惠迎：《軍工核心資產》

今天我們一起來梳理七一二，公司是我國軍、民用專網無線通訊產品和整體解決方案的核心供應商，公司始終服務於國家及國防戰略，專注推進我國專網無線通訊行業發展，主營業務包括軍用無線通訊、民用無線通訊及環保監測三大領域。其中，軍用無線通訊領域，作為國內最早的軍用無線通訊裝置的研發、製造企業之一，公司擁有完整的軍工科研生產資質，產品廣泛應用於國內陸、海、空、火箭軍、戰略支援部隊及武警部隊，是業內少數可以實現全軍種覆蓋的核心企業；民用無線通訊領域，公司是鐵路無線通訊領域的領軍者和行業標準的主要制定者，公司自主研發的無線通訊裝置應用在“復興號”、“和諧號”等動車組，同時公司在傳統鐵路無線通訊基礎上還將業務拓展至城市軌道交通領域，提供通訊系統整體解決方案；在環境監測領域，我公司研製的大氣監測相關裝置已經在環境監測市場佔據一定份額，市場影響力逐步擴大。

無線通訊行業覆蓋航空導航、廣播電視、交通、公安、氣象、防火防汛、行動通訊、電信、電力、採礦、國防裝備等領域。與有線通訊相比，無線通訊不需要架設傳輸線路，覆蓋地域範圍廣，機動性好，建立迅速。傳統的無線通訊傳輸質量不穩定，訊號易受干擾或易被截獲，保密性差，現代無線通訊技術正朝著數字化、抗干擾的方向發展。

按照通訊用途和服務物件分類，無線通訊可分為專網無線通訊和公網無線通訊。專網無線通訊服務於特定部門或群體，主要應用於公共安全、公共事業部門和部分工商業客戶。公網無線通訊主要服務於社會公眾的個人通訊。根據頻率和波長的差異，無線通訊大致可分為甚長波通訊、長波通訊、中波通訊、短波通訊、超短波通訊、微波通訊等。

公司無線通訊產品優勢領域為超短波無線通訊，軍用超短波無線通訊終端產品應用於機載和地面。機載應用於殲擊機、轟炸機、運輸機、直升機、無人機、教練機等各種平臺，地面無線通訊終端包含車載、揹負式電臺等，廣泛應用於陸軍、裝甲、火箭軍等多軍種。

公司是我軍無線通訊裝備的核心供應商與主要承製單位，是業內少數可以實現全軍種覆蓋的企業。在機載超短波無線通訊終端領域，公司國內率先研發出跳頻體制，在技術層面具有較強話語權，在抗干擾、保密性、網路化等方面始終保持國內領先水平，與中電科十所同為行業龍頭，在直升機領域佔據絕對的優勢地位；公司成功進入機載無線通訊系統提供商行列，與中電科十所分享機載無線通訊系統的廣闊市場；在地面超短波無線通訊領域，其他市場參與者主要為海格通訊、烽火電子、中原電子等，公司與海格通訊為市場龍頭，各自佔約25-30%市場空間。

值得關注的是，與通訊裝置相比，系統產品具備更高的壁壘，一般研究所為牽頭單位，公司進入系統提供商行列體現了競爭優勢。目前國內機載無線通訊往系統化整合化發展，公司在機載無線通訊系統領域佔據先機，保證長期的優勢市場地位。

隨著我國國防資訊化裝備建設加速，軍隊跨兵種協同作戰能力日益凸顯，這對軍用無線通訊組網提出更高要求，預計未來各個軍兵種對傳統無線通訊電臺裝置和系統的需求將快速增長。

公司專網無線通訊產品在民用市場主要應用在鐵路與城市軌道交通領域。

由於鐵路無線通訊行業存在較高技術壁壘和特定的行業管理政策，該行業有嚴格的准入制度，行政許可門檻較高，市場集中度較高，屬於寡頭壟斷格局。與其他資訊產業相比，鐵路無線通訊行業內的企業數量相對較少，行業內缺乏絕對的領導者，整體市場的競爭格局較為穩定，市場規模隨我國鐵路建設投資增長而穩步發展。公司的主要競爭物件包括通號通訊資訊集團有限公司等。

