光大證券：明年可能是過去十年未曾有過的長牛期開始

Long-time bull might start in next year ever since

“緊信用、鬆貨幣、寬財政”有助於遏制房價暴漲導致的非典型滯脹，進而為市場帶來長牛的希望。因此，“新牛市”的含義更多是指明年可能是過去十年未曾有過的長牛期開始。

基於金融週期的貨幣非中性思想，我們認為企業盈利是一種貨幣現象。金融週期直接描述的是房價和信用相互促進所造成的經濟長週期波動，其本質是一種貨幣非中性思想，我們將這一思想應用於短期的股票市場分析中，形成了政策經濟週期的分析框架。在這個框架下，核心認識是在1年左右的短期而言，企業盈利是一種貨幣現象，只要前期貨幣擴張，之後企業盈利就會或多或少有所改善。

可能是過去十年未曾有過的長牛期開始

從盈利的角度看，預計全A盈利增速明年回升至8%左右。基於政策經濟週期框架對於金融資料與盈利週期的關係，我們從歷史資料所體現的特徵事實發現，商業銀行總資產同比增速大約領先全A盈利增速4個季度。與此同時，在今年上半年，商業銀行同比增速上行了約兩個季度。據此推算，我們認為2020年全A盈利增速有望上行至8%，相比於今年6%略有提升，高點大概出現在2020 Q2的10%，呈現盈利週期弱復甦的態勢。

從估值的角度看，A股目前略有低估。①從全球視角看，A股仍顯低估，從PETTM歷史分位看，美國道瓊斯和標普500在70%，納斯達克在47%，與中國創業板指、深證成指的估值分位50%相差不多，中國滬深300、上證綜指分別只有30%和20%；從PB看，美國三大股指分位均在85%以上的水平，中國各主要股指的估值分位均在50%以下，滬深300只有20%，上證綜指更是隻有9%。②從大類資產的角度看，我們認為2020年上半年股比債優。③從政策經濟週期的角度看，目前估值隱含實際GDP增速預期約為5.4%，略偏低估，這意味著明年上漲的主要動力將由今年的“貞下起元、估值修復”切換為盈利推動。

“非典型滯脹”是短期制約市場上漲的根本因素，明年1季度開啟弱元起下的新牛市。CPI不是一個數字遊戲，它是衡量通脹之下民眾焦慮情緒的量化指標，意味著非典型滯脹的政策含義是“緊信用、鬆貨幣、寬財政”的雞尾酒療法。明年1季度有望同步出現盈利週期弱復甦、CPI通脹見頂回落，這對於權益而言是牛市含義。也就是說，我們在2019年初提出的“一季度修復，二季度風險，下半年牛市的前夕”的判斷大概率將會兌現。

超越週期：“緊信用、鬆貨幣、寬財政”的長牛含義。①從政策經濟週期的角度看，導致過去十年A股不漲的根本原因在於潛在增長率的持續下行，“緊信用、鬆貨幣、寬財政”有助於延遲退休的自發出現、有助於提振TFP，有望促使中國GDP潛在增長率提前企穩、提前結束十年不漲的尷尬；②豬週期不過是非典型滯脹的短期擾動因素，過去十年的房價暴漲才是非典型滯脹的根源，從巴菲特的研究看，長期滯脹對於股指的含義是長期滯漲，只有遏制了滯脹才會有長牛，“緊信用、鬆貨幣、寬財政”有助於遏制房價暴漲導致的非典型滯脹，進而為市場帶來長牛的希望。因此，“新牛市”的含義更多是指明年可能是過去十年未曾有過的長牛期開始。

風險提示：1、美股超預期波動；2、大博弈升級；3、經濟下行超預期；4、政策定力風險。