北大博雅特聘教授、國發院院長姚洋

本文根據國發院院長姚洋教授11月23日在中國新聞社、《中國新聞週刊》主辦的“第十五屆中國企業社會責任論壇”的演講整理。

很多人都非常關心當前的經濟形勢，不少企業家都認為今年可能是未來十年裡最好的一年。這樣的看法未免過於悲觀，雖然這兩年（2018年-2019年）確實是改革開放以來中國企業、特別是民營企業形勢比較嚴峻的兩年，但我認為，未來一定會比現在要好。

要得出這個判斷，我們就要先簡單回顧一下中國經濟在過去十年走過的結構調整之路。

2010年之前，中國的經濟增長由三駕馬車推動：出口、房地產和其它 。現在出口已經不再成為推動經濟增長的力量，而房地產的投資也下來了。

2012年開始，我們進入經濟結構調整期，之後總結為“供給側結構改革”。所謂的供給側結構改革，就是“三去一降一補”。在“三去”裡面，去庫存、去產能我認為做得還不錯。雖然也有一些問題，但總體而言，煤炭、鋼鐵等產能過剩行業是去得相當成功的；去庫存也做得比較好，特別是到2016年，房地產的庫存基本去掉。剩下的就是去槓桿，在2016年之前，去槓桿做得比較少，這為去年以來的去槓桿埋下了伏筆 。降成本方面做得不錯，連續幾年一直在降稅降費，特別是今年增值稅、個人所得稅有很大的下調，有人測算總體能降2萬億元的稅負。補短板應該是個長期功夫，並不能一蹴而就，但中央政府為此也做了很多事情，包括“放管服”改革，其實都是在補短板。

事實上，中國經濟從2010年開始出現增速下降，但政府在2016年採取了刺激措施，主要是因為2015年連續犯錯，如股災和匯改。這些措施刺激經濟，非常見效。2016年，中國經濟開始復甦，2017年經濟表現非常好。很多企業家對此應該會有實際的感受，我對國發院MBA畢業生做過簡單的調查，他們都認為2017年的形勢很好。有一位企業家學員做電解鋁生意，2016年利潤只有2億元，2017年一下達到20億元。

但為什麼從2018年起大家又感覺經濟形勢非常緊張，2019年好像更嚴峻？這值得思考。有人歸因於中美貿易戰，我的觀點是這方面的影響確實有，但比較小。雖然中國對美國出口下降了10%，但對歐盟出口增長了10%以上，對東盟出口也增長17%-18%。總體而言，以人民幣計算，2019年前三季度出口增長5%多一點，全年算下來至少有3%-4%。而2019年全世界的貿易增長率估計就在2%-3%左右，中國能保持3%-4%的增長率已經相當不錯。當然，如果以美元計價，這個增長率會略低一點，但仍然沒有負增長。所以，如果把中國的經濟下行歸因於中美貿易戰，在數字上無法解釋。

還有一種說法：中國的結構改革還不徹底，結構調整還沒到位。我認為這種說法也有點片面，中國從2012年開始結構調整，到2016年產業調整已經基本到位，該去的產能、該淘汰的企業在那一階段見到成效 ---包括房地產行業，中小型房地產企業大量關門，剩下的都是大企業。所以也不宜把中國經濟形勢緊張歸因於結構調整不到位。

究竟是什麼原因？我的看法就是去槓桿太猛、太快、太嚴厲。去槓桿的初衷和方向正確，目標也正確。第一，控制風險。影子銀行和網際網路金融經過十年發展，的的確確積累了很高的風險。第二，金融詐騙、金融犯罪已經到了猖狂的地步，不打擊確實不行。包括有些企業明裡暗裡從國內借錢，再搗騰到國外，這種掏空行為非常嚴重。為此，政府出臺了資管新政。

資管新政內容很多很細，大體可總結為兩方面：

第一，銀行表外業務轉入表內，資管業務從銀行剝離。為此，大銀行都紛紛成立資管子公司。我認為方向是正確的。這方面的監管強化要解決兩個問題：一是槓桿率，銀行表外業務不受自有資本充足率的控制，所以這塊業務都可以做得很大，轉入表內之後受資本充足率的控制，槓桿最高不會超過12倍；二是打破剛性兌付，以前老百姓覺得在銀行櫃檯買產品，銀行就要剛性兌付，但資管業務是有風險的，銀行沒有保本的義務。

第二，整頓資金池，清理各種通道。這個方向也是對的。如P2P，本質上應該是平臺，提供一些資訊，讓資金供給方和需求方配對，但絕大多數P2P公司變成了資金池，很多P2P公司後面都有投資公司，通過這個平臺為自己融資，風險非常高。另外，銀行、國有企業等機構通過各種通道把錢匯入名目繁多的資金池，因為沒有名分，所以做得很隱蔽，增加了金融系統的風險。

去槓桿方向正確，但做得太快、太猛，金融機構沒有任何調整的時間。儘管監管部門給了三年時間，但政府只要一聲令下，沒有人再敢做此類業務，至少此類新業務無人再也接。這樣一來，就產生了兩個後果。

