今天，長江產權交易所釋出公告，奇瑞控股和奇瑞汽車股改專案已成交，新股東方為青島五道口新能源汽車產業基金企業（有限合夥）（下稱“青島五道口”）。增資擴股交易全部完成後，新股東將同時擁有奇瑞控股和奇瑞汽車51%的股份。

站在蕪湖奇瑞汽車研究院樓頂往南望去，大片低矮方正的廠區映入眼簾。

正對面是奇瑞汽車股份有限公司（下稱“奇瑞汽車”）的車間，奇瑞汽車的四周，大大小小分佈著近200多家配套企業，它們最主要的工作，就是把各自生產的配件運送到奇瑞的車間，組裝成一臺臺汽車，再由大板車運往全國各地。

視線繼續往南，是美麗的銀湖。銀湖周邊有10多個住宅小區，周遭還有醫院、學校、酒店、餐廳等。

夜幕時分，下班的人們駕駛著多數是奇瑞牌的汽車從不同的廠區駕出，他們或相聚在某個餐廳，或回到各自的家。小區內燈光依次亮起，祥和的夜晚拉開帷幕。

但現在奇瑞汽車和母公司奇瑞控股集團有限公司（下稱“奇瑞控股”）不再是蕪湖市的香餑餑。2018年，在當地主管部門的首肯下，奇瑞控股和奇瑞汽車發起了第一次股改，但以失敗告終。2019年，奇瑞控股和奇瑞汽車再次發起了第二次股改行動。

今天（12月4日），長江產權交易所釋出公告，奇瑞控股和奇瑞汽車股改專案已成交，新股東方為青島五道口新能源汽車產業基金企業（有限合夥）（下稱“青島五道口”）。增資擴股交易全部完成後，新股東將同時擁有奇瑞控股和奇瑞汽車51%的股份，奇瑞控股和奇瑞汽車將改制，蕪湖將與其一手培育的奇瑞汽車漸行漸遠。

對奇瑞汽車來說，改制無疑是一次全新的“變道”，但其前景不可預知。

債務危機

奇瑞誕生的背景可以追溯到1993年，當時經濟落後的蕪湖市開始著手建立自己的汽車產業。1995年，時任蕪湖市市長助理的詹夏來負責蕪湖汽車廠的工作，次年他將原本在福斯工作的尹同躍招徠至蕪湖，開始整車專案的籌備。

1997年，奇瑞汽車在原安徽汽車零部件公司基礎上建立。1999年12月18日，第一輛奇瑞風雲轎車駛下生產線。當時正處中國嚴控汽車產能的時代，奇瑞汽車並沒有獲得“準生證”，法律上不允許上市銷售。如同其他地方的做法，在地方政府的運作下，奇瑞風雲先是進入蕪湖計程車市場，之後登上蕪湖客車目錄，以客車名錄在其他省份銷售。2001年1月，經國家經貿委協調，奇瑞汽車與集團聯姻，從而擁有了合法的汽車生產和銷售權。

2001年-2010年，中國車市連續井噴，奇瑞也迎來了首個輝煌的10年。2011年，奇瑞更是創造了歷史最佳銷量業績64萬輛，連續11年自主品牌銷量第一，連續9年出口第一。

但銷量成績單背後的財務資料不容樂觀。2011年奇瑞現金流淨額為負，營業利潤為負，淨資產收益率接近於零。事實上，2005年-2019年中的多數年份，奇瑞汽車營業利潤都為負，僅有2006年、2007年、2013年和2017年營業利潤為正。

奇瑞汽車高層董嚴認為，由於龐大的債務和持續下滑的營業收入，如果不繼續融資，奇瑞汽車未來一年的“存續都遇到挑戰”。

據上海清算網披露的奇瑞汽車2018年三季度合併及母公司財務報表，奇瑞汽車三季度末資產總計為754.15億元，流動資產322.39億元；負債總額達到562.06億元，其中流動負債達到383.04億元，其流動比率為0.84。

業內公認的流動比率應在2以上，即流動資產是流動負債的兩倍，即使流動資產有一半在短期內不能變現，也能保證全部的流動負債得到償還。與之對比，同屬自主陣營的長城汽車2018年的流動比率為1.21。速動比率是衡量企業償債能力的另一個係數，是指企業可以較短時間變現的速動資產與流動負債的比率。速動比率維持在1:1較為正常，它表明企業的每1元流動負債就有1元易於變現的流動資產來抵償，短期償債能力有可靠的保證。根據奇瑞汽車2018年前三季度財務資料，當期奇瑞汽車的速動比率為0.755，長城汽車則為1.12。

