條款對成本和收益的影響。比如條款當中可能會有優先回報，是單利還是複利等等，都是需要注意的。

因此，這些情況的存在，使得衡量基金真正的回報水平存在一定難度。

其實在國際上有一些通行的統一參考標準，像CFA協會有一套全球的投資業績指標，這個原先更多應用在二級證券市場基金。因為比較可比，國外很多機構投資人比較參考這個報告。

相信未來如果國內的投資管理人有更多的經驗積累之後，逐漸也會有章可循。

tips：

● IRR：能使專案的淨現值等於零時的折現率。即使一項投資在未來產生的現金流量現值,剛好等於投資成本時的收益率。

● GP：普通合夥人(General Partner)

可以簡單地理解為，投資管理人。

● LP：有限合夥人(Limited Partner)

可以簡單地理解為，出資人，不參與投資管理活動。

Q3：對於私募股權投資基金，在退出期包括清盤階段，估值方面有什麼特別需要注意的？

A：基金在接近到期的時點，退出壓力會很大。這個情況下，如果仍只是用一般的估值的方式，比如說基於持續經營的假設去估值，可能不適用。也要考慮退出計劃、退出渠道等等。

在急於退出的時候，可能會存在一些以價格換時間的情況，出現一些轉讓。這時，賣方可能會接受相對低一點的交易價格來實現退出。根據我們的觀察，這個折扣也許會是10~30%區間範圍。

從母基金層面來講，會比標的基金多一些複雜度。

一方面，因為母基金的退出和收益主要是基於標的基金的投資和退出——標的基金完成退出、回款到母基金、母基金實現對標的基金份額出資的退出。

另一方面，也要考慮母基金本身的期限。一些LP也許等不及標的基金退出了，母基金可能會在私募股權二手份額市場上進行交易。

這個交易的過程，關鍵是要對資產進行專業評估。進而，進行定價。二手份額交易，其實還是一個以資訊資料為基礎的市場。

通常，母基金對持有的標的基金份額是有估值的。另外，可能也會請第三方來評估。而且，在二手份額交易市場等，也會有一些報價參考。

國內的人民幣私募股權基金大概有十年的發展歷史了，到現在這個階段，一些基金面臨到期退出的問題。二手份額交易是其中很好的一個解決方案。所以，現在二手份額交易的需求是很大的。買方市場上，我們也注意到有一些基金管理人，想專注在私募股權二手份額市場。

tips：

● 私募股權二級市場：即私募股權二手份額投資市場。

主要從事私募基金二手份額轉讓交易的基金，簡稱二手份額基金。

Q4：站在投資人角度，因為私募股權基金包括母基金的週期比較長，投資人可能因為比如資金流動性需求進行投資份額轉讓。對投資人來說，在估值方面有什麼要注意的？

A：我分兩個層次講，一個是直投基金；一個是母基金。

先簡要說一下直投資金。目前行業的估值指引，更多的是對於直投基金所投資的專案的計量方式。

所以如果是直投的份額轉讓，這個基金的淨資產就是它的一個一個份額的價值彙總，當然也要考慮交易的迫切性以及當下的市場情況，一般也是會有一些折扣的調整。

母基金就會更復雜一些。因為母基金是兩層架構，中間是有兩層的基金合同條款。所以首先要看母基金所投的標的基金的階段，穿透到底層專案。然後看母基金所處的階段，是退出期還是投資期。

但因為母基金是分散配置了更多底層資產，所以風險相對可能更小，更穩健。

其實對一級市場投資，不建議去做頻繁的轉受讓，因為這可能會錯失資產價值增長的爆發點。

Q5：資管新規出臺以後，比如多重巢狀這方面的要求，對行業影響很大。未來整個行業，特別是母基金，什麼樣的基金架構可能是更佳？也就是比較有效，而且節約成本和可行？

A：傳統的資管業務，在基金結構上，我認為會向更加簡單平快的方向發展。就是投資人能夠很清楚看到投資標的是什麼；管理人的管理方式、後續管理思路等等。這樣更容易讓投資人對風險和收益進行判斷。

tips：

《資管新規》主要在三方面發力:去通道,破剛兌,明確標準化資產

《資管新規》明確標準化債權類資產的定義，需同時具備五個條件：（1）等分化，可交易；（2）資訊披露充分；（3）集中登記，獨立託管；（4）公允定價，流動性機制完善；（5）在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。

Q6:未來監管在合規方面要求會越來越嚴格。一些地方在做一些試點，比如像深圳基金業協會推出的關於基金清清算方面的一些監管方法。怎麼看待對母基金包括對於行業的影響？\\

A:監管政策東西出來，包括相應的工作指引，都說明這個行業會更加的透明化、規範化。對投資人來說，其實就能夠更加安心。

因為這個行業發展的這麼快，包括現在有一些進入退出期，退出這一塊怎麼做得更紮實，在這個環節真正的保障投資人的利益，就很重要。

像深圳的相關指引，我覺得還是非常落地和具有可實操性的。無論對於母基金還是第三方也會更有章可循。

總結一下：

● 標的基金表現和收益分配的關係，主要看兩個維度：

第一是收益分配的流程；

第二是看標的基金對專案退出時點的把握

● 注意業績披露中可能的貓膩，比如：

IRR是某一個專案層面的，還是基金層面的？

基金的IRR，是LP的，還是GP層面？

具體條款中是否有優先回報？用單利還是複利計算等等

● 基金退出階段，單純的估值方法可能並不適用

要考慮退出緊迫性、市場環境等多重因素

二手份額交易，尤其是一個以資訊資料為基礎的市場，關鍵是專業資產評估和定價

● 一級市場投資不建議做頻繁轉受讓，可能會錯失資產價值增長的爆發點

● 在基金結構上，會向更加簡單平快的方向發展。行業會更加的透明化、規範化

文：小懂