第一篇：新能源汽車：全球加速，鋰電出海
一、 2020 年回顧：國內回暖，歐洲高增長
（一） 國內補貼延期，退坡幅度明確
我國政府對新能源汽車的發展給予極大支援，包括牌照和補貼等，而補貼也是新能源 汽車爆發式增長的最直接推手。隨著行業的成熟，國家補貼按計劃推出，2019年國補 減半，地補退出，退坡力度較大，行業也出現了首次負增長。2020年4月23日，財政部、 工信部、科技部、發改委等四部委聯合釋出《關於完善新能源汽車推廣應用財政補貼 政策的通知》，明確2020年補貼標準在2019年基礎上退坡10%，且明確2021年和2022年 分別在上一年的基礎上退坡10%。與2019年相比，2020年補貼退坡幅度較小，BEV退坡 10%,PHEV退坡15%，新能源客車補貼不退坡，2020-4-23至7-22為過渡期。全年來看， 一季度沿用上一年的補貼標準，二季度為過渡期，而下半年採用新的標準。由於2019 年補貼退坡幅度較大，過渡期前、過渡期和過渡期後補貼力度呈現逐步下降。2020年 補貼退坡幅度較小，對於過渡期內符合2020技術指標要求的車型，直接開始執行2020 年補貼標準。
動力電池能量密度指標考核取消，迴歸市場。為了促進新能源車產業向高質量方向發 展，新能源車政策整體表現為“扶優扶強”，即對長續航里程和搭載高能量密度動力 電池的車型提供更高補貼。從2017到2019年，BEV動力電池系統能量密度門檻由90Wh/kg 提高到125Wh/kg，並對高能量密度給予更高補貼。隨著新能源車補貼退坡，行業的發 展逐步轉為市場推動，並且過於追求電池系統高能量密度，也給行業帶來一定安全隱 患。2020年國補政策取消對動力電池能量密度考核，在滿足能耗等指標前提下，搭載 不同能量密度的動力電池均可以拿到1倍補貼。
（二） 全球前三季度資料靚麗
三季度國內銷量同比轉正，四季度迎旺季。受疫情影響，國內新能源車銷量在2月份觸 底，除7月份環比有所下滑外，其他月份環比均實現增長。從同比資料來看，7、8、9 月新能源銷量分別同比增長19.3%、25.8%和67.7%。Q3國內新能源車銷量34.5萬輛，同 比增長41%。前9個月累計銷量73.3萬輛，同比下降17.7%。此外，由於2019年補貼逐步 退坡，在二季度搶裝現象比較明顯，並對19年三季度形成一定透支。今年過渡期內基 本開始執行2020年補貼標準，二季度並沒有出現明顯的搶裝，三季度實現環比增長34%。 從歷史銷量資料來看，2015～2018年，四季度銷量佔全年銷量比例超過40%。2019年由 於補貼大幅退坡以及二季度搶裝，導致四季度搶裝效應不明顯，四季度銷量佔全年比 例僅有28%。今年除了補貼退坡之外，疊加疫情影響，上半年需求在下半年釋放，四季 度有望迎來強勢搶裝。預計四季度新能源車銷量有望環比增長～30%，2020年總銷量同比19年基本持平。
歐洲碳排放新規生效，新能源汽車高增長。為了應對全球氣候變暖，歐盟制定了嚴格 碳排放減排目標。早在2009年，歐盟就推出首個乘用車二氧化碳減排法案EC 443/2009， 目標2015年和2020年乘用車平均碳排放目標值分別為130g/km和95g/km。2019年歐盟推 出新的法案：EU 2019/631，目標2025年、2030年乘用車平均碳排放相對2021年分別下 降15%和37.5%。這些法案的提出極大地推動了歐洲新能源汽車的發展。根據ACEA公佈 的資料，2020H1歐洲市場（歐盟+EFTA+UK）實現新能源車銷量39.9萬輛，同比增長62%。 歐洲市場汽車銷量較大的核心五個國家德國、法國、英國、義大利和西班牙新能源車 銷量增速更高。從6月開始，核心五國新能源車總銷量同比增速均超過100%。2020Q3核 心五國新能源車銷量23.9萬輛，同比增長247%，1-9月核心五國累計銷量47.5萬輛，同 增151%。
（三） 新能源汽車行業盈利明顯改善
第三季度整體營收同比轉正，盈利大幅上升。我們選取產業鏈中28家主營業務和新能 源車關度較高的公司進行分析，包括上游鈷、鋰，中游電池及材料、電機電控，以及 下游整車和充電設施等。這28家公司整體盈利情況和新能源車銷量掛鉤十分明顯，一 季度下滑、二季度回暖、三季度同比實現增長。2020Q1行業實現營收501.9億元，同比 下降29%，行業出現整體虧損，扣非後淨利潤為虧損10億元，虧損主要來源於下游車企 和上游資源企業。Q2行業營收同比小幅下滑，行業盈利迅速回升，扣非後盈利20.1億 元，同比僅下滑23%。隨著三季度國內新能源車銷量同比增長41%，行業整體盈利能力 超預期，扣非後歸母淨利潤32.1億元，同比增長68%。