理論上奇瑞汽車還可以發新債還舊債，但董嚴指出，這種方式很難走得通。因為每一筆債務都有著對應的利息成本，而奇瑞每一年的淨利潤都無法覆蓋利息費用的支出，這會導致“債務的山越堆越高”。

如2017年，奇瑞汽車生產經營所獲得的息稅前利潤僅僅是利息費用的2.16倍。當年奇瑞汽車的EBITDA為47.51億元，由此可以反推出其當年其支付的利息就高達22億元，而奇瑞汽車當年的淨利潤僅有2.64億元。

橫向對比，長城汽車從2015年到2017年，EBITDA利息倍數分別為230.87倍、296.6倍以及40.68倍。

聯合資信評估有限公司（下稱“聯合資信”）多年來針對奇瑞汽車出具的多份《跟蹤評級報告》都提及評級物件：主業盈利能力弱；利潤總額對投資收益的依賴度較高、債務負擔重、對外擔保比率高等因素，認為這對公司信用水平帶來負面影響。

據奇瑞汽車增資擴股公告中披露的資料，近3年來，奇瑞汽車的營業收入直線下滑，而負債總額卻不斷攀升。從2016年到2018年，奇瑞汽車的營業收入分別為329.64億元、294.71億元和252.31億元，但負債總額卻從2016年的581.2,億元增長到了605.65億元。

與奇瑞汽車相比，奇瑞控股的財務資料更不容樂觀，據此前其在增資擴股說明書上披露的財務資料，到2019年6月30日，奇瑞控股的營業收入為104.22億元，淨利潤為-1.56億元，資產總額為904.18億元，負債總額達到685.08億元。

除自身的業務盈利能力弱帶來的高負債外，母公司奇瑞控股集團有限公司（下稱“奇瑞控股”）不僅不能為奇瑞汽車“輸血”，反而對其有大量欠款。2018年7月25日，聯合資信對奇瑞汽車的跟蹤評級報告披露，截至3月底，奇瑞控股對奇瑞汽車的欠款超過67億元，該評級機構指出，此款項存在回收風險。

聯合資信認為，汽車業務收入下滑，奇瑞汽車經營獲現能力弱化，“考慮到近年來主業經營存在波動，資本性支出規模較大，且股權處置產生的現金流入不具備持續性，公司未來仍存在很大的外部融資需求”。

董嚴用“水淹到脖子”來形容奇瑞汽車的債務危機，如果奇瑞不能快速融資償還債務，就會出現流動性困難。

戰略迷途

從銷量資料來看，奇瑞汽車從2011年起由盛轉衰。但從財務資料看，2007年才是其分水嶺，大量失敗的擴張從這一年開始。

奇瑞汽車的戰略擴張可以分為幾類，一是非造車領域的擴張。如2007年奇瑞汽車收購蕪湖新聯造船廠，涉足船舶業，2009年與中集集團等公司聯合創辦生產重型卡車的集瑞聯合重工有限公司等。

另一類擴張是整車專案擴張。2009年初，奇瑞釋出“佈局2009，彎道超車”戰略，實施多品牌戰略轉型，推出了瑞麒、威麟兩個子品牌，試圖以三大品牌體系快速提升銷量、進入更高級別的細分市場。當年，奇瑞汽車還推出面向麵包車、輕卡等業務的開瑞汽車。

多品牌戰略本身並無對錯，只是當時奇瑞汽車的技術實力、管理能力和品牌溢價尚不足以支撐高階化的戰略目標。

自推出後，瑞麒品牌下的車型G3月均銷量持續只有1000多輛，G5月銷量在100輛左右波動，G6車型月銷量只有幾十輛。威麟品牌方面，V5和X5月均銷量分別只有100多輛和70多輛。奇瑞汽車內部人士稱，瑞麒和威麟專案上馬到結束一直虧損，從未實現盈利。

奇瑞沒有公佈多品牌戰略失敗的財務損失，根據奇瑞汽車2009-2013年財務資料，當期“汽車業務”的主營收入分別為265.11億元，207.2億元，280.11億元，266.33億元，226.54億元，負債由247.12億元增加至492億元。

