這篇文章的題目是《堅守幣值穩定目標實施穩健貨幣政策》，是易綱行長為《求是》雜誌撰寫的，刊登在《求是》2019年第23期。

其核心觀點是：

1、全球經濟越來越依賴於“刺激”，低利率、零利率、負利率將長期化、趨勢化；

2、中國應儘量長時間保持正常的貨幣政策，不搞競爭性的零利率或量化寬鬆政策；

3、守護好老百姓手裡的錢，保持幣值穩定，並以此促進經濟增長，是貨幣政策的使命。不能讓老百姓手中的票子變“毛”了，不值錢了。

而在10多天前，前央行行長周小川也公開表示——“中國可以儘量避免快速地進入到負利率時代”。

下面談談我的看法。

其實早在一兩年之前，我就在專欄裡多次指出：全球利率水平不斷走低，是一個大趨勢。11月24日我曾在東莞有一場演講，也著重談了這個觀點。

下面是一些主要貨幣長期利率走勢圖，我多次在文章裡給大家看過，下面不妨再複習一下。

上圖是美元利率長期走勢。

上圖是日元利率長期走勢。

上圖是歐元利率長期走勢。

上圖是英鎊利率長期走勢。

上圖是澳洲元利率長期走勢。

上圖是加拿大元利率長期走勢。

上圖是中國房貸基準利率（人民幣5年及以上期限）走勢圖。

可以看出，全球主要貨幣的利率走勢都是向下的。也就是說，錢正在變得越來越便宜了。而且未來的趨勢，仍將如此。

從易綱和周小川的表態看，中國早晚也會進入到零利率、負利率的時代。

那麼第一個問題來了：為什麼全球的錢變得越來越便宜了？

原因大致有以下幾個：

第一，刺激利率飆升的最大因素——石油危機，最近30年越來越少發生了。

歷史上，美元、日元、英鎊等幾次超高利率的出現，都是因為石油危機。油價飆升了，發達國家出現輸入型通脹，為了緩解通脹只能被迫加息，讓本幣升值，以便對衝油價飆升。

蘇聯解體之後，美國一家獨大，兩場海灣戰爭打下來，其控制油價能力增強。其次，美國引領的新能源技術不斷進步，美國還推動了頁岩氣、頁岩油技術的進步，美國基本實現了能源自給。

總之，石油戰略地位在不斷下降，而且可能在20到30年之後徹底見頂。

到那時，全球地緣政治將發生巨大變化——石油輸出國絕大部分將回歸平淡，甚至迴歸貧窮。當年的繁榮、富裕，以及對外的強勢，都將成為南柯一夢。很多石油國家財政會崩潰，積累的財富會蒸發。

第二，發達國家普遍人口通縮，少子化、老齡化，讓寬鬆的貨幣政策難以退出。

大家可以看看前面我給出的那些圖片，其中日元利率走勢最悲催，最近30年基本上跟一個死人的心電圖差不多。日元利率走勢為什麼這樣平緩？因為日本人口通縮最嚴重，而且日本是非移民國家，很少接受外來移民和難民，難以補充勞動力（失業率不斷創出新低）。所以，日本CPI長期在低位，逼著利率走低。

歐洲的情況，跟日本類似。美國稍好，因為美國是移民國家，有人口增量。

第三，科技進步讓商品價格走低，壓制了CPI，倒逼著利率走低。

第四，中國、印度、越南等人口大國先後加入全球產業鏈，勞動力成本低廉，也壓制了發達國家的CPI，倒逼利率走低。

第五，在西方政治制度下選票很重要。選民支援給誰，主要看中短期的經濟。在這種背景下，政客們無不急於出政績，所以都喜歡低利率。特朗普不斷炮轟美聯儲主席鮑威爾要求降息，就是最好的例證。

第六，貨幣戰爭一直存在，也就是說各國之間存在利率上的競爭。當美元、歐元、日元、英鎊的利率都趨勢性走低的時候，其他國家怎麼辦？能一直獨善其身嗎？肯定是很難的。

所以，人民幣利率也是長期走低的。之所以沒有像西方那樣低，是因為我們印鈔一直比較快，錢過多的時候，就存在貶值預期。貶值預期下，大家就希望有較高回報，反而讓利率維持在中高位。

