自11月27日釋出了2019年的第三季度業績後，360金融(QFIN.US)的股價已從歷史最低點反彈超20%，成交量也隨之放大。
但細看該份財報能發現，雖然貸款發放總量、收入維持高速增長，但隨著業務結構的調整以及獲客成本的上升，360金融在非GAAP準則下的淨利潤率已下降至29.3%，較去年同期下滑20%，較上一季度下滑1.8%。
報告期內，360金融貸款資金來自於金融機構的佔比從上一季度的85%上升至93%是一大亮點，這代表著公司業務的調整向更合規的方向發展。且財報中表示，FountainVest Partners(方源資本)通過其投資部門從公司ADS持有人的手中購買了1152.13萬股ADS，FountainVest Partners已成為了360金融的股東之一，並指定董事進入360金融。
雖然ADS持有人在低位套現近1億美元，但新股東的進入則是對公司的看好。結合股價的大幅反彈，360金融是否迎來了反轉?
業務合規性調整持續壓縮盈利能力
360金融於2018年12月14日正式掛牌納斯達克，現已接近完成資本市場的1週年秀，過山車似的股價走勢表明了這一年的坎坷。而自歷史高點的24.45美元每ADS至今，360金融的股價已錄得了超過68%的跌幅。
但在互金的寒冬之中，360金融的轉型則較為快速。自P2P引起政策監管之後，360金融已加速向助貸服務轉變。目前的助貸服務主要有表內、表外兩種。表內指的是通過信託、ABS或結構化來優化資金成本而進行的貸款撮合業務，在該模式下，資金相當於助貸機構自有，融資成本越低，助貸機構的利潤也將越高。報告期內，360金融在7月份成功發行了10億人民幣的ABS，綜合成本率為5.6%。
表外助貸業務的資金則是來源於金融機構。智通財經APP發現，自2018年第四季度至2019年第三季度的四個季度內，360金融貸款資金來自於金融機構的佔比分別為78%、79%、85%、93%。2019年第三季度時的佔比增速明顯加快，較上一季度提升2個百分點。
但並非資金來源於金融機構便意味著無風險，根據模式的不同，表外助貸業務也分為兩種形式。若助貸機構通過保險或是融擔保公司在金融機構開設保證金賬戶進行賠付和代償，則是助貸機構承擔了風險，應收賬款則在金融機構的表內。該模式下，助貸機構在一定程度上幫助金融機構規避了監管風險。
而第二種模式則是360金融在該報告期內提及的“輕資產模式”。即助貸機構只向金融機構導流和提供信用評估服務，並不承擔助貸服務過程中的資金風險，業務發展進一步規範。
報告期內，“輕資產”模式下的貸款總額佔比已提升至20%，較上一季度增加8%。且360金融表示，全資子公司福州360線上小額信貸有限公司已獲得中國人民銀行的批准，可以連線其金融信用資訊基礎資料庫。
不過，由於“輕資產”模式不承擔風險，其利潤率相對較低。隨著該模式下貸款額度的上升，公司的利潤率也將逐漸壓縮。在這樣的發展趨勢下，360金融業績的增長便主要來源於借貸人數、重複借貸次數的增加，運營效率的改善以及表內助貸業務的高毛利助推盈利能力提升。
獲客成本、準備金佔比逐漸走高
智通財經APP發現，360金融目前的借款人數仍保持增長態勢。報告期內，成功提取借款的使用者數量(包括重複借款)為1473萬，同比增長129%，環比增加17%。雖然環比增速回落3個百分點，但較二季度時的環比增速回落6個百分點有一定改善。而重複借款人數佔比為70.3%，較上季度的69.7%稍有提升。
得益於借款人數的提升，360金融貸款發放量為559.65億元，同比增長108%，環比增長16%。與此同時，未償還貸款餘額為705.68億，同比增長106%，環比增長15%。貸款發放量與未償還貸款餘額均保持高速增長，這使得360金融在2019年第三季度錄得25.83億元的收入，同比增長98%，收入仍保持高增長。