電池及材料板塊佔據盈利主體。隨著新能源車銷量環比改善和三季度同比高速增長， 新能源車各細分板塊的營收在三季度均實現同比轉正，其中充電樁板塊在二季度同比 已經實現轉正。28家公司中，三季度扣非後歸母淨利潤為正的企業共有22家，佔比近 80%。電池及材料板塊13家公司共實現盈利23.5億元，同比增長9%，佔據產業鏈總盈利 的73%。整車板塊實現盈利4.27億元，同比增長212%。上游資源類企業盈利2.64億元， 同比增長15%。電機電控板塊實現扭虧。
二、 2021 年，國內外共鳴，鋰電全產業鏈出海（一） 國內補貼弱化，消費崛起
2021年國內新能源車市場，補貼效應將進一步弱化。根據2020年4月四部委釋出的《關 於完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，將新能源汽車推廣應用財政補貼政策實施期限延長至2022年底。原則上2020～2022年補貼標準分別在上一年基礎上退 坡10%、20%、30%。我國早期對BEV乘用車國補金額最高為6萬元，部分城市地補配套比 例為1:1。在不考慮其他指標加權影響下，單車最高補貼金額達到12萬元。
優質車型推出促進消費端崛起。2020年新能源乘用車市場，在結構上變化非常明顯。 我們認為有三大類車型熱銷驗證了消費端正在崛起。第一類是完全不依靠補貼的五菱 宏光Mini EV。五菱宏光Mini EV於2020年7月24日上市，售價區間2.88～3.88萬元，單 車續航120～170km。Mini EV從7月份上市到9月，產銷比例均接近100%，月銷量迅速上 升到2萬輛。第二類是高階車型Tesla Model 3，月銷過萬輛，並且在國內銷售區域較 廣，包括上海、北京、廣東、浙江、江蘇等，2021年，國產Model Y即將上市，勢必引 起新的消費熱情。第三類是自主品牌中比亞迪漢、以及造車新勢力崛起。比亞迪漢於7 月份上市，採用刀片電池技術，目前受制於刀片電池產能不足，還處於爬坡中。造車 新勢力蔚來等產銷量快速上升，隨著造車新勢力銷售網路的完善，消費者認可程度將 快速提高，蔚來、理想和小鵬等月產銷量均處於環比逐步提升中。
群雄逐鹿，國內爆發。明年國內新能源車市場至少會有四方面的明顯增量。第一、今 年下半年投產的車型在明年全年均有望貢獻增量，包括五菱宏光Mini EV、比亞迪漢等， 預計2021年貢獻增量超過10萬輛。第二、造車新勢力方面，隨著新建網點增加，覆蓋 城市數量增加，並且2020H1基數較低，預計2021年貢獻增量超過10萬輛。第三、特斯 拉上海工廠產能已經爬坡到25萬輛，月產量可以達到2萬輛。國產Model3從4月開始上 量交付，目前月銷量～1.1萬輛。隨著Model3標準版價格下降到25萬，Model3產銷量還 有提升空間，並且Model Y將於2021年開始交付，國產後價格將大幅降低，我們預計2021 年特斯拉有望貢獻增量超過10萬輛。第四、合資車企發力，包括大眾ID.4,寶馬iX3等。 大眾MEB平臺純電動SUV車型ID.4在國內將由上汽大眾上海安亭工廠和一汽大眾佛山工 廠同時生產，對應版本分別為ID.4 X和ID.4 Corzz，單車續航均為550km。目前MEB平 臺首款車型ID.3在歐洲市場已經達到了月銷9千輛。ID.4預計將於2021年一季度在國內 上市，憑藉德國大眾的口碑與技術實力、上汽大眾和一汽大眾的經銷商網路，預計ID.4 明年有望貢獻增量5～10萬輛。
2021年，特斯拉、比亞迪、造車新勢力、五菱宏光、大眾合資等均值得期待。傳統主 機廠面對電動化趨勢也在積極轉型，長城汽車純電動品牌尤拉今年三季度銷量1.4萬輛， 同增180%。並且優質車型供給增加將會進一步推動消費市場崛起。我們預計2021年國 內新能源車市場增速有望超過30%。
（二） 歐洲碳排放新政加速新能源汽車推廣
歐盟法案EU 2019/631於2020年1月1日已經開始執行。根據該法案規定，2021年乘用車 平均碳排放計算規則相對2020年主要有4點變化。第一，2021年乘用車碳排放測試標準 由NEDC切換為WLTP，2021年碳排放目標值相當於是2020年的NEDC值95g/km。第二，碳 排放低於50 g/km的乘用車數量權重由2變為1.67。第三、WLTP測試標準帶來PHEV車型 碳排放值上升，符合碳排放低於50g/km的PHEV車型數量減少。第四，2021年要求100% 新銷售乘用車納入碳排放考核，而非95%。
