王振華是個不講道德的人，但資本市場也不是一個講道德的地方。

從覆蓋了整個出事時間的三季報來看，這麼一出“黑天鵝”事件的影響基本已經被消化。

但不可否認的是，當道德和資本攪在一起，原董事長的道德問題，或許並不只是原董事長的事情了。

未來的新城控股，路在何方？

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一年回顧

要說今年最具有話題性的公司，新城控股絕對榜上有名。

先來梳理下新城一年以來的大事記。

今年3月，新城控股就公佈了2018年的年報。按照國際慣例，一般這麼早公佈的公司業績肯定不差。

果不其然，營業收入541億，同步增長33.58%；上市股東淨利潤105億，同比增長74.02%；扣非淨利潤76億，同比增長51.87%；上市股東淨資產305億，同比增長47.86%……各項資料都很亮眼。

2018年，新城控股首次邁進了兩千億房企俱樂部，銷售額進入上市房企前十名，增速位列十強房企第一名。而在業績大幅增長的同時，新城控股財務並沒有出現多數房企的高負債和低利潤。

結果，剛公佈沒幾天，新城就於4月2日收到了上交所的年報問詢函，一共問了16個問題，幾乎全是對利潤虛增的質疑。

而從新城控股回覆上交所的函中不難看出，新城主要是通過投資性房地產公允價值變動收益、利息資本支出以及新會計準則的影響等手段對利潤進行了適當的調節。

雖然類似操作手法並不算違規，說明新城的財務會計手段相當高明，但市場中也有很多聲音表達了對如此“冒進”舉動的不滿，認為其百億利潤的水分太大，並不會保持長久。

時間來到7月4日，“黑天鵝”事件爆發。基於覆蓋了整個出事時間的三季報資料，我們從四個方面來總結一下對新城造成的不良影響以及新城的應對策略：

一是管理層面。不得不說新城的危機公關做的相當迅速。釋出宣告的同時，公司在7月5日晚上宣佈更換董事長，由王曉鬆擔任新的董事長，王振華已辭任新城控股、新城發展控股（01030.HK）以及新城悅（01755.HK）董事等職務，第一時間切割了與原董事長的關係。7月8日，原“萬達老臣”曲德君高調加盟出任副董事長，可以說一定程度上給公司和市場提振了士氣。

二是融資層面。出事後第一時間，各大銀行紛紛開展對新城的貸款自查，並且暫停一切新增貸。但截至到目前，網上的資訊及管理層路演透露，一些小融資機構以及招行、民生銀行等大行都在逐步放開。從現金流量表也可以得到一定的融資方面的資訊：三季報和半年報的差額為第三季度的現金流量，那麼根據下表測算，第三季度“取得借款收到的現金”大概在25億元，雖然跟去年同比差了100多億，但說明融資已經開始進行了。

第三是土地層面。對於房地產開發商來說，擴張的邏輯在於拿地。從新城披露的資料顯示，7月拿地12宗（基本是以前已經談好的）、8月拿地0宗、9月拿地1宗、10月拿地0宗、11月拿地3宗，與上半年新增80幅土地相比顯著減少。據新城控股方面的迴應，這是房地產巨集觀調控趨緊、房企融資趨緊的背景下，企業結合自身情況採取的土地策略。

值得一提的是，以吾悅廣場為籌碼獲得低成本商住地塊，成為當下新城拿地最主要的方式，這部分內容我們後面將重點分析。

第四是銷售層面。根據克而瑞資料，2019年前三季度百強房企累計業績同比增速平均約4%，而新城控股三季度業績報告顯示，截至2019年9月30日已實現合同銷售金額約為1976.91億元，同比增長達到23.89%，在行業中處於發展高位，發展穩健。此外，公司在常州召開半年度會議，新城控股明確了三個“不變”：雙輪驅動戰略不變（地產+商業），今年2700億元銷售目標不變，以及下半年開業20座吾悅廣場不變，這也充分顯示了新管理層的態度。

