隨著美妝營銷風向變化迭代速度不斷加快，面對美妝的新業態、新渠道、新玩法，如何讓品牌出圈、如何與消費者產生關聯是每一個品牌與營銷人所關注的。

而在數字經濟時代，美妝輪替的速度越來越快，運營客戶的能力也成為了企業最核心的能力之一。

騰訊廣告美妝日化行業負責人王藝表示：“在網際網路進入加時賽、社交流量快速增長的背景下，私域已成為了化妝品企業、品牌不可避免的選擇。”

供給推動需求，2016 年以來國內化妝品行業重拾高增速

2016 年是國內化妝品行業的重要拐點。覆盤國內化妝品行業發展歷程，可以發現：

2016 年以前，外資品牌廣佈線下渠道、內資品牌線上線下並重驅動行業增長。

1）1998-2003 年，以歐萊雅為代表的外資化妝品集團正式進入中國市場，歐萊雅、蘭蔻等外資中高階品牌主要發力百貨專櫃，美寶蓮等大眾品牌以滲透力最強的商超為主要渠道，快速提高市佔率；

2）2003-2010 年，在外資大牌深耕一二線城市百貨及 KA 渠道時，國貨品牌借三四線 CS 渠道紅利實現快速擴張；

3）2010-2013 年，淘寶等早期電商渠道崛起，國貨品牌借電商渠道觸達線下渠道難以觸達的消費者，擴大銷售半徑，實現線上規模快速增長；

4）2013-2016 年，雖然電商渠道持續高增長，但佔比最高的商超&百貨渠道發展乏力、增速趨零，疊加宏觀經濟增速下行，化妝品行業增速持續放緩。

整體來看，2016 年以前國內化妝品行業的發展主要由商超、百貨、CS、電商等渠道推動，行業增速從雙位數增長放緩至個位數增長，其中佔比較大的商超、百貨渠道分別在 2014、2016 年跌至負增長。

與之對應的是，此時國內化妝品龍頭上海家化的前復權股價從 2005 年最低的 0.81 元一路上漲至 2013 年的 52.78 元，成為9 年間上漲 65 倍的牛股，其淨利潤也從 2005 年的 0.39 億元增長近 20 倍至 2013年的 8.00 億元，其背後是上海家化透過完善的產品矩陣深耕商超、百貨等線下渠道尤其是低線城市，線上下增速放緩時，家化在國貨龍頭的品牌定位下市佔率反而逆勢提升，推動業績持續增長。

2016 年之後，供給驅動化妝品消費升級。

1）2016 年起，高階化妝品消費稅率從 30%降至 15%，化妝品平均進口關稅稅率經歷多次下調至 2.9%，疊加高階化妝品大舉入駐天貓開設官方旗艦店，高階化妝品從僅覆蓋一二線城市迅速向全國展開，驅動化妝品消費向品質品牌化消費升級，帶動高階化妝品 16-19 年複合增速達 28.24%；

2）2018 年，隨著“Z 世代”的美妝消費意識不斷增強，成為消費主力，他們熱衷的社交媒體開始佔據重要地位，以完美日記、花西子等為代表的新銳品牌借社媒營銷風口崛起，實現超高速增長，其中完美日記母公司銷售額從 2018 年的 7.6 億元增長至 2019 年的 35 億元人民幣，同比增長 363.7%。

整體來看，2016 年以後國內化妝品行業增速再次回升至兩位數增長，這背後的邏輯是供給驅動需求，即降稅以及電商推動外資美妝大牌加速佈局國內渠道，行業高增長也驅使國產新銳美妝品牌層出不窮，使得國內化妝品市場逐步形成從低端到高階並且隨著需求多樣化而推動產品矩陣並持續擴充；

此外居民人均可支配收入提升帶來各層級的消費升級，以及電商渠道持續高增長，這些因素共同驅動國內化妝品行業再次步入高增長階段。

在這一階段，傳統國貨品牌在線上線下均受到外資品牌、新銳品牌的強烈衝擊，未來發展存在更多挑戰。

例如上海家化深耕的低線城市線下渠道受外資品牌下沉衝擊影響大，並且未能即時抓住這波化妝品線上渠道發展機遇，致使2013 年以後家化股價便處於震盪期；

與此同時，重視線上渠道發展的珀萊雅、丸美股份、華熙生物、完美日記等國貨品牌以及TP 線上代運營商壹網壹創享受線上渠道紅利並相繼登陸資本市場，業績快速增長的同時股價也表現亮眼。

市場競爭加劇，國產化妝品品牌不確定性加大

傳統國產化妝品品牌面臨多重挑戰。品牌供給增加推動需求增長，帶來化妝品行業快速增長的同時，必然也會加劇市場競爭。

對於上海家化、珀萊雅、丸美股份等A 股國產美妝品牌來說，正面臨著外資品牌降價搶佔市場、新銳國產品牌快速成長、流量成本持續提升等多重挑戰：

1）外資品牌變相“降價”下沉搶佔市場：國內化妝品市場規模大、增速快、發展空間廣闊，使得外資美妝品牌紛紛加碼中國市場，尤其是今年疫情之後，防控嚴格、經濟活動率先恢復的中國市場成為美妝品牌的必爭之地。