2021年歐洲新能源車銷量滲透率有望達到13%，同比增速高達90%。我們根據歐盟法案 對歐洲市場（包括英國）新能源車滲透率進行大概測算。儘管對於不同車型，WLTP測 試結果相對NEDC提高幅度不同，但是整體而言WLTP測試提高幅度～20%。並且目前對全 行業的NEDC平均值統計比較完善。我們以NEDC值作為基數進行測試。假設碳排放低於 50g/km的PHEV平均碳排放值為40g/km，HEV平均碳排放值為95g/km，燃油車為120g/km。 並且假設BEV和PHEV銷量大概為1:1。測算結果表明，為了達到歐盟法律規定要求，2021 年、2025年、2030年歐盟新能源車滲透率應該分別為13%、30%和50%。歐洲2021年新能 源車銷量將達到195萬輛，同比增長接近翻倍。
此外，根據歐洲交通與運輸機構在2020年10月釋出的最新研究報告，為了達到歐盟法 律要求，歐盟EU27在2021年新能源車滲透率將達到13.8%，EU27+英國滲透率為14%。從 市場格局來看，2021年歐洲市場大眾銷量預計超過50萬輛，位居行業第一；PSA、雷諾 和寶馬銷量大概均為18萬輛，FCA-特斯拉聯盟和戴姆勒銷量預計位居行業第五和第六。 特斯拉德國柏林工廠預計將於2021年7月投產，一期產能15萬輛，主要用來生產Model Y。隨著歐洲主流車企加速佈局電動化，以及歐洲嚴格碳排放考核政策，2021年歐洲新能 源車市場有望繼續保持翻倍式增長。
（三） 動力電池和鋰電材料加速供應全球
國內動力電池技術不斷升級。在我國政府扶持下，國內新能源車銷量高增，中游動力 電池行業裝機量迅速擴大。2015年國內動力電池裝機量達到15.6GWh，上升到一個新的 臺階。2019年國內裝機量達到62GWh。在如此大規模裝機量，並且還在快速增長的背景 下，我國動力電池技術能夠實現大規模裝機應用，不斷進行技術迭代和技術革新。2020 年1～9月全球動力電池出貨量十強中，國內企業佔據半壁江山，包括寧德時代、比亞 迪、中航鋰電和國軒高科，以及遠景集團收購的AESC。
海外動力電池訂單從定點逐步開始落地。在國內市場的培育下，國內優質動力電池企 業立足國內，並積極開拓海外市場。2018年寧德時代取得大眾MEB平臺定點，億緯鋰能和孚能科技在2018年取得戴姆勒定點，欣旺達在2019年取得雷諾日產定點，2020年， 國軒高科引進大眾。從合作進度來看，預計在2021年國內動力電池企業有望大規模出 口海外市場。
鋰電材料也在加速開拓全球市場。隨著國內電池材料企業在海外市場供給增加，部分 企業已經開始選擇直接在海外建廠。動力電池企業中，寧德時代德國工廠已經於2019 年10月動工，預計2021年開始投產，2022年可實現14GWh產能。電池材料企業中，電解 液企業新宙邦、天賜材料均選擇在歐洲建廠。正極材料容百鋰電將在韓國擴產高鎳三 元。科達利將在德國、瑞典和匈牙利擴產鋰電池結構件。在2020年及以前，中國的鋰 電池及材料企業主要是國內生產，供應全球，2021年後，將呈現國內外同步生產，供 應全球的景象。
海外市場給國內企業帶來的增量越來越明顯。從動力電池及材料類公司披露的財務數 據看，2020H1包括寧德時代、當升科技、新宙邦、恩捷股份等在海外市場均取到較好 營收水平。當升科技2020H1海外市場營收5億元，佔公司總營收比例46%。近幾年寧德 時代海外營收規模迅速增長。2020H1寧德時代海外營收22.4億元，同比增長189%。
（四） 正極材料：鐵鋰與高鎳同行
動力電池兩大技術路線：三元與磷酸鐵鋰。與三元電池比較，磷酸鐵鋰電池能量密度 偏低，但是在成本方面佔優，並且迴圈壽命更長以及安全性相對更高。從2017年開始， 國補標準和電池能量密度直接掛鉤。鐵鋰電池裝機量從2016到2019年基本持平，三元 電池裝機量從6.3GWh快速提升到40.8GWh，年均複合增長率高達87%，三元電池實現完 美逆襲。
2020年鐵鋰技術路線表現非常亮眼。隨著國補政策取消動力電池能量密度考核，動力 電池技術路線選擇迴歸市場。憑藉低成本優勢，五菱宏光Mini EV搭載磷酸鐵鋰電池，售價降低至2.88萬元～3.88萬元。在不依靠補貼政策情況下五菱宏光Mini EV實現月銷 2萬輛。在續航里程方面，比亞迪漢長續航版工況續航里程達到605km，鐵鋰不再侷限 於短續航里程車型。此外，特斯拉Model 3標準版由三元切換成鐵鋰，鐵鋰技術路線不 再低端。2020年鐵鋰技術路線在低端市場，長續航市場和高階市場均取得突破性成績， 基本上已經實現了BEV乘用車各個應用場景的全面覆蓋。