觀致汽車是奇瑞汽車又一次高階化的嘗試。2011年，奇瑞汽車和以色列集團聯合推出觀致汽車。截至2018年三季度，觀致汽車連續第31個季度虧損，累計虧損達到了124億元。觀致汽車註冊資本為104.25億元，奇瑞汽車的持股比例為50%，而截至2017年底，奇瑞汽車確認對觀致的累計投資虧損為47.84億元。

2017年底，奇瑞汽車完成對觀致汽車25%的股權轉讓，最終成交價格為16.25億元。雖然在當年的合併報表中，確認2017年度合併報表層面投資收益為12.63億元。但因為在交易過程中約定股東將繼續對觀致汽車進行增資，因此，奇瑞的股權轉讓款項事實上在後續被繼續用作為對觀致汽車的增資。

而寶能成為觀致汽車大股東後的2018年，觀致汽車前三季度的總虧損為13.62億元，對應到奇瑞的賬面投資當年前三季度的虧損超過3.4億元。

奇瑞汽車在此期間還出現了反覆的戰略搖擺。2013年，奇瑞汽車宣佈終止多品牌戰略，迴歸“一個奇瑞”，瑞麒、威麟兩個品牌事業部撤銷，兩個品牌推出的車型絕大多數都停止生產和銷售。

但是第二年（2014年），奇瑞汽車又成立了新的乘用車子公司凱翼汽車。如同觀致等業務單元，凱翼汽車銷量持續低迷，最高的年份也僅售出4.3萬臺汽車。2018年，奇瑞汽車將凱翼汽車51%的股權出售給宜賓市政府，作價26.94億元。

2018年，奇瑞汽車再次推出捷途和星途兩個獨立的品牌。目前捷途發展勢頭良好，星途則困難重重。

奇瑞汽車還大量涉足零部件及國際業務，其中大部分也處於虧損狀態。2011年，奇瑞汽車在巴西投資4億美元建設“奇瑞巴西工業園”。2017年，奇瑞汽車讓出部分股權與巴西CAOA集團元件合資公司，奇瑞汽車內部人士稱，合資的目的是為了降低虧損。

奇瑞最主要的盈利單元為奇瑞積架路華合資公司，從2016年到2018年，奇瑞汽車先後收到來自奇瑞積架路華的現金分紅為5.85億元、4.66億元以及15.35億元。除了無序的投資失敗，奇瑞長期虧損的另一個重要原因是新車開發效率低，失敗車型多，研發與管理費用浪費。

2011年左右，奇瑞汽車同時在售的車型高達30款以上。僅QQ系列，就有QQ3、QQ6、QQ me等多款車型，再加上M1、G5、風雲1、風雲2、旗雲1、旗雲2 、瑞虎以及東方之子，呈現在消費者面前的是盤根錯節的產品格局。

儘管產品數量繁多，但奇瑞汽車大部分車型銷量欠佳。2010年，奇瑞月銷超過5000輛的只有瑞虎、風雲2以及旗雲系列的3款車型。此後奇瑞汽車大力縮短產品線，但新車效率依舊偏低，在瑞虎8推出之前，奇瑞汽車走量的車型主要為艾瑞澤5和瑞虎3等廉價車型，新推出的瑞虎7等高價值商品銷量低下。

“一輛車往往需要4到5年才能開發出來，成本以億來計算。如果賣不好要停產，前面開發的錢就白花了。”奇瑞內部一位人士說。

在中國乘用車從1000萬輛增至2200萬輛的2009-2019年，吉利汽車、長城汽車、、和長安等自主乘用車公司相繼崛起，無論私企還是民企，都有成功的案例出現。而同期奇瑞汽車銷量規模起伏不定，營業利潤長期虧損，高層人事動盪頻繁，由中國自主品牌的領頭羊轉變為追趕者。

管理困局

2000年至今，中國車市迅速經歷野蠻生長、微增長以及負增長三個階段的演變，不過總體來說，只要車企生產出符合市場需求、“正確”的車型，都能夠在市場中獲得一席之地，曇花一現的眾泰、北汽幻速都是憑藉一款或兩款爆款車支撐起數十萬臺銷量規模的樣本。