最終，2020 年“雙 11”天貓美妝 TOP10 榜中僅有薇諾娜 1 個國產品牌，而 2019 年和 2018 年分別有 4 個國產品牌，而且排名也在下降，外資美妝品牌降價對國產品牌產生了劇烈的衝擊。

外資品牌還透過電商向三四線城市下沉。外資品牌不斷入駐天貓、京東等電商平臺開設官方旗艦店，透過覆蓋面更廣的電商渠道下沉到低線城市，開啟品牌在中西部地區和三四線城市新市場。線上開啟知名度持續輔助外資高階品牌向低線城市開設線下專櫃。

截至當前，雅詩蘭黛、蘭蔻、迪奧在國內門店數分別為近1000/500/300 家，根據不完全統計，其分別在至少 99/90/64 個低線城市開設至少144/177/114 家門店/專櫃。

外資高階品牌還透過另一個低價渠道搶佔市場——免稅。免除了進口環節關稅、增值稅和消費稅之後，免稅渠道外資化妝品的價格普遍只有正常有稅渠道價格的4-6 折。

受益於免稅政策持續放寬，國內免稅市場規模持續高增長，尤其是今年 7月 1 日離島免稅新政實施之後，海南離島免稅銷售額逐月增長，月度同比增速保持在 150%以上。

目前國內免稅商品中約 40%-50%的銷售額由香化類貢獻，基本 均為外資高階品牌，部分免稅商品的價格甚至低於電商大促時期的價格，因此國內免稅渠道的高速增長也在一定程度上使得外資美妝品牌透過“低價”搶佔了部分國內化妝品市場。

2）新銳國產品牌層出不窮、飛速成長：隨著文化自信度提升，Z 世代消費者越來越認可國貨品牌。

與此同時，社交平臺迅速發展，直播新營銷方式異軍突起，為品牌和消費者提供互動平臺。

此外，國內化妝品行業高增長，一級、二級市場上相關化妝品標的估值普遍偏高，這些因素都催生出國產新銳化妝品品牌層出不窮。

新銳品牌：

1）部分品牌採用國風定位與設計，迎合年輕消費者逐步增強的文化自信；

3）採用直播，依靠頭部主播增強消費者記憶點和認可度；

5）與歷史文化、經典聯名，打造熱點話題，進一步攻佔年輕消費者心智。

以完美日記為例：其母公司逸仙電商成立於2016 年，其借勢內容平臺的流量紅利，開展多種形式的內容營銷，實現了“品牌與 KOL 共創”、“內容與使用者一體”、“產品迭代隨使用者定製”的結構，從而提升產品的價效比與產品力。

2018 年逸仙電商實現營收 6.35 億元，2019 年大增 377%至 30.31 億元，2020Q1-Q3 營收已超去年全年達到 32.72 億元。

國產新銳美妝品牌的快速崛起也對傳統國產品牌帶來巨大的挑戰。

3）線上流量成本持續提升，侵蝕國產品牌利潤：大眾市場品牌和產品壁壘較低，傳統國貨品牌對本土消費者洞察力更強，早期透過渠道優勢滲透大眾市場，獲得高增長。隨著網際網路進入下半場，線上渠道成本高增：

獲客成本提升：電商紅利逐漸消失，隨著中國網民規模提升至 8.29 億，網購使用者人數達到 6.10 億人，新增網購人群的邊際成本逐步提升。阿里巴巴、京東、拼多多的新客獲客成本及老客維繫成本持續增多；

平臺推廣成本日益增高：今年以來，完美日記、花西子等曾經靠線上流量發展壯大的彩妝品牌紛紛開始增加線下梯媒廣告投放，勢力霸屏了各大寫字樓、公寓樓電梯口的螢幕。

這個有趣現象的背後是電商流量紅利消失也推升了流量成本持續增加，特別是抖音等平臺推出競價機制後，流量廣告的投入在很大程度上制約著品牌的利潤和溢價；

新媒體推廣廣告成本較高：頭部網路紅人已建立起較大規模忠實的私域流量，具備較強的帶貨能力和銷售能力也讓其推廣報價水漲船高。

傳統國貨品牌僅依靠電商紅利難以維持高增長。若繼續倚重投放營銷獲得流量的增長模式將面臨：1、邊際效用下降，2、營銷費用率巨高的問題，體現在營收增速放緩、利潤率走低的財務資料上。

對比當前A 股國產化妝品品牌公司估值，不確定性提升。2016 年以來國內化妝品市場重回高增速，資本市場對 A 股化妝品品牌公司的關注度也持續提升。

尤其珀萊雅、華熙等國產品牌透過早期搶佔流量紅利推動電商渠道高增長，珀萊雅並且透過激勵機制的優勢打造了優質管理＆運營團隊，都讓國產相關上市公司大幅提升了業績以及估值。