鐵鋰正極材料出貨量持續攀升。隨著鐵鋰技術路線復活，鐵鋰正極材料產量迅速上升。 從5月份開始，行業鐵鋰正極產量同比轉正，並持續實現環比增長。目前磷酸鐵鋰正極 材料行業不斷洗牌，部分企業已經停止生產。2020H1鐵鋰正極產量中，德方奈米市佔 率22%，位居首位。除了國軒高科和比亞迪，鐵鋰正極材料產量靠前的企業還有貝特瑞、 湖南裕能、湖北萬潤等。
鐵鋰路線不唯一，高鎳三元繼續崛起。我們認為動力電池市場，三元與鐵鋰技術路線 將長期並存，並非“二選一”的關係。鐵鋰技術路線在中低端市場成本優勢比較明顯， 有望繼續發力。但是在高階市場，採用鐵鋰技術路線會面臨較高的技術難度，高鎳三 元將有更大的價效比優勢。並且兩大技術路線的選擇也取決於車企的技術實力。即將於2021年初上市的大眾ID.4，採用寧德時代配套方形811電池。單車電量57kWh，電池 模組能量密度達到230Wh/kg。此外，寧德時代與寶馬合作中，2019年開始持續配套811 電池，包括寶馬今年推出的iX3車型。特斯拉的高階車型依然是高鎳路線。造車新勢力 仍然以高鎳三元為主。2021年，高鎳三元正極材料的佔比將大幅提升。
正極材料市場，雖然總體格局比較分散，但是各個細分領域的行業龍頭已經逐步清晰。 鐵鋰正極方面，德方奈米配套寧德時代，並且受益於儲能市場崛起。三元正極方面， 容百科技在高鎳出貨量方面位居行業龍頭，當升科技在海外市場已經大規模出貨。我 們認為德方、容百和當升這幾家正極材料企業，各有特色，也各有各的成長機遇。
（五） 隔膜：行業整合基本完成，價穩量升
隔膜行業工藝技術壁壘高。隔膜行業兩大技術路線：溼法和幹法。由於溼法隔膜可以 做的更薄，並且制孔可以做的更均勻，目前溼法隔膜相對幹法隔膜已經取得壓倒性優 勢。幹法隔膜在成本上佔優勢，未來儲能市場放量，幹法隔膜也可能會實現逆襲。隔 膜行業核心技術在制膜和塗覆，尤其是制膜環節，對工藝要求非常高。並且基膜單線 裝置投資高，工藝直接影響良品率，從而影響成本和產品效能。
隔膜行業在價格戰中逐步洗牌。溼法隔膜2015Q1平均價格為5元/平米，到2019年底， 平均售價僅有1.4元/平米。5年時間隔膜價格下降了72%。雖然19年新能源車補貼價格 大幅下降，但是到19年下半年，溼法隔膜價格已經逐步開始穩定。
恩捷、中材對溼法隔膜行業進行整合。恩捷股份除了直接擴產隔膜產線，也在積極收 購隔膜行業優質資產。恩捷股份在2018年11月完成收購江西通瑞，2020年3月完成收購 蘇州捷力，並且目前正在規劃收購紐米科技（3C消費類隔膜）。此外，中材科技於2019 年8月完成對湖南中鋰增資，實現控股60%。2020H1國內溼法隔膜市場，恩捷股份市場 份額過半，穩居行業龍頭。中材科技完成收購湖南中鋰後，產量位居行業第二。此外， 星源材質在溼法隔膜方向進展較快，出貨量位居第四。已經上市的三家公司（恩捷、 中材和星源）溼法隔膜產量佔據行業的～80%。目前溼法隔膜價格已經比較穩定，降價 幅度較小。隨著海外出口增加，塗覆佔比上升，國內隔膜企業在價穩量升的背景下， 盈利指標均有望快速上升。
（六） 電解液：景氣上行，新增劑市場擴大
電解液核心技術在配方。電解液是由溶質、溶劑和新增劑組成。溶質主要是用六氟磷 酸鋰，新型鋰鹽雙氟磺醯亞胺鋰（也可作為新增劑）在逐步應用中。溶劑主要包括DMC （碳酸二甲酯）、EC等。新增劑種類非常多，包括碳酸酯類、硫酸酯類、鋰鹽類等。 電解液中六氟是核心原材料，新增劑起到改善電解液效能，包括高低溫效能、迴圈、 導電、成SEI膜、控H20和HF、介面等。電解液生產工藝相對簡單，但是不同配方導致 產品效能差異較大。電解液企業在長期競爭中，產品環節主要注重兩點。第一、核心 溶質六氟磷酸鋰和新增劑能夠有穩定供應（自產或者外購），第二、配方迭代。
電解液龍頭公司注重研發，高階產品有明顯溢價。天賜材料和新宙邦每年的研發投入 過億元。並且電解液領域，先發優勢非常明顯。電解液龍頭企業能夠根據現有配方不 斷迭代更新，提高電解液的綜合性能或者強化某方面效能。具備更高技術壁壘產品， 在價格上也有明顯溢價。消費類市場，高電壓電解液相對普通電解液價差至少是1～2 萬元/噸。
