2019年年初在穩增長政策積極發力下，國內經濟一季度表現出韌性，但隨著實體槓桿率復甦、房價上漲較快等苗頭顯現，二季度政策基調邊際轉向調結構與防風險。出於經濟下行壓力，7月政治局會議後政策砝碼再度向穩增長傾斜。今年面對經濟下行壓力增大，貨幣政策保持較為寬鬆的狀態，但10月以來的寬鬆幅度受到高企的通脹水平的限制。從實體經濟角度回顧來看，投資方面，年初至今固定資產投資增速已落至5.2%；社會消費品零售總額累計同比增速即跌至8.2%，隨後低位持穩，前十月錄得8.1%；外貿方面，今年全球經濟顯疲態，全年PMI新出口訂單指數在低位徘徊，衰退式順差再現，1-10月美元計進出口同比增速轉負，大幅低於去年同期。而從貿易環境來看，今年中美貿易摩擦在曲折中逐漸升級，但四季度以來出現緩和跡象並有望達成第一階段貿易協議。

展望2020年，我們認為固定資產投資增速相較今年將有望回升。貿易摩擦衝擊企業家信心是今年製造業投資超常下滑的主要原因，而四季度以來貿易摩擦出現緩和跡象，企業盈利有望企穩回升，庫存週期將在明年1季度前後見底，產能利用率仍在歷史高位，我們對2020年製造業投資謹慎樂觀，預計中性情形下明年增速將回升至4%附近。土地成交回落，房地產銷售穩定但難有購房潮，這些將拖累房地產投資，但房地產開發計劃總投資高增長、施工預計仍將較快增長，我們預計明年房地產投資可能會小幅回落，預期中樞在6-7%的區間。考慮到資本金不足是結構性問題以及補短板的有保有壓影響，加上專項債補充資本金、資本金比例下調等政策，明年基建資本金不會構成基建的約束，疊加舊改與政策性金融債以及銀行貸款與專項債向配套資金傾斜的意願，我們預計明年全口徑基建投資將企穩復甦，全年中樞在6%左右。

消費方面，我們預估明年社會消費品零售總額名義增長約8.5%。今年社會消費品零售增長中樞下滑主要受到汽車與石油及相關製品消費的拖累，剔除這兩類後我們發現今年同比增速整體保持平穩，在人均可支配收入、企業投資增速均下滑的背景下，這說明國家減稅降費、促進消費等政策發揮了作用，明年促消費的政策將延續併為社零穩定繼續提供助力。從細分板塊的角度，我們選取社會消費品零售中佔比最高的9個類別分析後認為，明年餐飲、汽車、石油及製品、糧油食品、通訊器材類等零售均有望回升，日用品與服裝鞋帽及紡織品將面臨下行壓力，中西藥品消費剛性較強，家電音像有望弱勢回穩，總體看消費增長有較強的支撐。

外貿方面，我們預計2020年淨出口對經濟的貢獻下降。全球經濟從今年的共振走弱轉向分化，中美階段協議有望達成，人民幣匯率有望小幅升值，大宗商品價格有望企穩修復，疊加基數較低，中國進出口增速均有望較今年回升，預計2020年美元計出口增速區間約為-3~4%，美元計進口增速0-5.5%，但是貿易順差將有所收窄，也即淨出口對經濟貢獻下降。

2020年是全面實現小康社會的攻堅年，也是“兩個翻番”目標的收官驗證年，我們認為巨集觀逆週期調節仍然會發揮作用，預計明年貨幣政策將保持寬鬆，確保經濟和居民收入增長，實現翻番目標。綜合經濟各項指標表現，我們預計明年經濟增長速度有望保持6%左右的增長速度。

我們預計明年CPI中樞顯著上移至4.5%，PPI中樞升至0%附近。2019年CPI增長中樞約2.9%，形態呈前低後高，主要受到豬價上升的影響，並且這一影響將在明年延續，推動CPI中樞繼續上行。我們預計2020年前三季度CPI均可能維持在4%的高位，高點可能在6%左右，之後在高基數的作用下回落，全年CPI中樞大約為4.5%。PPI方面，我們預計2019年PPI增速約-0.3%，總體呈前高後低形態，形態變化主要受到基數效應影響，環比增速全年低速平穩。分生產資料和生活資料看，我們可以明顯發現2019年PPI下降主要受到生產資料同比增長回落的影響，而伴隨CPI的回升，近幾個月PPI生活資料同比增速也出現了明顯回升。考慮到明年CPI中樞的上移將帶動生活資料PPI上升，我們預計2020年PPI同比增長中樞小幅回升至0%左右，並且在基數效應影響下，PPI從2019年四季度到2020年將整體呈現一個見底弱回升的形態。

2019年，豬價推動CPI持續走高，而PPI持續為負，經濟下行壓力較大，央行在19年1月與9月兩次降低存款準備金率，11月接連下調MLF、逆回購與LPR利率，表明了不會因為通脹的高企而實施緊縮政策的態度。明年豬價的上漲將繼續推動通脹上行，但目前來看仍然是結構性通脹，而且通脹在明年下半年的下行趨勢確立。我們預計新一輪的慢降息週期已經開啟，通脹約束了節奏而非貨幣政策的趨勢。

