一、三安光電以LED晶片起家，大基金入股，積極擴充套件化合物半導體業務三安光電成立於2000年，業務聚焦LED晶片及其上下游，2008年借殼天頤科技上市，2014年成立三安整合，開發化合物半導體與通訊元件。

公司實際控制人為三安集團，透過廈門三安電子持有三安光電35.73%的股份。2015年，大基金先後兩次向公司注資48.39億和16億元，目前共持有公司11.3%的股權，成為公司的第二大股東。

目前公司主營LED及化合物半導體（營收佔比68%），以及材料、廢料銷售（營收佔比29%）兩大業務板塊，此外還有少量租金、物業等收入。

近年來，隨著公司化合物半導體業務（含電力電子、微波積體電路、光通訊和濾波器等產品）營收逐漸起量，LED相關產品營收佔比逐漸下降。 【LED及化合物半導體】營收佔比達68%，毛利率為12%。LED方面，產業可以分為襯底、外延、晶片、封裝和應用等環節，三安光電以LED外延與晶片製造起家，後續透過設立子公司和海外併購的方式逐步向上下游拓展，目前公司的LED業務已覆蓋從襯底到下游產品的全產業鏈環節。

三安光電已經成為全球最大的LED晶片生產商，2019年公司LED全球市場份額為29%，且市佔率持續上升。同時三安光電在新一代Mini/Micro LED領域也處於領先地位，是三星電子Mini/Micro LED首要供應商，並在今年有望成為蘋果Mini LED產品供應商。

化合物半導體方面，以GaAs砷化鎵、GaN氮化鎵、SiC碳化矽為代表的化合物半導體在射頻前端、電力電子、光通訊、3D感測等領域有著廣泛應用。

公司於2014年5月成立三安整合，佈局化合物半導體，建設了GaAs和GaN外延片生產線，以及適用於通訊市場的GaAs、GaN半導體晶片生產線等。

2017年12月，三安光電成立泉州三安半導體以擴大化合物半導體業務，並投資333億元用於建設2個LED外延片專案和5個化合物半導體專案。2020年，公司在長沙合作投資SiC專案，涵蓋長晶—襯底製作—外延生長—晶片製備—封裝產業鏈，投資總額160億元。

【材料、廢料銷售】營收佔比達29%，毛利率達90%。目前行業主要透過蒸鍍、濺鍍等方式將貴金屬覆蓋到外延片上，以實現對電極表面的覆蓋，除電極部分外，其餘覆蓋的貴金屬大都作為廢料回收。公司採購的黃金實際用於產品的比例非常低，只有2%-8%，剩餘的絕大部分黃金（92%-98%）可以回收並當做廢料出售。

二、公司新業務化合物半導體受益於5G和新能源車量價齊升，傳統LED業務受益於LED行業景氣度回暖，同時Mini LED成為新驅動力

1、化合物半導體業務：5G和新能源車浪潮帶動公司產品量價齊升公司全產業鏈佈局GaAs、SiC和GaN襯底、外延片和器件製造，射頻、功率和光通訊產品都已量產出貨。

受益於國產替代，公司有望成為全球領先的化合物半導體專業代工廠。截至2020年二季度，公司GaAs射頻出貨客戶累計將近100家、GaN射頻產品重要客戶產能正逐步爬坡；VCSEL等高階產品均已透過行業重要客戶驗證，進入批次試產階段；電力電子產品（快充、汽車電子）客戶累計超過60家，27種產品已進入量產階段。

2020年，公司在長沙合作投資SiC專案，一體化佈局長晶-襯底製作-外延生長-晶片製備-封裝產業鏈，投資總額160億元。

【砷化鎵（GaAs）】射頻是GaAs下游最大的應用領域（佔比47%），2019年全球5G手機滲透率約1.4%，預計在2025年達到47%，受益於5G換機潮，GaAs射頻需求將大幅上升。GaAs PA（功率放大器）是射頻的一種。5G手機的PA用量也將從4G手機的7顆提升至10顆，預計手機PA對GaAs的需求將從2019年的43.9萬片/年增長到2025年的54.2萬片/年。

同時WIFI PA也將快速增長，有望從2019年的10.6萬片/年增長到2025年的8萬片/年。總體來看，GaAs射頻對6寸GaAs晶圓的需求將從2019年的74.4萬片/年增長到2025年的94.1萬片/年。隨著3D攝像頭進入商用，GaAs鐳射器將快速增長。2017年釋出的iPhone X首次採用GaAs鐳射器（垂直腔面鐳射器，VCSEL）作為結構光的發射光源，隨後華為、小米、三星等手機廠商也逐步配置採用VCSEL光源的ToF攝像頭。

預計到2023年，3D攝像頭出貨量將增長到8.9億，五年複合增長率達65%。全球GaAs產值有望從2018年的89億美元增長到2023年的143億美元，受益於5G射頻和GaAs鐳射器的需求增長，公司GaAs業務有望持續增長。

【氮化鎵（GaN）】GaN射頻器件是5G宏基站應用的主流，受益於5G宏基站快速放量，GaN器件用量有望快速提升。2023年5G宏基站射頻PA中GaN佔比將從2019年的50%提高到80%，市場規模達到112.6億元。