六氟磷酸鋰價格上漲帶動電解液價格回升。電解液成本結構中，六氟磷酸鋰佔比最大。 由於六氟磷酸鋰價格大幅下降，六氟磷酸鋰在電解液成本中佔比也大幅下降，目前佔 比～25%。六氟磷酸鋰最高價格超過40萬元/噸，最低7萬元/噸，降幅超過80%。從9月 份開始，六氟磷酸鋰價格逐步回暖，已經逐步上升到10萬元/噸左右，相對低點價格漲 幅30%以上。隨著六氟磷酸鋰價格上漲，電解液價格也出現上漲。用於鐵鋰市場的電解 液價格也從底部3萬元/噸上漲到4萬元/噸。天賜的六氟磷酸鋰主要是自產自用，新宙 邦依靠外購，並計劃收購九九久。六氟其他供應商有多氟多、天際股份等。另外，天 賜和新宙邦等龍頭公司也加大了新型鋰鹽的研發和產業化，這都將增強公司的實力，增厚公司的業績。
行業洗牌不斷，市場集中度不斷上升。鋰電四大材料中，溼法隔膜市場份額最集中， 前五市場份額達到95%。電解液市場，隨著頭部企業優勢擴大以及開啟價格戰，行業集 中度逐步提升。2017年電解液市場行業前五市場份額～60%，到今年上半年市場份額已 經逐步提升到～75%。天賜、新宙邦和華榮電解液產量穩居行業前三。
（七） 負極：格局生變，精益求精
負極材料產量上升，人造佔優。隨著動力電池出貨量上升，負極材料需求量也在迅速 上升。負極兩大技術路線：天然石墨和人造石墨。儘管天然石墨成本低，並且能量密 度高，但是在一致性、倍率效能、迴圈壽命等指標上相對較弱。國內動力電池企業基 於效能考慮，優選人造石墨。日韓電池企業一般是人造和天然混合使用。目前國內石 墨產量中，人造佔比已經低於20%。
負極材料市場格局比較穩定，龍頭企業多元化經營。貝特瑞、璞泰來（紫宸）和杉杉 負極出貨量位居前三。最近上市的翔豐華，出貨量位居行業第六。前五家市場份額～ 75%。行業集中度和電解液相差不大，不過負極前三家市場份額比較接近。與其他鋰電 材料相比，負極在技術上提升空間已經不大。負極更多是技術上的微創新以及透過更 低成本實現更好效能。目前負極龍頭企業基本都是鋰電材料綜合供應商。貝特瑞在穩 固負極業務時，積極擴產鐵鋰和三元正極。璞泰來和杉杉均有其他鋰電材料業務。預 計隨著新能源車滲透率上升，負極材料頭部企業出貨量也會快速上市。
小結：發展新能源汽車已成全球主要經濟體共識，更是我國從汽車大國邁向汽車強國 的必由之路，展望2021年，國內新能源汽車將實現高增長，歐盟也有望繼續翻倍增長。 鋰電池在新能源汽車領域已經大規模應用，產品不斷進步。我國動力電池產業中優質 公司已經是立足國內，並加速開拓海外市場，全產業鏈受益新能源汽車景氣度上行。 我們建議關注：寧德時代、孚能科技、億緯鋰能、國軒高科、恩捷股份、當升科技、 容百科技、德方奈米、星源材質、璞泰來、中科電氣、天賜材料、新宙邦等。
第二篇：新能源：開啟黃金髮展期一、 政策指引，市場化發展
（一） “碳中和”目標定位長期戰略
（二） 全球新能源在電力結構佔比快速提高
“十三五”以來我國高度重視綠色節能減排，提高可再生能源在能源消費結構中佔比， 接連出臺指導性的支援政策。根據2016年12月印發的《“十三五”能源規劃》，2020 年能源消費結構目標為：將非化石能源消費比重提高到15%以上；2017年《能源生產和 消費革命戰略（2016-2030）》進一步明確了能源革命的三個階段性戰略目標：2020年 15%、2030年20%、2050年50%。實際上，在風光為代表的可再生能源高速增長下，2019 年非化石能源消費佔比達到15.3%，現實增速超計劃目標預期發展，已提前一年完成15% 的目標。最新的《規劃》中，到2030年非化石能源佔一次能源消費比重將提升至25%。 在新能源領域，歐洲和中國意見統一，都是大力發展綠色能源，而且歐洲比國內市場 發展的更早，新能源在電力結構中佔比更高，2019年，歐洲可再生能源電力佔比35%， 首次超過煤電，風電和光伏佔比18%，未來比例仍將快速增加。
（三） 風光互補，協同發展
在未來全球電力系統全面向高比例可再生能源過渡的大趨勢下，不可否認光伏和風電 將存在一定的競爭關係。在靈活部署、運維難度等方面，光伏較之風電有優勢，在近 十年來的技術進步與成本下降方面，光伏也更為明顯；同時，在利用小時數、佔地面 積、沿海發達地區近海安裝等方面，風電優勢顯著，而在出力與負荷曲線匹配方面， 兩者有著顯著的互補性。因此，兩者不是非此即彼的絕對競爭關係，而是在能源轉型 的推動下，都將成為全球主力電源。
（四） 風光平價專案儲備充足，進入後補貼時代