面對內外部形勢壓力，我們認為中國經濟發展的長期方案不外乎持續的改革開放、創新舉動。

明年全球經濟走勢有望從共振走弱走向分化，美歐日等主要經濟體貨幣政策將保持寬鬆，全球流動性將保持相對充裕。2020年人民幣匯率大概率穩中小幅升值，利好A股市場，中美貿易摩擦對A股的擾動將進一步緩解。國內政策總體以逆週期調節為主，豬週期帶來的結構性通脹影響貨幣寬鬆節奏，而非慢降息週期的趨勢。2020年中國將迎來“翻番目標”收官驗證年，一些在今年存在明顯壓力的領域如製造業投資、消費受到自身擾動因素變化以及政策支援的影響預計在明年企穩或回升，基建領域則延續逆週期功能。PPI增長有望企穩弱回升，帶來企業盈利增速的見底回升。我們尤其提示市場關注明年企業庫存週期見底弱回升的可能性。經濟增長仍然有壓力，但可以完成翻番目標，不會出現超預期下行。面對內外部形勢壓力，中國經濟發展需要尋找長期方案，我們認為這不外乎持續的改革開放、科技創新，這些制度紅利將在明年繼續釋放，資本市場也可以從中獲取線索。基於以上基本面的判斷，我們認為2020年權益資產表現將好於固定收益。工業品整體預計將偏弱，豬週期未完待續，黃金仍具配置價值。

總體上，我們判斷2020年權益資產表現將好於固定收益。工業品整體預計將偏弱，豬週期未完待續，黃金仍具配置價值。

我們簡單彙總一下影響資本市場的各類因子的展望判斷。

明年全球經濟走勢有望從共振走弱走向分化，美國經濟繼續走弱的概率較大，歐日經濟在今年明顯弱於美國經濟，其對貿易摩擦的敏感度更高，預計明年歐洲經濟繼續走弱的概率較低，日本經濟缺乏動能，維持弱增長，新興經濟體有望企穩或回升。美歐日等主要經濟體貨幣政策將保持寬鬆，全球流動性將保持相對充裕。最近幾年以來，人民幣匯率的大幅貶值往往帶給權益市場避險預期，我們判斷2020年人民幣匯率大概率穩中小幅升值，利好A股市場。2018年至2019年，約束 A股的另一大海外風險是中美貿易摩擦，隨著2020年特朗普重心轉向大選，美國經濟較今年壓力加大，中美第十三輪磋商同意向第一階段協議努力，疊加關稅的邊際效果減弱甚至在明年有望進一步取消，我們認為貿易摩擦對A股的擾動將進一步緩解。我們同時也承認，談判變數太多，雙方長期博弈格局不變。

國內政策總體以逆週期調節為主。豬價上漲將引發通脹在明年繼續上行，但目前仍然是結構性通脹，且通脹在明年下半年下行趨勢確立。我們預計新一輪的慢降息週期已經開啟，通脹約束了節奏而非貨幣政策的趨勢。

經濟目前的下行既有周期性因素也有結構性因素，2020年中國將迎來“翻番目標”收官驗證年，一些在今年存在明顯壓力的領域如製造業投資、消費受到自身擾動因素變化以及政策支援的影響預計在明年企穩或回升，基建領域則延續逆週期功能。PPI增長有望企穩弱回升，帶來企業盈利增速的見底回升。我們尤其提示市場關注明年企業庫存週期見底弱回升的可能性。明年淨出口對經濟貢獻預計下降，房地產投資受政策及自身週期變化影響將下行，構成經濟的主要拖累力量，但預計下行幅度有限。綜上，我們判斷2020年經濟增長仍然有壓力，但可以完成翻番目標，不會出現超預期下行。

面對內外部形勢壓力，中國經濟發展需要尋找長期方案，我們認為這不外乎持續的改革開放、科技創新，這些制度紅利將在明年繼續釋放，資本市場也可以從中獲取線索。

我們認為以上的基本面背景總體利好明年的權益資產表現：貨幣政策進入“慢降息”週期，企業盈利有望企穩回升，企業進入一輪弱補庫存週期概率較高，各類保增長政策及自身週期變化因素帶動下，經濟可以完成翻番目標，超預期下行的風險較低。人民幣匯率有望穩中小升，中美摩擦有望階段緩解，關稅邊際效應下降。固定收益資產預計難有趨勢性行情，在通脹和貨幣政策節奏中區間震盪，把握結構機會：明年CPI、PPI中樞均抬升，名義GDP增速較今年抬高，實際GDP超預期下行的概率較低。貨幣政策寬鬆格局不變，會給利率品種帶來階段機會，但貨幣政策取向在於維持社融信貸適度增長以穩定經濟。

工業品整體預計將偏弱，豬週期未完待續，黃金仍具配置價值。美中歐日等主要經濟體綜合而言，經濟增長沒有進入復甦，中國房地產投資將下行，約束工業品的整體表現。根據我們的預測，2020年豬價絕對價格整體仍將上漲，本輪豬週期有望在明年迎來豬價的頂部。我們判斷明年全球主要經濟體保持貨幣寬鬆，競爭性貶值格局下雖然美元不會太弱勢，但美國經濟下行壓力加大，美元預計弱於今年，黃金依然具有較高的配置價值。

風險提示：一些風險因子可能導致我們的預測結果存在較大偏差。我們認為最大的不確定性仍然來源於談判變數較大，這將影響到企業投資預期、匯率變化、進出口增長等等。國內較大的不確定性可能來自於基建資金的不到位，行政干預下豬價漲幅低於我們的預期，房地產投資繼續超預期等。