第一，切斷了銀行資金流向實體經濟非常重要的通道。無論怎麼說，銀行業務都傾向於保守，在全球都是如此，銀行不優先給中小企業貸款，背後的原因就是中小企業的平均壽命只有三到五年，風險極大。銀行給中小企業貸款，不僅風險很高，而且分攤下來的運營成本也太高。中國的資金主要還集中在銀行體系中，所以，儘管之前的影子銀行業務存在問題，但不能一棍子打死，因為它們至少在銀行和實體經濟之間架起了橋樑。一下子斷橋，銀行的錢沒法再流到實體經濟。

第二，金融機構失去了組合風險的能力。儘管資金池有問題，但也不能不讓這些金融機構一點風險組合的能力都沒有。目前看到的結果是，整個經濟體系的流動性緊張，但這並不是因為金融系統沒有錢，錢還有，特別是今年以來，財政和央行都花了很大力氣，可是成效不快也不大，不如2016年立竿見影，原因就是毛細血管都被堵塞了。

我們已經看到，去槓桿受到影響最大的是民營企業，因為民營企業大多數都是中小企業。

2018年A股市場指數整體下降30%，但很多民營企業的股價下降達到70%，不少企業家被迫清倉，出讓控股權。他們原本覺得自己的股權質押是安全的，結果發現不是，由於股票價格下降50%、75%，甚至90%，質押股權一夜之間被清倉。一些民營企業家的身價從百億變成“負翁”，這對民營企業和企業家的信心打擊很大。

去槓桿雖然已經過去，但後遺症很重。中國經濟連續下行兩年，使大家的投資信心越來越不足，這又會加劇經濟下行。在這種情況下，政府應該加大反週期措施，但僅僅有財政政策、貨幣政策還不夠，甚至沒有用。我強烈建議，監管當局要重新考量資管新政。我不是說一定要把資管新政收回去，但是這項政策從2018年6月開始到現在，施行了一年半時間，該到了總結和評估的時候。就改進的方向而言，我建議從兩個方面著手：一是建立一些正規的渠道，讓銀行資金流到直接融資機構去；二是允許市場機構進行專案風險組合。

如果資管新政不做改變，在這種局面下，如何展望中國經濟的未來？

我個人認為，如果去槓桿政策不改變，恐怕去槓桿政策的後遺症至少還需要兩、三年時間消化。簡單地說，一方面，銀行成立了資管子公司，另一方面，老百姓也要改變自己的想法，不能想著買個理財產品會有人保本，而且銀行已經不再直接銷售理財產品，改由資管子公司做，這中間是有風險的。老百姓轉變觀念需要時間。另外，銀行和實體經濟之間少了一座橋樑，重建也需要時間。

從長期來看，我對中國經濟仍然有信心。很多人說中國經濟各種不行、各種問題，我認為問題都是發展帶來的問題，也是發展能解決的問題。

我們可以放眼世界去觀察。過去這些年，中國經濟的增長速度和企業發展速度在全世界依然是快速的。2008年，中國只有35家企業進入世界500強，2019年已經達到119家，接近美國的水平。

下一步中國經濟是怎麼個走勢？中國經濟總量已經全球第二，不可能總是在速度上領跑世界，應該明白中國經濟的增速趨緩是必然的。未來5-10年，只要中國的政策不再出現2015年和2018年那樣的失誤，保持4%-6%的經濟增長速度沒有問題。很多人可能覺得4%-6%的速度太低，但想一想中國的GDP總量2019年就要超過13萬億美元，這麼大的經濟體量增長4%，增量就相當於一個小型國家一年的GDP。因此，要一直保持之前那麼高的增長速度，不現實。

企業應該怎麼辦？我的建議是，在短期內現金為王，要保護好自己的現金流。如果你的現金流斷了，就沒法再談巨集偉的理想，就像A股市場上很多被收購的企業一樣。沒有現金流就只能等死，在經濟下行期必須要有現金流。如果還有一些錢，或者朋友能投資一些錢支援你，那麼現在是買資產的最好時機，因為現在很多人在急售資產，其中肯定會有好的資產。

一家企業要想做得比別人好，自己一定得熨平經濟週期。在大家都瘋狂投資的時候，要HOLD得住，不要盲目跟風，別人20%的投資增長，你可以慢一點，比如10%；但在經濟下行時，別人不得不賣資產時，你就可以買進資產，為下一波的經濟週期做準備。

中國的經濟基本是5-7年一個週期，現在如果手裡還有可以運轉的資金，正是為下一波經濟週期做準備的好時候。做企業一定要看得長遠，不能只盯著腳下，覺得今年的形勢很緊張，就簡單推定未來比現在會更壞。一定要相信經濟週期，並積極為新的週期做好準備。

姚 洋

北大博雅特聘教授、北大國發院院長、北大中國經濟研究中心主任、教育部長江學者特聘教授、北大南南合作與發展學院執行院長，是“金融40人”和“中國經濟50人”論壇成員。姚洋教授研究領域為中國經濟發展、新政治經濟學。