去年1月，發改委、能源局釋出《關於積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工 作的通知》，拉開了風電、光伏平價上網的帷幕，3月能源局再次釋出的《關於2020年風電、光伏發電專案建設有關事項的通知》，再次提出要積極推進平價上網專案建設， 重點支援已併網或在核準有效期、需國家財政補貼的風電專案自願轉為平價上網專案。 國家能源局公佈的2019年第一批風電平價上網專案，共有56個專案，合計4.51GW。2019 年，釋出光伏平價專案的省份12個，今年已有19省，累計專案超過50GW。我們認為， 隨著技術的進步，非技術性成本的降低，未來風光平價的專案將大幅度增加，風光進 入無補貼時代。
二、 光伏：技術迭代在即，全球需求旺盛（一） 新技術加速落地，帶動成本持續下降
異質結電池有望產業化。後補貼時代，光伏行業的發展將更加市場化和高效化。今年 以來，高效電池的轉換效率不斷打破世界紀錄。目前，異質結電池的實驗室效率已經 達到25.11%，IBC電池達到25.04%，單晶topcon電池達到24.79%。過去5年，光伏行業 經歷了單晶替代多晶的程序，單晶PERC已經成為行業最主流的產品，PERC+技術也在快 速突破，因此，未來幾年PERC依然具有非常強的競爭力。光伏是典型的技術密集型行 業，新技術不斷湧現，光電轉換率不斷提高。目前，異質結（HJT）是最有希望成為下 一代電池技術，HJT電池與傳統電池相比具有工藝相對簡單、無PID現象、低溫製造工 藝、高效率、高穩定性、可向薄型化發展等優點，HJT已經從實驗室走向小批次生產， 國內領頭企業已經積極佈局HJT技術，規劃產能已經超過30GW，2021年HJT電池將加 速產業化。
大矽片成市場趨勢。在矽片環節，2019 年隆基和中環分別推出了 M6 和 M12 的大尺寸 矽片。2020 年，隆基又聯合六家光伏企業倡議釋出 182mm×182mm 矽片標準，稱為 M10。M6 邊長為 166mm、對角線直徑為 223，矽片面積為 27412 平方毫米，比 M2 尺 寸大 12.20%，且可以和目前新增的電池產線尺寸相容，已經成為市場主流產品。M10 邊長為 182mm，量產功率可以達到 540W，是目前價效比最高的產品，將成為未來幾 年內的主流產品之一。M12 邊長為 210mm，矽片面積達到了 44092 平方毫米，比當前 常規產品 M2 大 80.47%，處於全產業鏈磨合期，佔比也會快速提升，有較大的潛力。 大矽片可以帶來顯著的效率提升，根據測算，M6 的 P 型元件功率可以達到 430W，轉 換效率可以達到 19.32%。M12 的 P 型元件功率可以達到 580W，轉換效率可以達到 20.06%。要是疊加 N 型技術，效率提升會更加明顯，功率將超過 600W。
全產業鏈的進步，極大地降低了光伏成本。過去 5 年，伴隨技術快速進步、非技術成 本的下降等因素，光伏電站的綜合成本從 7-8 元/W 降低到 3-4 元/W，下降低了 50%， 未來光伏的系統成本仍處於下降通道，這為光伏平價打下了堅實基礎，光伏已經向主 力能源邁出了堅實的步伐。
（二） 度電成本快速降低，全球需求爆發
2020 年 8 月，位於葡萄牙的光伏專案最低電價達到了 1.32 美分/KWh，再創世界紀錄， 中國 2020 年競價專案中青海海南州 0.2427 元/KWH，低於 2019 年的達拉特旗 0.26 元 /KWH。如此低廉的成本必將引發全球化內生性需求。2021 年，國內市場大規模平價， 平價專案儲備充足，歐盟極力推動低碳環保產業、美國新任領導人對節能減排、綠色 發展非常看重，以及印度、東南亞等區域的電力需求快速增加，都為光伏市場增肌案 例無限的想象空間。我們認為，2021 年全球裝機量有望超過 150GW。中國光伏在全球 佔據非常有利的競爭地位，市場遍佈全球，市佔率超過 70%，全球光伏持續大發展， 中國的光伏產業鏈更受益。
（三） 中國企業充分受益全球市場
光伏行業大發展的最重要基礎就是度電成本，中國製造是降低成本的關鍵環節。根據 2020年中報統計，主要光伏企業在海外業務佔比高，特別是具有終端元件業務的企業， 出口佔比大，說明中國元件產品在全球享有盛譽，其品牌和質量都深受認可，具有很 強的國際競爭力。上半年出口前十大市場的廠家主要以晶科、晶澳、阿特斯、天合光 能及隆基等龍頭企業出貨為主，都各佔該市場超過一半的出口量，對應了疫情之下龍 頭大廠快速擴張市佔率的趨勢。長期看，光伏全球將持續繁榮，國外市場的規模更大， 具有海外市場優勢的企業將持續受益。