我國城市軌道交通無線通訊行業生產企業眾多，競爭較為激烈，市場集中度較低。由於政策及規劃上可預期的城市軌道交通無線通訊市場發展前景比較明確，配套資金的持續性投入會吸引更多的裝置製造商向行業靠攏，行業內具有資金、技術、產品等優勢的企業會依據城市軌道交通行業的發展方向進行轉型升級，加大各方面的投入，加劇了市場的競爭。公司在城市軌道交通無線通訊行業主要的競爭企業包括通號通訊資訊集團有限公司、海能達通訊股份有限公司等。此外，在國際市場上，公司面臨 MOTOROLA,INC、歐洲宇航防務集團、艾可慕(ICOM)株式會社等公司的競爭。

隨著北斗三號系統、天通一號衛星移動通訊系統的建成，衛星網際網路被納入“新基建”範疇，衛星通訊及導航產業迎來大發展。2019 年公司設立全資子公司九域通投資有限公司作為投資管理平臺，挖掘公司產業鏈上下游相關的優質專案，深化佈局衛星通訊及導航領域。公司從事衛星導航、衛星通訊及軍民融合等新領域技術研發業務的二級子公司華龍通 2019 年營業收入達到 5852 萬元，同比增長 24.1%，實現了衛星通訊及導航業務收入的逐年穩定增長。公司在專網通訊領域多年的深厚積累，成為發展衛星通訊及導航業務的競爭優勢，將促進與現有產品及客戶體系的協同發展。

一、軍用超短波無線通訊龍頭

七一二成立於2004年，前身為1936 年成立的湖南電器廠；2016年改製為股份有限公司；2018年上交所上市。

二、業務分析

2016-2019年，營業收入由13.90億元增長至21.41億元，複合增長率15.49%，19年同比增長31.69%，2020Q3實現營收同比增長13.74%至13.10億元；歸母淨利潤由1.59億元增長至3.45億元，複合增長率29.46%，19年同比增長53.52%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長53.89%至1.73億元；扣非歸母淨利潤由1.53億元增長至3.23億元，複合增長率28.28%，19年同比增長115.48%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長57.45%至1.60億元；經營活動現金流由0.74億元增長至2.21億元，複合增長率44.01%，19年同比增長83.56%，2020Q3實現經營活動現金流同比增長13.68%至1.83億元。

分產品來看，2019年專用無線通訊終端產品實現營收同比增長20.24%至13.71億元，佔比，毛利率減少2.29pp至44.64%；系統產品實現營收同比增長59.23%至6.17億元，佔比，毛利率增加6.17pp至54.49%；其他產品實現營收同比增長1.22pp至8204.49萬元，佔比，毛利率增加3.88pp至25.54%。

2019年公司前五名客戶銷售額87,932.82萬元，佔年度銷售總額41.08%。

三、核心指標

2016-2019年，毛利率17年提高至高點50.06%，19年下降至低點46.04%，19年提高至46.59%；期間費用率由37.44%下降至9.17%，其中銷售費用率維持在3%左右，管理費用率由31.93%下降至5.41%，財務費用率由2.36%下降至0.86%；利潤率由11.46%提高至16.13%，加權ROE由11.2%提高至14.37%。

四、杜邦分析

淨資產收益率=利潤率*資產週轉率*權益乘數

由圖和資料可知，17年淨資產收益率的提高主要是由於利潤率和權益乘數的提高，18年淨資產收益率的下降主要是由於資產週轉率和權益乘數的下降，19年淨資產收益率的提高主要是由於利潤能率的提高。

五、研發支出

2019年公司研發費用較上年增長17.73%至4.73億元，佔比22.11%。截至2019年底，公司獲得了多項專利技術，形成了大量的自主研發成果。公司及子公司共擁有88項發明專利，163項實用新型專利，120項外觀設計專利。

六、估值指標

PE-TTM 96.45，位於上市以來70分位值左右。

看點：

作為我國專網無線通訊領域的核心供應商，七一二深耕無線通訊行業。公司軍用通訊終端裝置廣泛應用於陸、海、空、火箭軍、戰略支援部隊和武警部隊，500多個師團級單位，實現了全軍種覆蓋。公司民用鐵路和軌道交通系統產品市場佔有率居前列。隨著軍工資訊化和鐵路、軌道交通專網建設的加速，公司業績有望邊際改善。