綜上所述，新城控股在“黑天鵝”事件後所採取的應對策略穩定且謹慎，事件影響正在逐步被消化，股價也在穩步增長，今年的業績不會受到太大影響。但“黑天鵝”事件對公司信譽的暴擊依然存在，文化重塑、政商關係、行業影響……很多人對其未來打上了問號。

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忽如一夜春風來

看待新城控股這家公司的時候，重點一定是在吾悅廣場上。

為什麼萬科去年喊出了“活下去”的口號？房地產行業轉折、經濟形勢、五限問題等等……這些都是表面問題。最終受到影響的一定是拿地。

上文中已經提到了，房地產公司的擴張邏輯在於拿地。可以看到的是最近幾年，受到融資承壓、市場下滑、土地降溫以及政策緊縮等諸多影響，包括碧桂園、萬科等等，在土地擴張和儲備上面基本都有不同程度的放緩。

再者，拿地邏輯則在於槓桿和現金流，最終比拼的還是能否降低土地獲取成本。

問題是，這些傳統的房地產巨頭，往往不具備對自己核心資源的賦能能力，簡單來說，就是沒有配套優勢。

反觀恆大或融創的文旅整合拿地，華夏幸福的產城勾地，新城控股的商業操盤拿地等等。這些拿地方式，都廣受各地政府歡迎，因為能推動當地產業發展、人口積聚並進一步啟用部分割槽域發展，因此都會給予這些企業一些特殊的招商優惠條件，從而降低了土地獲取成本

萬科為了活下去已經開始逐漸剝離多元化業務，碧桂園過去靠農村包圍城市、產城融合等等戰略，擁有不錯的賦能能力，不過因為近年“跨界”農業、機器人等產業，反而給這項能力減分。

回到吾悅廣場上來。

值得注意的是，新城控股2015年的銷售增速從上一年的10%一躍至70%，自此開啟了“逆襲”。也是大概在2014、2015年的時候，新城開始在全國範圍內大規模複製商業綜合體的佈局。截止至三季報，新城控股今年已開業10座吾悅廣場，累計開業達52座，按照計劃，至2019年年底，新城控股將實現全年開業22座、累計開業64座吾悅廣場的目標。

對於地產商來說，商業綜合體可以降低拿地成本，但也對自身運營大塊土地以及商業地產有較高的要求。

商業綜合體做的最好的是萬達，王健林曾經就是依靠商業地產快速發展，一度成為了全國首富，而這兩年新城在商業地產的出色表現也被業內稱為“小萬達”。

那麼首先就說運營能力。

事實上，現在很多人拿吾悅廣場與萬達廣場相比，並不是不合理，但已經有些過時了。以前的萬達廣場大多是這樣一個生態：，標配一個萬達百貨，加一個五星級酒店，再加一個不收租的大型超市，配套的不是住宅用地，而是商業用地。此外，萬達商品房的品質在業內也是飽受詬病，所以，很明顯售賣部分的利潤根本養不起這麼龐大的組合，加上萬達管理相對粗放導致成本過高，所以負債急劇上升，前幾年基本是危機不斷。

但是，現在的萬達廣場也開始向吾悅廣場類似的商業地產學習，放棄了百貨、酒店，商超開始收租，配套住宅用地，並向三四線城市下沉。這也側面反映了吾悅廣場的運營優勢還是比較明顯的。

能反映運營能力的資料主要是出租率以及租金水平。從2018年年報上看，超過半數吾悅廣場的出租率都在100%，相比於華潤置地的永珍城、龍湖地產的龍湖天街、大悅城等等，都要高出很多。雖然租金收入方面只能屬於中等規模，租金單價也較低，但這與其所佈局多在三四線城市有較大的關係，也與單價讓位於出租率有關。

從下圖吾悅廣場出租率也可以很明顯看出新城的戰略，無論是新開專案還是老專案均保持著接近100%的出租率，2018年整體出租率高達98.8%。新城思路非常清晰：先把專案開出來，租滿，做出形象，這樣才有勾兌談判籌碼。