（四） 主材結構性過剩，輔材緊缺
2020年，是光伏企業規劃擴產最多的一年，從上游到下游，從主線到輔料幾乎所有的 公司都要擴產。但由於不同環節擴產週期不同，導致了結構性緊缺或過剩。另外，有 些環節的擴產是在替換原有產能的基礎上實現的，這也增加了預測難度。按全球需要 150GW進行預測，總體來看，電池片和元件產能是足夠大的，會更多的落後產能被淘 汰；矽片環節年化過剩，但是存在結構性和季節性的錯配；矽料新建產能週期較長，處於緊平衡。在輔材方面，產能相對緊缺，特別是玻璃和膠膜環節，2021年由於龍頭 擴產的速度慢於下游需求，將是供給最偏緊的兩個環節。
（五） 垂直一體化加速元件集中度提升
光伏行業技術迭代鮮明，各環節行業整合充分，全產業鏈來看，上游裝置，中游製造 環節的矽料、矽片以及輔材的玻璃和膠膜等細分市場格局都非常清晰，龍頭公司都有 較高的市場份額。電池裝置主要集中在兩家公司，矽料top10高達99%，2021年有望向 top5集中；矽片top10高達94%，僅隆基市佔率近五成；玻璃也主要集中在兩家公司， 但是今年玻璃的價格漲幅很大，政策有支援，行業內傳統玻璃企業也在進軍這一領域， 集中度可能稍微有變化；膠膜環節也主要集中在福斯特等少數公司。目前，只有電池 片和元件的集中度還偏低，但是2020H1資料顯示，行業明顯在向頭部集中，分別達到 了75%和74%。光伏平價時代，需要全行業繼續降本，垂直一體化的公司有較好的成本 控制空間，一體化公司將更加受益
三、 風電：機組大型化，海上搶裝（一） 2020 年陸上搶裝兌現，業績喜人
2020H1的疫情對風電專案開工、物流交通產生一定影響，H1風電新增裝機容量6.32GW， 同比下降30.5%，到三季度新增裝機容量13.92GW，同增6.4%，開始轉正，整體看疫情 影響有限，風電全年搶裝趨勢不改。前三季度，全國風電平均利用小時數1546小時， 同比提高30小時。棄風率近年來持續改善，2019年平均棄風率4%，同比下降3pct，今 年前三季度3.4%，同比下降0.8pct，尤其是新疆和甘肅，同比顯著下降。根據全國新能 源消納監測預警中心公佈資料，預計今年風電總消納能力達37GW，預計全年裝機規模 有望達到35GW，創國內歷史裝機新高。
整機毛利率稍有下滑，零部件盈利向好。2020年上半年風電完成投資854億元，同比增 長152.2%，表明風電建設加速，風電板塊相關公司盈利改善顯著。其中零部件環節表 現持續優異，鑄鍛件、塔筒、葉片等供應商營收增速較高，訂單持續轉化為業績。根 據半年報情況，因受零部件供需偏緊、以及歷史上部分低價訂單交付等因素影響，整 機環節毛利率普遍下降
（二） 2021 年，海上風電搶裝
我國海上風電基數仍較小，裝機空間廣闊。上半年我國海上風電新增裝機106萬千瓦， 同比增長1.65倍。截至2020H1，海上風電在建專案已達30個，共計容量約13GW，已核 準的海上風電存量專案將集中併網，以此獲得0.85元/kwh的電價。集中規模開發可以使 得建設期施工費用大大降低，同時提升建設效率，為後期運維提供了可觀的降本空間。 我們認為，海上風電近年來的快速崛起，不僅僅是補貼驅動下的搶裝潮，內在的則是 我國能源轉型發展到現階段，海上風電的發展時機必然到來。
海上風電降本空間顯著。根據BNEF資料，自2012年以來，全球海上風電的平均度電成 本已經下降了67.5%至US$84/MWh，到2025年可能持續下降到US$58/MWh，主要歸因於吉瓦級別專案帶來的規模化效應、大兆瓦容量海上機組的研發，以及資金成本的下降。 我國海上風電建設成本已由2010年的2.1-2.4萬元/kW下降至目前的1.3-1.7萬元/kW， 目前海上風電度電成本範圍在675- 856元/MWh之間，各省差異較大，廣東和福建較好 風資源地區，其度電成本目前是最低的。考慮到施工、運維成本進一步降低，以及機 組等裝置的合理降價，2020年後併網的海上風電專案度電成本或將進一步降低，目前 來看將有20-35%的降幅空間。
（三） 平價來臨，機組全面大型化
風電的主要降本路徑，一是提高機組利用小時數，減少棄風，當前的棄風率已經降到 5%以內，空間已經不大。二是機組大型化，全球海上最大的機組已經達到了15MW，陸 上也步入4MW+機型；國內機組也從早期的650kw/750kw的機組發展到陸上3MW+,海上 5-10MW。我們認為，在“十四五”期間，全球陸上機組將邁向5MW+時代，海上將以8-10MW 的機型為主流，具有大機組優勢的企業將充分受益。
