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文中所列個股均為舉例、研究、學習、交流使用，絕非推薦股票，股市有風險，投資需謹慎！

清潭君

在中國產晶片領域有這麼一家公司——紫光國微，背景可以追溯到清華大學甚至教育部，平均每年能獲得上億元的政府補助，業績增長還是不給力，尤其是扣非淨利、毛利率、淨利率這三年來持續下滑，股價也是寬幅震盪。

由於這幾年的業績主要由併購整合的新資產貢獻，本次專題我們就從紫光國微的併購整合效果看一看這隻晶片股到底有沒有錢途。

1背靠清華，想上新業務易如反掌

紫光國微的控股股東是紫光集團，向上可以追溯到清華大學和教育部，第四大股東為中央匯金，背景還是挺硬的。

公司前身是2001年上市的晶源電子，自從2010年控制權易主同方股份以來，逐步注入晶片資產，目前主要的收入來源主要是智慧卡晶片、特種整合晶片和儲存器晶片，且都由併購的子公司貢獻。

到底併購效果如何，誰是利潤增長主力，誰拖了後腿？往下看。

2 IC卡晶片：相對成功，重磅加碼

IC卡也就是我們平時用的銀行卡、手機卡、社保卡、身份證等，2011年注入同芯微電子開始佈局這種晶片。

1）佈局方向沒錯

從行業看，這種佈局方向沒錯，銀行、通訊、交通、社保這些領域對IC卡需求大幅增長，並隨著IC卡對傳統磁卡的替代，滲透率也在急速增加，單價也在提升。前瞻產業研究院預測2022年IC卡市場規模將超過320億元。

從注入的資產品質看，同芯微電子實力也不俗：2003年成為首家二代身份證晶片供應商、2005年成為瀋陽公交供應商、2008年手機SIM卡晶片市佔率國內第一併成為北京奧運會門禁卡晶片供應商、2009年身份證讀寫器晶片市佔率超過70%、2012年成為社保卡供應商、2019年與聯通合作釋出5G超級SIM卡且通過了5G專用的eSIM測試。

2）需求大≠好行業

但是這個這麼牛的子公司2016年營收卻出現明顯下滑，就是因為這一年IC卡晶片競爭激烈，導致毛利率持續下滑，營收也應聲而降。

現在行業需求繼續增加，集中度也在提升，同芯微電子的營收重回增長，但毛利率仍繼續下滑，說明競爭依然激烈，且技術壁壘不算高。

不知道大家還記不記得《起漲股（一）：2900點失而復得，你還盯著券商鋼鐵？剛起漲個股了解一下》的那張圖，在行業分析裡不能光看行業規模和滲透率，還要注意競爭格局和進入壁壘，這裡就是個活生生的例子。行業需求規模管他千億萬億，如果競爭過於激烈，照樣賺不到錢。

3）市場不太看好

不過IC卡是個相對穩定的業務，所以紫光國微也一直在整合產業鏈上下游，今年5月20日公告準備180億收購大股東名下的紫光聯盛科技，實際劍指紫光聯盛科技在2018年12月以22億歐元收購的Linxens。Linxens是全球最大的IC微聯結器廠商，如果這次重組能完成，紫光國微就可以完成“晶片設計-微聯結器生產-模組生產”一體化產業佈局。

從股價看，公司停復牌前後兩天都漲停，之後走高又迴歸震盪，這就說明市場並不十分看好，畢竟整合效果未知，而且收購紫光國微紫光聯盛科技的交易對價，比核心資產Linxens的併購價格又溢價了5%-6%，大股東賺了，全體股東買單。

從近兩年的業績看，同芯微電子營收回歸增長，原因為開闢非洲和東南亞的4G手機SIM卡市場，且國內金融行業中國產替代興起，開始向銀行批量供貨。但這個賽道確實一般，併購的Linxens也就是個做聯結器和天線的，毛利率不高，看點不大，難能拉動估值。

未來IC卡業務的想象空間還在5G領域的手機卡、物聯網，指望傳統銀行卡、社保卡、身份證需求爆發概率不大。

3特種整合晶片：這才是看點

特種整合晶片是指特殊用途的晶片，應用於軍工、航空、5G基站等，2012年大股東注入深圳國微佈局特種整合晶片，2013年深圳國微又成立子公司——紫光同創佈局FPGA晶片。

這個業務營收一直在穩定增長，過去5年複合增長率超過18%，且毛利率超過60%。

這裡要重點說一下FPGA晶片，可以重新程式設計、自定義功能，用途更廣，尤其是5G。但中國產化率很低，比如政府部門不足30%，有很大中國產替代空間。

目前國際前兩大龍頭市佔率已經超過80%，工藝已達7nm、10nm級。紫光同創是FPGA國內龍頭，產品技術水平在40—50nm級，已批量交貨，正在研發28nm級，未來中國產替代瓶頸在於技術，所以國家對有研發實力企業瘋狂補貼，這點最後會說。

總之，這個FPGA晶片前景不錯，也容易有估值空間，目前收入佔比不多，可以關注後續研發及交貨進展。

4儲存晶片：拖後腿的終於要踢出去了

這個業務是2015年注入的西安紫光國芯負責，不料2017年下游需求增加，生產端的晶圓產能不足、代工成本大幅提高，由於紫光國微只負責設計，生產交由代工廠，且西安紫光國芯規模小，議價能力低，導致儲存晶片毛利率大幅下滑，營收增長但利潤虧損，拉低母公司業績及毛利率。

前段時間紫光國微準備把這個業務轉讓給兄弟公司，未來不再並表，這也是個好事。

5估值及風險

由於不確定因素比較多，絕對估值主觀性太強，相對估值法下，紫光國微和類似可比公司相比估值還不算太高。

不過剛才也提到，紫光國微雖然是晶片股，但產品相對低端，毛利率低，重磅加碼的Linxens看點也不多，新開闢的門鎖、無線充電晶片業務由於競爭激烈毛利率也在下滑，未來毛利率繼續下滑預期會壓制估值。最大看點在FPGA晶片和5G需求的聯合爆發，但目前還未見跡象。

而且這些晶片業務的政府補助很多，對淨利有一定影響，關鍵是還不穩定，所以業績又多了不確定因素。

科技股就是這樣，行業週期性、競爭格局，產品的研發進度、應用前景、實際效益，這些因素都不易進行量化預測，遠不如消費股來的穩健，股價大幅震盪也情理之中。如果是我，可能不會把他作為中長線標的，短線題材性和業績預期驅動倒是可以考慮。

—— End ——