在正確的商品定義前提下完成產品結構的搭建，合理覆蓋不同細分市場，企業的銷量規模、經營品質、供應鏈能力與抗風險能力均能大幅提升，吉利、、和長安均體現了這一點。

同時期的奇瑞雖然投放了大量車型，但這些車型絕大多數都沒有獲得可觀銷量，大量失敗的車型帶來的不僅是財務損失，還推高了產品開發成本，破壞供應鏈的健康。一家汽車公司最核心的品牌規劃和產品規劃，在奇瑞汽車也幾乎沒有得到體現。

為什麼奇瑞持續無法產出“正確的車型”？過去10年，奇瑞引入了大量外籍以及外資公司背景的專家，並按照跨國公司的規範構建了新車開發流程，為什麼這些投入和改變沒能湊效？

某外資車企跳槽去奇瑞的高管沈文認為問題出在管理層，“奇瑞一直沒有進入到管理人才職業化和經營管理系統化、制度化的階段。”

奇瑞在2004年之後的15年裡，除了陳安寧擔任總經理的短暫幾年，其餘時間尹同躍均身兼董事長與總經理一職。奇瑞汽車的創始元老，也持續在公司擔任要職。在沈文看來，奇瑞長期以來處於第一代領導人治理的狀態，沒有真正形成職業經理人機制，江湖義氣大於制度，行事的準繩不是以結果為導向，而是以人為導向，這是奇瑞管理低效、混亂的根源所在。

與之對比，2013年左右國內部分城市開始推行國企改革，董事長代表企業所有者，Quattroporte代表經營者，二者之間協同的同時又存在制衡，並在後續的人事更迭中延續了董事長和Quattroporte的制衡。這種制衡避免了權力過於集中，並建立了現代化企業的制度和體系。

持類似觀點的並非沈文一人，奇瑞的中高層管理人員、普通員工、合作商代表等多人都向第一財經提到了奇瑞汽車在管理方面存在的問題。

以新車研發為例，新車開發流程的起點為產品規劃部，該部門與前瞻研究院協作，研判未來3-5年市場需要的車型，再與研發、製造、品質、採購、營銷等業務單元，從可造性、成本等維度不斷修訂方案，這其中既有分工協作，也有彼此的制衡。正是這種制衡製造了產品的平衡點：它既需要滿足市場需求，又要成本可控，同時具備一定的品質和效能，品質可靠。

但在實際操作中，“領導意志往往高於專業部門的意見，不確定性和變數太多，從上到下體系失效。”奇瑞研發部門中層管理者魏明表示。

“評審會那麼多人定了，工程師、副主任、主任、副部長、部長，採購部、質保部，都簽過字了，領導說要改就改，封樣還有什麼意義？流程隨時可以改，相當於沒流程。”倪金說，“所有人都能說不行，沒人能說行。”

奇瑞多個部門的人士在接受第一財經記者時表達了同樣的觀點，並稱“小到改照片大到改模具是常態”，且奇瑞內部經常有不同職能部門的人員跳出流程和職責範圍干預其他部門，如業務人員批評財務計算錯誤，工程人員批評規劃定義錯誤。

楊超說，在奇瑞內部，遇到問題的唯一解決辦法是歸到某一個人或者幾個人，在代表最高階整合思維的汽車工業，系統性的專業合作在奇瑞“沒有體現”。

倪金稱，由於失敗車型過多，供應商的投資無法收回一些供應商主動終止了與奇瑞的合作，其中不乏國際大廠大牌供應商。他認為，車企產品效能與品質提升的背後，離不開實力更強的大牌供應商。奇瑞由於失敗車型多，高階供應商不願意配套，產品效能和品質難以大幅提升，是一個惡性迴圈。

奇瑞管理的問題，還體現在高管頻繁的動盪。以營銷板塊為例，從2003年到2018年，奇瑞共更換了9位銷售公司總經理，平均在職時間長度約一年半。2018年底，奇瑞推出新的高階子品牌星途，不到1年的時間裡，星途的營銷高管便調整了4次。

奇瑞銷售體系一名老員工說：“換一個領導就換一種思路，之前做的經常被推倒重來。因為銷售經常換領導，營銷體系和研發部門的協作也很少，往往是新領導來了，才知道接下來是一款什麼樣的車。”

2011年，奇瑞汽車與以色列集團合作推出觀致汽車。奇瑞並沒有依靠蕪湖子弟打造高階品牌，而是大量聘請外部職業經理人，其中還有非汽車行業的麥肯錫諮詢顧問。沈文評價說，觀致的失敗體現出奇瑞既沒有技術輸出的能力，也沒有管理輸出的能力。