此外，隨著快充滲透率提升，GaN功率半導體市場也將高速增長。65-100W以上GaN快充充電器有望成為市場主流，預計到2024年，全球GaN功率半導體市場規模將超過3.5億美元，年均複合增長率達85%。

若膝上型電腦、平板電腦、電動汽車等都採用GaN快充，那麼市場空間將更大。

【碳化矽（SiC）】藉助SiC功率器件輕量化、高效率、耐高溫的特性，新能源車可以顯著提升續航能力，同時大幅節約成本。受益於單車價值提升和新能源車放量，車用SiC功率器件有望量價齊升，單車價值從17美元增長15倍至265美元。預計2025年全球新能源汽車有望達到1100萬輛，其中中國佔50%，年均增速超過35%，同時充電樁用SiC功率器件也將高速增長。

2019年，我國新能源汽車SiC器件應用規模（含整車和充電設施）約4.2億元，同比增長70%，預計到2025年將保持超過30%的年均增長。

2、LED業務：受益於LED行業景氣度回暖，Mini LED成為新驅動力【LED】公司目前產能約為3800萬片，位居全球第一，佔全球LED晶片產能20%，在國內市場市佔率達31%。目前LED行業正在迎來景氣向上拐點。需求端來看，2020年二季度開始，LED訂單明顯回升。

2020年三季度，全球電視出貨量達6205萬臺，環比增長38.8%，同比增長12.9%，創歷史新高。供給端來看，行業處於產能逐步出清的過程，LG關停了LED晶片生產線、Cree出售LED業務，疫情加速了國內落後產能持續退出。

2020年四季度，此前兩年一直處於價格下行通道的通用照明白光LED晶片開啟漲價模式，種種跡象表明LED行業正在迎來拐點。據測算，LED行業規模有望從2019年的1149億人民幣增長到2023年的1503億人民幣，複合增長率達7%。

【Mini/Micro LED】公司於2015年開始佈局Mini/Micro LED專案，在國內外LED晶片廠商中處於領先地位，2018年成為三星電子Mini /Micro LED的首要供應商。2019年，公司繼續投資120億元興辦II-V族化合物半導體專案，主要生產經營Mini/Micro LED外延與晶片相關產品。

公司的湖北Mini/Micro顯示晶片產業化專案將建成Mini/Micro LED氮化鎵晶片、Mini/Micro LED砷化鎵晶片、4K顯示屏用封裝三大產品列的研發生產基地，預計氮化鎵晶片系列年產161萬片。2021年，Mini LED即將放量，為LED行業帶來新驅動力。

「價值投研」在11月18日《【Mini LED】產業鏈處於放量成長起點》一文中提到，近期Mini LED產業鏈動作頻繁，三星、蘋果、京東方、TCL等產業巨頭正在紛紛佈局Mini LED系列產品，預示著行業正處於放量成長的起點。

今年一、二季度蘋果有望釋出採用Mini LED的iPad、Macbook產品，Mini LED在2021年iPad和Macbook中的滲透率有望達到30-40%和20-30%。三安光電開發的蘋果Mini LED晶粒已進入認證階段，有望自2021開始成為蘋果Mini LED晶粒供應商，預計在2021、2022年蘋果的Mini LED產品中市佔率達到20-30%、45-55%。

Mini LED商業化程序加速將帶動公司業績增長。

三、公司業績受行業週期影響較大，未來隨著疫情影響消退、行業景氣度繼續回升，公司盈利能力將持續改善公司營收由2016年的62.7億元波動增長至2019年的74.6億元，波動性主要由LED行業週期導致。

2016、2017年營收分別同比增長29.1%、33.8%，主要由於當時處於LED行業景氣期，公司產品銷售良好；隨著2018年LED行業擴產、競爭加劇，2018、2019年公司營收同比分別減少0.4%、10.8%；在行業下行期中，行業低端產能逐漸虧損退出，到2020年行業逐漸產能出清，公司業務重回增長，2020年H1實現營收59.0億元，同比增長10.7%。

公司淨利潤由2016年的21.7億元波動下滑至2019年的13.0億元，淨利潤波動幅度大於收入波動，2018、2019年淨利潤分別同比下滑10.6%、54.1%，主要是因為在行業下行期中，公司產品不僅銷量下滑而且價格也有所降低，拉低了公司利潤率；隨著2020年行業從底部恢復，產品價格企穩，儘管受疫情影響，公司仍然實現淨利潤9.4億元，同比降幅收窄至18.6%，並且第三季度單季淨利潤已實現同比增長12.7%。 公司利潤率隨行業週期有所波動，毛利率、淨利率分別由2016年的41.7%、34.5%波動下滑至2019年前三季度的29.4%、17.4%，即使在2019年行業週期底部，公司淨利率仍然高達17.4%，反映了公司強大的產品競爭力和良好的盈利能力。

隨著行業景氣度恢復，2020年前三季度公司在受疫情影響的情況下，毛利率、淨利率仍保持與2019年相近的水平。未來隨著疫情影響消退、行業景氣度繼續回升，公司盈利能力將持續回升。 公司長期注重研發投入，為持續提高產品競爭力提供了強有力保障。自2016年以來，研發支出佔營收比大部分時間保持在7%左以上，研發支出金額由2016年的4.4億元增長至2019年的6.5億元，CAGR達13.5%。2020年前三季度研發支出2.5億元，營收佔比為4.2%，主要因為公司歷年研發支出大部分在第四季度確認。