四、 儲能：商業化時代來臨（一） 儲能重要性將顯著提高
自2017年10月，我國首部儲能行業獨立指導性檔案—《關於促進儲能技術與產業發展 的指導意見》出臺後，相關扶持政策、實施細則陸續出臺，包括針對不同應用場景的 補償政策、納入補償範圍的先進儲能技術標準、儲能價格政策等。2020年8月，國家發 改委及能源局聯合釋出《關於開展“風光水火儲一體化”、“網源荷儲一體化”的指 導意見徵求意見稿》，在能源轉型升級的總體要求和“清潔低碳、安全高效”基本原 則框架下，提出“兩個一體化”的範疇與內涵，強調統籌協調各類電源開發、提高畫質 潔能源利用效率、適度配置儲能設施、充分發揮負荷側調節能力。“風光水火儲一體 化”側重於電源基地開發，強化電源側靈活調節作用，最佳化各類電源規模配比，確保 電源基地送電可持續性。強調要因地制宜採取風能、太陽能、水能、煤炭等多能源品 種發電互相補充，並適度增加一定比例儲能；“源網荷儲一體化”側重於圍繞負荷需 求開展，充分發揮負荷側的調節能力，激發市場活力、引導市場預期。隨著光伏和風 電的大發展，電網輸送的新能源佔比也會水漲船高，從電力執行安全的角度講，儲能 也將進入快速發展期。
2020年，發電側新能源配套儲能爆發。自2019年末以來，從安徽而起的風光儲浪潮向 全國範圍內展開。截止目前，包括山東、山西、新疆、內蒙古等近十個省份相繼出臺 相關檔案要求光伏、風電等新能源電站加裝儲能系統。從規模來看，僅湖南一省就超 過772.2MWh，內蒙的市場規模預計在140MWh以上，2020年僅以上兩省的裝機就已超過 2019年儲能裝機總和。實際上，關於新能源配套儲能因成本原因幾年來一直不慍不火， 新能源側的突然啟動或與電網側儲能的暫停有關，2019年5月，隨著儲能被排除在輸配 電價之外，電網側儲能被嚴重削弱投資積極性。然而，由於消納空間受限，電網對儲 能的需求依然迫切，在各地政府和省網公司的助推下，儲能在新能源側的應用模式被 大力推廣。
（二） 鋰電池成本下降，儲能經濟性有望實現
目前，鋰電池的系統成本（不含PCS）已降至1000-1500元/kWh，進入應用盈虧平衡點；鋰電池儲能系統度電成本在0.6-0.8元/Wh。今年以來，我國新能源儲能專案中標價不 斷下降。我國主要風儲專案中標價從年初的2.15元/Wh降至1.699元/Wh。配置儲能對新 能源企業專案投資收益率受配置比例、利用小時數等多因素影響。按照安徽和湖南儲 能的配置比例，以風電2000小時的利用小時數為基準、儲能系統成本2元/Wh來計算， 風電開發商的度電成本分別需要增加2分錢和4分錢。我們認為，隨著全球新能源汽車 和儲能對鋰電池需求的爆發，鋰電池的成本仍將持續下降，儲能的經濟性將迎來拐點， 即使增加了儲能系統的風光專案仍有望實現平價。
（三） 鋰電池儲能在發輸配用各領域均已規模化應用
截至2019年底，全球已投運電化學儲能專案的累計裝機規模為9520.5MW，同比增長 43.7%；我國已投運電化學儲能專案的累計裝機規模為1709.6MW，同比增長59.4%。據 CNESA最新統計，從規模上看，電化學儲能經歷了前所未有的發展高潮，2018年首次突 破G瓦，2011-2019年複合增長率超50%，市場容量的基數已達到一定水平，產業走向規 模化發展的端倪已現。從儲能技術路線上看，2019年底新增投運的108.5MW集中式可再 生能源併網專案全部應用鋰離子電池，其中磷酸鐵鋰電池專案佔比最大，約80%，其次 為全釩液流電池。
從應用看，到2019年我國電化學儲能在集中式可再生能源併網、輔助服務、電網側和 使用者側四個應用領域的累計安裝比例分別為17%、20%、19%、44%，一改幾年前使用者側 一家獨大的狀況。從商業化發展角度看，儲能的各類應用模式正在發展中不斷調整和 完善。儲能在商業化過程的問題，最突出的是缺乏合理的價格機制保障儲能穩定的實 現商業價值。雖然仍有不少困難，但儲能的發展潛力和發展前景已經不容置疑。
風險提示新能源鼓勵政策落實力度不及預期，行業政策變化，技術進展緩慢,成本下降不明顯， 新能源汽車市場接受度不及預期，主流企業擴產進度不及預期，以及其他不可預測風 險等。
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