一、快遞行業景氣度持續，未來兩年增速仍超20%

國內快遞市場在發展規模、服務品質和發展能力方面持續提升。2019 年 1-10 月全國快遞業務量完成 496.6 億件，同比增長 26%；快遞業務收入 5929.2 億元，同比增長 24%。分季度來看，19Q1/Q2/Q3 業務量分別為 121.4/156.1/161.5 億件，增速分別為 22.4%/28.4%/27.6%，Q4 為傳統旺季，預計全年快遞業務量增速大概率超過國家郵政局年初預期的 22%增速目標。

2019 年 10 月中國快遞發展指數為 217.6，同比提高 24.8%，呈現穩中有進的態勢。發展規模指數、服務品質指數和發展能力指數分別為 233.5/297.5/170.8，較去年同期提升 23.6%/28.7%/18.6%，發展趨勢指數為 71，同比提升 10.7%，增長預期高於上年同期。

國內快遞作為資本市場新興行業，高基數背景下，近年業務量增速雖有放緩，但並不意味行業紅利終結。受居民高網購頻次及持續滲透驅動，未來兩年快遞行業有望繼續維持 20%以上增速，預計 20-21 年行業業務量增速分別為 23%/20%，屆時件量或達 786/943 億件，行業或將從成長期邁入成熟期。

二、成本決定快遞行業的核心競爭力，集中度提升勝者為王

行業集中度提升更重要：快遞行業件量增速雖然已經開始放緩，但無需悲觀，行業馬太效應愈加顯著，多家二三線快遞企業遭出清，後續市場格局有望改善，一線龍頭快遞企業能夠繼續獲得市場份額，盈利能力得以提升。目前快遞 CR8 已接近 82%，為歷史新高，加盟快遞企業圓通、申通、中通與韻達市佔率呈現上揚趨勢，未來行業集中度提升或為大趨勢。

成本是決定競爭力的主要因素：在行業格局集中化的過程中，競爭力最強的企業將成為最強的王者，那麼快遞行業的核心競爭力是什麼呢？單票成本、加盟商管理和服務水平是快遞行業三個核心競爭要素，在價格戰衝擊下，成本管控能力起決定作用。而快遞總部成本又可以進一步拆分為運輸、中轉、面單成本，三通一達的面單成本都在0.1元以下，成本空間釋放主要來自於運輸環節和中轉環節。

運輸成本：在運輸成本方面，中通單票運輸成本是快遞行業最低的。運輸成本與快遞公司自有的物流運輸能力有關，自有的運輸車輛越多，運輸成本越低。在四大快遞公司中，中通運輸裝置賬面淨值是最高的，公司車輛自有率佔比也最高。2018年中通運輸車輛自有率高達80%，申通在60-70%之間，圓通只有20%，提升的空間最大。

中轉成本：中轉成本主要是指快遞中心操作和運營成本，中轉成本與公司自動化程度密切相關。韻達、中通自動化改革始於 2016 年先後展開，目前韻達自動化裝置賬面價值最高。目前，四大快遞公司中只有圓通和韻達是完全自營轉運中心的，但是圓通的自動化率較低，成本有較大下降空間。另一方面，土地使用權決定了公司轉運中心以及倉儲的發展潛能，目前來看，圓通的土地使用權儲備最高為 21.7 億，中通緊隨其後為 19.7 億。

三、圓通速遞：逆勢而起，未來可期

增加資本開支，成本下降明顯：前面分析可以看出來圓通在快遞成本上與同行相比有較大差距，也是公司能快速追趕的方向。並且，快遞成本中運輸成本和中轉成本都是可以通過增加資本開支來降低的，事實上通過歷史資料分析確實可以驗證這一結論。韻達和中通都通過增加資本開支有效降低了快遞成本，韻 達 14-18 年 固 定 成 本 佔 比 約 34%/36%/26%/26%/27% ， 中 通 同 期 佔 比 約30%/24%/20%/25%/33%，資產開支加持下，通過統籌運輸網路、幹線運輸線路、轉運中心優化獲得的經營優勢反映在成本上即韻達與中通單票成本改善較同行顯著。

今年圓通學習行業領先者，加快資本開支節奏，擴大新增的建築物類和裝置類資本投入（前者主要為房屋土地倉庫，後者為轉運中心及運輸工具）。2019 年上半年，圓通新增固定資產約12.19 億元，高於同為加盟快遞企業的韻達 3.94 億元及申通 4.11 億元的投入。圓通 2019 年上半年成本顯著改善，其單票成本約 2.81 元（同比下滑 12%），其中運輸成本 0.74元（同比下滑 13%）、中心操作成本 0.39 元（同比下滑 11%）、網點中轉費及派送服務支出 1.64元（同比下滑 13%）。2019 年第三季度成本延續改善節奏，單票成本降至 2.40 元（同比下滑17%），其中運輸成本 0.64 元（同比下滑 18%）、中心操作成本 0.33 元（同比下滑 20%）、網點中轉費及派送服務支出 1.41 元（同比下滑 16%），各項成本下滑幅度均有加大。

服務品質提升顯著：以國家郵政局每年的消費者滿意度排名來看，圓通速遞的服務品質處於行業中上游水平，在通達系中則低於中通、韻達，高於申通和百世。但是我們注意到今年以來公司的服務品質較自身過去表現以及較同行相比均存在明顯改善。從國家郵政局公佈的月度申訴率資料來看，此前圓通在一達和百世五家公司中屬於申訴率較高的，今年下降明顯，而且6、7、8 月份申訴率在三通一達和百世五家公司中排名第 5/3/1 名（按申訴率從低到高排名）。

價值相差不大，估值明顯偏低：通過對比同行業其他公司，可以發現圓通的投資價值與韻達相差不大，但是估值明顯偏低。首先，前面已經說過，從核心競爭力看，圓通的成本下降非常快，未來有望追平韻達等公司。其次，圓通的市佔率經過2015-2017年下滑後已經恢復，目前市佔率與韻達相差不大。最後，從業績來看，2019年前三季度，圓通和韻達的收入分別為216.2億和242.5億，扣非淨利潤分別為13.41億和及17.85億，相差並不多。而圓通目前的市值只有350億，只有韻達市值的一半多一些；圓通的動態市盈率僅17倍，韻達為24倍，相差也較大。