隨著中國投資增速降下來（2013年增速為20%，目前為5%左右），印鈔速度也在降低，廣義貨幣M2的增速從18%左右降低到了8%左右。

印鈔速度剛剛降低的時候，很多企業缺錢，為了避免資金鍊斷裂，會拼命借錢，利率會走高。但當經濟車輪逐步慢下來，大家借錢的膽子、慾望會變小，該退出的企業逐步退出，這時候利率就會走低。慢慢的，就會進入一個“低速印鈔+低利率”的時代。

而且，中國的人口紅利也結束了，老齡化提前到來，人們對超前消費更加慎重。這也是低利率的重要成因。

那麼第二個問題來了：低利率時代，我們應該怎樣投資？

估計有讀者會說：這很簡單，低利率對股市和樓市都是大利好，牛市就來了！

其實未必。因為我們即將迎來的低利率時代，同時伴隨著經濟車輪變慢，印鈔速度變慢，投資增速變慢，人口紅利終結，老齡化降臨。

在這樣的時代，人們投資的“擴張性”會收斂，而“防禦性”會提升。

這時候的投資策略應該是怎樣的？我的建議是：多進行“防禦性投資”，慎重對待“激進性投資”。

什麼是“防禦性投資”？第一，控制槓桿率，也就是多使用自有資金，注意債務風險，但又不能完全不使用槓桿（負債）；第二，買防禦性的資產，也就是透明度高、穩健的資產。

未來10年，透明度最高、最穩健的資產，仍然是“有顯著人口增量的、高級別城市及其都市圈的優質不動產”。因為這類城市和都市圈，會持續受到政策加持，能不斷獲得政策紅包，有持續的增量人口和增量資金。這是中國城鎮化2.0時代的重要特徵和基本趨勢。

更重要的是：房子是容易看懂的資產。它在哪個城市、哪個都市圈，靠近哪條地鐵線，附近有哪些學校哪些醫院，都基本上是確定的。房子的戶型、朝向，小區的管理水平，都可以被看清楚。

而金融產品則不同。比如創業板公司暴風集團剛剛釋出了如下公告。

這個已經不成樣子的企業，2015年3月上市的時候，曾經連續拉出30多個漲停板（見下圖），股價衝上327元，市值最高約400億元。

而今天收市，股價只有3.26元，市值不過10億元左右。而且，未來公司市值存在歸零的可能性（見下圖）。

這讓4年多以前，每股300元以上購買的股民情何以堪。人們為什麼能在當年以300多元的價格，買一個四年半以後可能一錢不值的公司？因為你看不懂、看不透。其實，即便是投資高手，也未必能在幾年前看透暴風集團。

這就是金融的不確定性。

而房地產就簡單很多。只要你選對城市、選對片區，即便買了有建築品質問題的樓盤，都未必會虧本。比如當年買了深圳著名海沙房——鹿丹村的業主，最終不還是通過舊改賺得盆滿缽滿？

在中國樓市調控實施“因城施策”後，房價事實上帶有剛性兌付的性質。開發商降價賣房，往往是被叫停的。

我們可以算一筆賬。比如一個人2019年貸款500萬買了一套房子，利率上浮10%，以等額本息方式按揭30年。那麼，他在2019年的月供是28045元。

如果利率長期走低，假設10年之後房貸基準利率降低到了3%。他仍然需要上浮10%，則每月按揭款變成了21898元。每月還款減少了6100多元。

要知道，這10年他的工資可能增長了很多。10年下來，2萬多塊錢月供的購買力也下降了不少。

我之前曾講過，在中國買房子“真正的按揭只有10年”。原因很簡單：10年之後，通脹會讓你的月供變輕。如果你貸款30年，按揭的最後10年“通脹+利率走低”會讓你的月供款看起來像一個笑話。

至於股市、債市等，也會受益於低利率時代。但前提是，法律制度必須完善，真正建立金融信用，完成註冊制改革和經濟轉型。否則，股市牛短熊長、散戶不斷被收割仍然是常態。

而未來10年，是中國金融（股市）制度重建、信用重建和估值重建的時期，普通人還是謹慎一點為好。

或許還會有讀者問：行長不是說了，要“守護好老百姓手裡的錢，保持幣值穩定”，那麼持有現金或者銀行理財是不是更好的方式？房價普漲是不是結束了？

我的看法是：至少未來10年，現金仍然比較危險，因為通脹始終是存在的，畢竟M2的增速仍然超過8%。國家為什麼降息？不僅僅是為了降低企業融資成本，還是希望你去消費或者投資。記著：政策的槓桿，永遠不會傾向於持有現金、銀行理財的人。否則，誰去冒險創業、投資？