董嚴認為，從奇瑞汽車自身的DNA、第一代創業型管理者的發展階段和所處環境來看，其結果有其合理性，但“這種合理性不能用來解釋經營失敗的結果，它依然是不可接受不可原諒的，因為它浪費和破壞了社會資源的積累。”

成全與拖累

表面看來，奇瑞汽車營業利潤長期虧損的原因是產品平均售價低、失敗的車型和失敗的投資較多。但奇瑞汽車高管楊超卻認為，問題的根源正在奇瑞汽車自身獨特的DNA上。

創業初期，蕪湖地方政府的資金與資源匯入幫助奇瑞汽車獲取諸多便利，但也讓它失去了在市場中拼殺磨礪而形成的企業精神。比如民企代表長城汽車和吉利汽車，它們必須通過殘酷競爭獲得各種資源，它們最突出的特徵就是“動物精神”，這是真正的市場經濟環境下競爭生存的動因。

與之相比，奇瑞汽車可以通過政府安排、國資關係和聯姻獲得準生證，可以通過國有金融體系的系統內支援獲得融資便利。

“當資源的獲得是低成本的，對於資源回報的追求必然是低水平的。”楊超說，對於資源回報的低水平追求體現在奇瑞汽車過去二十多年的經營過程中，奇瑞汽車唯一顯著的戰略是鋪攤子，追求規模遠勝於追求效益，在成績單上言必稱銷量而從不提資產回報率。

奇瑞汽車多名高管稱，奇瑞汽車熱衷“鋪攤子”，也有不少是為了配合“政府的意見”。如2014年奇瑞重工出售時，一名員工稱“奇瑞控股當年是配合地方政府孵化產業，並且共享上下游資源優勢，選擇退出主要是想聚焦發展乘用車板塊。”

誕生於特殊年代的奇瑞，不僅是蕪湖的明星企業，還曾經是中國自主品牌的領頭羊，很長時間裡和蕪湖互相成全——奇瑞汽車因蕪湖而生，蕪湖也因奇瑞汽車而興。奇瑞汽車之所以成為奇瑞汽車，既傾注了老一批人的大量心血，也體現了他們的思路；得益於地方政府的支援，同時也就有了多方位的參與。

根據奇瑞控股釋出的資訊，圍繞汽車產業鏈，奇瑞控股在蕪湖集聚汽車及零部件企業近900家，帶動產值1800億元，因與奇瑞有緊密合作而來蕪湖投資的世界500強企業近40家，整體帶動就業崗位15萬人。2018年，蕪湖市GDP為3278.53億元。

2009年之前的奇瑞汽車總體算得上成功，有QQ等明星車型，銷量也快速擴大，營業利潤一度達到11.29億元。但2007年起的無序擴張葬送了奇瑞汽車早期的資本積累和先發優勢。最終，越滾越大的債務包袱將奇瑞和蕪湖市政府壓得喘不過氣來，引進新的投資者成為一種切合實際的選擇。

蕪湖市政府方面連續兩年丟擲針對奇瑞汽車的股改方案，其中都涉及控股權的變更。此舉一方面表明了蕪湖方面的開放態度，另一方面也表明，當地政府在解救奇瑞這個問題上可能已經無能為力。

董嚴對第一財經記者表示，根據去年股改的資訊，蕪湖市政府的要求僅僅是股權變更後奇瑞工廠不能搬離蕪湖。不過關於這一點，記者未能從蕪湖市主管部門得到確認。

眾多的受訪者都對正在推進的股改寄予期待，他們希望控股權的變更不只是解決奇瑞當下最為要緊的債務問題，更是能夠引進新機制、新思維，為奇瑞帶來真正的變革與重生。

“股改的好處，其實就是希望從企業所有者、經營者關係，企業管理體系和制度等方面，糾正奇瑞的所有問題。資本有它自己的邏輯，有它內在的激勵因素，它會改變奇瑞。”董嚴說。

今天早上8點，長江產權交易所釋出了奇瑞股改成交的公告，接盤方為青島五道口，而非此前盛傳的騰興長三角(海寧)股權投資合夥企業(有限合夥)。但其實是誰接盤已經不重要，因為股改一旦達成，新的投資方將擁有奇瑞控股51%的股份。

等待奇瑞控股和奇瑞汽車的將是一個全新的開始。

（應採訪物件要求，董嚴、魏明、楊超、李然、沈文，倪金均為化名）

（第一財經）