超級豬週期是市場上一些投資機構對本輪豬肉價格上漲速度、幅度以及預計持續的時間遠超以往的一種描述。超級豬週期成了今年各大投資機構研究報告裡的關鍵詞。

超級豬週期背後，大小投資者蜂擁而至，不論是生豬養殖企業還是飼料生產企業，今年以來股價一路高歌，不少公司股價創出新高。

以畜禽飼料生產和畜禽養殖為主業的正邦科技（002157.SZ）股價自2018年10月行情啟動以來上漲315.6%，市值一度超過600億元。截止2019年11月7日收盤，正邦科技市值416億元，對應2018年扣非淨利潤市盈率高達180倍。

事實上，正邦科技的主要利潤來源於飼料，但飼料業務長期支撐業績面臨較大的壓力；同時受制於農戶養殖戶拓展緩慢以及資金緊張，生豬養殖規模持續擴張面臨極大挑戰。

未來不管公司將寶押在“豬”上還是壓在“飼料”身上，風險都將持續存在。

飼料市場份額被搶

正邦科技作為豬料頭部企業近幾年表現明顯差於其他競爭對手。

長期以來，正邦科技飼料銷售業務利潤貢獻一半以上，2018年飼料銷售收入佔比60%，貢獻利潤比例59.38%；養殖業收入佔比34.5%，貢獻利潤比例26.73%。2019年上半年飼料銷售收入佔比52.64%，利潤貢獻更是高達86.27%。可見，飼料銷售是公司利潤的主要支撐。

值得注意的是，正邦科技飼料銷售額從2014年開始走穩，連續五年沒有增長，飼料產品毛利率較為穩定。2013年公司飼料銷售額137.88億元，2018年公司飼料銷售額132.79億元，相對2013年校小幅下降。2019前半年飼料銷售收入同比進一步下降30%。飼料銷售長期以來作為公司業績的主要支撐，但是銷售收入明顯走平。

事實上，正邦科技飼料業務多年不增長，一方面因為飼料行業增速放緩，另一方面由於市場競爭加劇，市場份額被搶佔。

據農村農業部統計，2014年全國飼料總產量為1.97億噸，2018年全國飼料總產量2.28億噸，4年間複合增長率僅3.7%。正邦科技2014年飼料銷售461萬噸，2018年銷售479.59萬噸，年複合增速遠低於行業平均增速。2019年上半年全國飼料總產量同比下降0.5%，其中豬料產量同比下降14%，而正邦科技2019前半年公司飼料銷售213萬噸，同比下降23.4%，下降幅度遠超過行業。

通過比較可以發現，國內飼料銷售頭部企業新希望、海大集團2018年及2019前半年飼料銷售情況均優於正邦科技。

新希望2018年銷售飼料1704萬噸，同比增長8.37%，其中豬料銷量達440萬噸，同比增加約8%，2019上半年新希望飼料銷售876萬噸，同比增長13.74%，其中豬料銷售196萬噸，同比下降2.09%。海大集團2018年銷售飼料1070萬噸，同比增長26%，其中豬飼料銷量232萬噸，同比增長53%，2019上半年海大集團實現飼料銷量539萬噸，同比增長18%，其中豬飼料銷售量同比下降6%。

正邦科技作為豬料頭部企業近幾年表現明顯差於其他競爭對手。2018年海大集團和新希望飼料銷售量合計佔市場份額12.18%，其中豬料合計佔市場份額6.9%。正邦科技2018年豬料銷售293.44萬噸，佔市場份額3%。由於2019年正邦科技銷售不如競爭對手，市場佔有將進一步下降。

規模擴張壓力大

正邦科技生豬養殖毛利率明顯低於可比公司

正邦科技的另一塊業務為生豬養殖，2018年公司生豬營收佔比34.49%，貢獻利潤26.73%。近幾年公司生豬銷售額逐年增長，2014年生豬養殖營收15.61億元，2018年生豬養殖營收76.26億元，年複合增長率48.67%。

正邦科技2018年生豬出欄量556萬頭，2019上半年生豬出欄量309.36萬頭。儘管公司生豬養殖快速增長，但是相比較於溫氏股份2018年2230萬頭和牧原股份1101萬頭出欄量相比差距較大，並且與溫氏股份、牧原股份相比，公司生豬養殖毛利率更低。

對比可以發現，最近三個報告期，正邦科技生豬養殖毛利率明顯低於可比公司。

事實上，溫氏股份主要以“公司+農戶”緊密結合的輕資產養殖為主，而牧原股份以“自繁自養”重資產經營模式為主。正邦科技生豬養殖模式將“自繁自養”和“公司+農戶”兩種方式結合，按理來講產品毛利率應該與可比公司相當才對，但實際上比兩個競爭對手低很多，這是不少投資者存在的疑問。

正邦科技在2018年年度報告裡表示“報告期內新建繁殖場的仔豬產能尚未匹配足夠多的合作養戶”。可見公司在輕資產模式擴張方面並不順利。在此背景下，後期繼續擴張輕資產規模或許要給養殖戶更多的優惠條件，如此給輕資產生豬養殖成本上漲帶來不小壓力。

正邦科技擴張規模一方面受制於合作養戶拓展進展慢，進而抬高養殖成本，另一方面受制於資金壓力。

2019年三季度末，正邦科技賬上貨幣資金13.98億元，其中4.36億元為受限資金，可用貨幣資金為9.62億元，而短期借款高達39.73億元，其中絕大部分為保證借款。

公司從2015年開始短期借款急劇增加，主要用於生豬養殖規模的擴張。2015-2018年公司投資活動現金淨流出分別高達14.22億元、20.66億元、41.86億元、31.48億元，遠高於同期經營活動淨現金流7.35億元、16.91億元、9.17億元、13.3億元，對應在建工程和固定資產大幅增長。

目前公司資產負債率高達69.8%，遠高於海大集團、牧原股份、溫氏股份及新希望等業務可比公司。公司如果想繼續擴大規模，必須要解決資金問題。

事實上，正邦科技目前正在通過轉讓子公司、成立合夥企業以及發行可轉債進行再融資。其中，上市公司擬將全資子公司正邦作物保護100%股權轉讓給上市公司第一大股東江西永聯，轉讓價款13.15億元（交易尚未完成）；公司擬發行16億元可轉債用於豬場建設及償還銀行貸款，目前等待證監會核准。

關於此次發行可轉債，證監會針對產能、多項財務指標、其他融資情況以及大股東股份質押等情況提出了21個問題，發行可轉債能否通過存在較大的不確定性。

此時的正邦科技面對多個問題。一方面，作為利潤主要來源的飼料業務受行業和市場競爭的影響，難以長期支撐業績；另一方面，生豬養殖業務受制於養殖戶拓展緩慢和資金緊張，以“公司+農戶”的輕資產模式擴大規模將面對很大壓力。

退一步來講，即便公司解決了資金問題，大規模進行生豬養殖，等到生豬出欄的時候，豬週期的上升期會不會已過，如果與農戶簽約的收豬價格與市場“倒掛”，這些豬會不會砸到自己的手裡面？