從業務構成來看，以表內資產進行助貸業務的融資收入增長最快。2018年第三季度時，該業務收入佔比僅5.83%，但至2019年第三季度時，佔比已提升至15.87%，同比增長10個百分點。融資收入利潤相對較高，360金融也有動力將資源向融資收入業務上傾斜。
此外，報告期內發起後服務收入佔比22.18%，同比增近7個百分點，這主要得益於未償還貸款餘額規模的持續擴大。其他服務費收入佔比則同比提升5個百分點，這得益於借款人滯納金的增多，以及借款人轉至其他平臺收入的增加。
雖然360金融的總收入保持高速增長，但其運營成本及費用在公司業務的調整中已發生了較大的變化。2019年第三季度時，該公司的總運營成本和費用為63.53%，即運營利潤率為36.5%，環比下滑0.77%。
若與去年同期相比，360金融在該報告期內的運營利潤率顯著下滑，從44.39%下降至36.5%，下滑超8個百分點。若以非GAAP準則計算，則從64.6%下降至37.3%，則下滑超27個百分點。
智通財經APP發現，導致運營利潤率產生較大變化的主要原因是銷售及營銷費用，以及準備金。銷售及營銷費用佔比從2018年第三季度的25.53%提升至34.96%，增長近10個百分點，這主要是因為獲客成本的不斷上升。
準備金佔比則從2018年第三季度的4.98%提升至2019年第三季度的9.68%，接近翻倍。這主要是因為利潤相對較高的融資收入是以表內資產做助貸業務，其風險也相對較高。隨著融資收入業務的擴大，所需計提的準備金也隨之擴大。當然，“輕資產”模式的發展也在一定程度上壓縮了盈利能力。
在運營利潤率大幅下降後，淨利潤率也隨之下滑。2019年第三季度時，360金融的非GAAP準則下的淨利潤率為29.3%，較2018年同期下滑20個百分點，環比下滑近2個百分點。
融資收入業務的三大難題
由此可見，雖然當下360金融的業務發展更加規範，但仍然身處泥潭。最先需要面對的便是越來越高的獲客成本。
2019年第三季度時，包括重複的累計借款人為1473萬，而重複借款人數佔比為70.3%，即新增借款人約為441萬，而報告期內的銷售及營銷費用為9.03億，即新借款使用者的獲客成本高達204元人民幣。新借款人的增加是帶動平臺貸款總數提升的主要動力，隨著時間的推移，獲客成本只會越來越高。
面對越來越高的獲客成本，發展高利潤的融資收入業務成增厚利潤的主要途徑。但該模式也有一定的限制，首先是融資成本，融資成本的高低，完全決定了融資收入業務的盈利能力。而當前360金融通過ABS等模式仍有一定的融資成本優勢。
其次，融資收入業務的發展受到總負債的制約。隨著融資收入業務佔比的提升，2019年第三季度時，360金融的資產負債率已增至63.89%，而2018年同期不到40%。且違約比例也在融資收入規模擴大後有一定程度的提升，壓縮盈利能力。從2018年第四季度至2019年第三季度時，90天以上的違約比例分別為0.92%、0.94%、1.02%、1.07%。
事實上，360金融收入的高增長與銷售及營銷的高投入有很大關係，但隨著獲客成本的上升，利潤將被逐漸壓縮。且融資收入業務規模的擴大也在一定程度上影響了公司的盈利能力。
在當前階段，收入的增長與盈利能力提升不可兼得，規模擴張仍是主旋律，或許只有業務持續調整後，盈利能力才能維持在一定的水平，但目前並未發現該趨勢。
從估值上看，360金融當前PB為1.43倍，若以wind 2020年的一致性預測4.11億美元計算，當前市值對應PE為3.32倍，較其他的互金類公司有一定溢價，這主要得益於業務開展的合規性以及收入的高增長。但非GAAP下的淨利潤增速已從上季度的超110%下降至三季度的17.8%，且目前市場對互金企業仍比較冷淡，短期內或許難有趨勢性機會。