而對於新城來說，擁有了綜合體的運營操盤能力，那就相當於擁有了一個現金流機器，不僅能給公司帶來大塊低成本住宅用地，還能持續不斷的給公司帶來幾乎無成本的租金收入。而且我們要知道，租金的抗通脹屬性是很強的，如果公司的商業運營能力足夠優秀，且拿地正確，是有潛力具備長期提價權的。

2018年各吾悅廣場出租率

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核心優勢

值得一提的是，市場上基本還沒出現能複製吾悅廣場這種擴張速度的房地產企業，為什麼只有新城能在商業綜合體的競爭中脫穎而出？這其中的原因也值得細細推敲。

就拿華潤置地的永珍城來說。此前，在商業地產江湖中，華潤置地是被王健林認可的極少對手，這多少還是懾於永珍城強大的品牌效益。

但永珍城的問題就出在建設週期及拓展速度太慢。

華潤最早打造的幾個永珍城，從拿地到開工都需要四五年甚至更長的時間。以深圳永珍城為例，1999年開始規劃，開業時間為2004年12月。雖然現在華潤明確提出要求，永珍城從拿地到開工，週期要控制在36個月內，但相比新城從拿地到銷售僅需要6到8個月，而吾悅廣場拿地後22個月就可以開業的速度，還是差了很多。

一個綜合體專案一般體量都比較大，如果開發商在可售部分的週轉速度快不起來，那麼會沉澱龐大的資金量。先不說到時候能不能都賣完或者賣的好，光是十幾億的沉澱資金的成本就夠開發商難受的了，當然，具有央企背景的華潤可能並不太擔心，但對週轉慢或者運作能力較差的開發商來說，不僅可能投資收益率低下，還可能出現虧損。

比較典型的例子就是同樣聚焦於三四線城市商業綜合體開發的寶龍地產，2016-2019年4月，寶龍商業曾有10處、9處及12處物業產生虧損，公司整體的負債規模甚至超過了千億。

第二個優勢就是吾悅廣場的“農村包圍城市”戰略。

尤其是到了2015年和2016年左右，隨著碧桂園在三四線城市賺的盆滿缽滿，新城也緊跟步伐靠著吾悅廣場的品牌大舉進入三四線。但那個時候，大多數頭部做商業地產的房企，甚至萬達都並不看好在三四線城市做商業綜合體，主要考慮到當時的消費觀念、生活習慣、城市文化環境、商業規範化程度低等各方面因素，真正的經營效果是個未知數。

但最終的結果現在也看到了，萬達、永珍城都開始下沉，但吾悅廣場逐漸開始上升，一夜之間開進了不少一二線城市。

最後再說一個吾悅廣場的特色模式。

由於新城控股進入商業地產時，中國一二線城市商業地產整體已經出現過剩現象，並且電商也對線下購物中心造成了明顯的衝擊，所以新城在進入之初，就做了大量的前期調研準備，為吾悅廣場做了更精準的定位以及差異化。

新城認為當時商業地產行業應該要避免過剩、避戰電商，於是提出了打造體驗式、O2O的購物中心，要讓吾悅廣場成為體驗式的購物中心品牌，成為消費者購物、社交的娛樂場所。

我們正好在前幾日去了一趟南京湖南路的吾悅廣場，的確可以看出新城在研究各個地區的綜合體定位時，認真研究了規模、人口密度、地方特色、消費娛樂習慣等：建設影視城與運動城，以及湖南路首個室內復古風情街“民國1927”。

體驗式的特徵使得吾悅廣場往往能夠成為當地的社交休閒消費場所，帶來持續的人流以及給新城周邊住宅帶來溢價。

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結語

綜上所述，新城控股綜合體變現的優勢已經體現的淋漓盡致了。

更值得注意的是，2018年新城的淨資產收益率已經超過了40%，是整個房地產行業最高的。

而隨著吾悅廣場運營漸入佳境，新城的拿地價格在不斷的下降，安全邊際使其利潤得到良好的保障，抗風險能力更強。此外，吾悅廣場的銷售價格不斷上移，品牌溢價也得到了進一步提升。

對於未來，只希望市場永遠不要忘記王振華事件，但也不要忽視了新城的價值所在。