2020 年 12 月 25 日市盈率資料顯示，國內品牌商 2020 年市盈率預期均值 69x，高於外資品牌商均值 68x 水平。

珀萊雅/上海家化/御家匯 2020年市盈率預期均值分別為70x/66x/65x，三家公司估值均超出外資品牌中體量最大的雅詩蘭黛、歐萊雅。

估值水平是市場對公司業績預期的體現，高估值水平將增加公司因業績不達預期帶來股價波動的不確定性。

有潛力完善品牌矩陣的標的依然有投資價值，但是建議分散投資至其他確定性賽道。

參考國際美妝巨頭的發展路徑，隨著化妝品行業增速逐漸放緩，擁有完整品牌矩陣的品牌商往往能夠擁有更加穩定的現金流與增長前景，資本市場也願意給與這類品牌高估值溢價。

也正因如此，A 股市場的投資者也熱衷於投資珀萊雅、上海家化、華熙生物等標的，希望從中尋找出中國的歐萊雅集團。

不過需要指出的是，除了家化以外，目前我國上市的化妝品品牌商的單品牌收入佔比依然高達80%以上，品牌矩陣以及明星單品的培養仍需耐心，不確定性較大。

一方面，我們堅定看好有潛力培育出明星單品、形成完整品牌矩陣的品牌商珀萊雅、華熙生物、貝泰妮，具體可參考我們團隊後續外發的貝泰妮深度報告；

另一方面，在品牌商完善品牌矩陣之前，建議投資者不要將化妝品板塊的倉位全部用來配置品牌商標的，而是分散投資，重點關注化妝品行業高成長、新銳品牌層出不窮帶來增長確定性更高的上游供應鏈標的。

天眼查APP專業版資料顯示，據不完全統計，我國目前有3,000多個品牌從事“化妝品、彩妝、美妝、美妝電商”相關的業務。其中，廣東省的相關品牌數量最多，其次為上海和北京兩個直轄市。

從成立時間來看，2014-2018年為化妝品相關品牌關聯公司成立的高峰期。其中，有500多家成立於2017年，是品牌關聯公司成立最密集的年份。此外，有超過30家化妝品品牌關聯公司成立於2020年。

從 β 側看化妝品供應鏈的投資機遇

“韓流來襲”曾經帶來韓國代工廠標的高估值。2011 年以來，韓國化妝品行業規模增速從 10.34%逐漸降至個位數增長，但韓國化妝品產值卻維持兩位數增長，且最高提升至近 20%，其背後是“韓流”席捲全球后其化妝品國際貿易額從 2008 年逆差4,772 億韓元快速提升至 2016 年順差 4.94 萬億韓元，其中，中國是韓國化妝品最大出口國，中國大陸和中國香港地區的出口額佔 2016 年韓國化妝品出口總額的比例分別達到 31.7%和 25.2%。

在此期間，韓國新銳品牌也隨著行業高增長層出不窮，韓國大型化妝品代工廠科絲美詩和科瑪迎來了戴維斯雙擊，公司業績快速增長的同時估值也快速提升，2015 年科絲美詩和科瑪的估值最高分別達到 100&60倍，PEG 最高達 4.2/1.5。從集中度來看，韓國化妝品代工廠三巨頭科瑪、科絲美詩、蔻詩曼嘉累計市佔率高達 50%-60%。

2016 年以後“薩德事件”影響中韓關係，韓國化妝品市場規模和產值增速大幅下滑，代工廠標的股價和估值也持續下跌。

供應鏈端有望顯著受益於國內化妝品市場快速增長。根據上文分析，2017 年起國內化妝品市場規模重回兩位數快速增長階段，而且在居民收入持續提升、海外消費加速回流、新興國貨及功效性產品層出不窮等因素的推動下，預計國內化妝品行業將延續快速增長態勢。

品牌商處於化妝品微笑曲線高點，定價能力強、利潤豐厚，最直接受益於行業快速增長，但傳統國產品牌商面臨外資品牌和新銳國貨的雙重擠壓，同時還受到線上流量成本提價的影響，未來發展存在不確定性；

而參考韓國市場經驗，化妝品行業快速增長使得原料環節和代工廠環節需求增加，供應鏈端同樣將享受行業紅利，擁有確定性的 β 側投資機遇。

興業證券分析師建議投資者將化妝品板塊倉位分散在品牌商和供應鏈兩個環節，配置比例是 50:50，兼具國內化妝品行業的高成長性與確定性。

面對多變的市場環境，各化妝品企業不約而同採取的戰略是以消費者使用者為中心，而其核心是滿足多樣化及不斷變化的消費需求。

為此，化妝品企業透過豐富的產品種類滿足不同個性化的消費者需求，並透過快速的產品設計及上市能力應對消費者需求。這要求從產品研發到生產供應具有能快速應對變化的柔效能力。

應對變化與多樣性是供應鏈管理的核心能力，在不確定性增加的宏觀與市場環境下該能力的重要性進一步增強，企業需進一步加強對市場需求與環境變化的跟進，積極審視並最佳化預測計劃、生產製造、供應策略等各個環節，建立供應鏈的柔性與靈活能力。化妝品行業如此，其他行業亦然。

注：本文內容主要摘自興業證券，中外行業研究整理推送