研報名稱：2020年電子行業投資策略

研報型別：行業報告

出品方：天風證券

出品時間：2019年12月5日

電子行業：2020年將迎來利潤率提升

天風證券的主要邏輯是：電子行業的主要營業成本為裝置折舊，大約佔到30-40%，而影響利潤的將會是需求週期變化以及產業集中度的變化。而在2017-2018年度，電子行業的淨利率由2016年的9.80%下降至2018年的3.15%，但2019H1電子行業平均淨利率回升至5.20%，主要因電子行業供給出清，行業集中度提升，需求回暖所致。

圖1：電子行業淨利潤率與折舊變化

其背後的潛臺詞是，以週期的角度來看，未來會觸底反彈。但是2017-2018年的下行既有行業週期的因素存在，也有貿易和國際競爭因素存在。當前，全球的分工格局正在發生變化，中國處在產業升級的階段，而電子行業首當其衝，在全球競爭的情況下，以低利潤率換取市場、求生存恐怕是競爭的主要方式之一，因此，個人認為這種預期需要謹慎看待。但是行業集中度上升是一個明顯的趨勢，因為中高階產業複雜度高，壟斷特徵明顯，大企業才能參與全球競爭。且2019年電子行業已經有較大幅度的上漲，某種程度上來說，已經預期了當前的增長，未來增長潛力如何，個人覺得2020年未必是機會，但逢低介入是沒有問題的。

消費電子：看好5G應用端

5G已經進入商業化運作的初期，而且這是一個不可阻擋的趨勢，因為資訊傳播的速度、穩定性以及低延遲是人類對於更高生產力、更低交易成本的必然要求。所以個人對於5G是一貫看好的。

天風證券認為機會5G機會目前主要出現在應用端，如TWS（無線立體聲）、AR/VR、eSim（嵌入式SIM卡）智慧手錶。這些裝置會因為5G技術的應用而變得可實現或者是體驗效果更好，從而大幅度的增加需求，替代原有的市場。

表1：消費電子端機會

在裝置端主要的考慮是從5G與4G終端應用的不同來入手，主要在5G mmwave（毫米波）。如AiP是目前智慧手機毫米波天線的主要方案，具備縮短路徑損耗、價效比高、符合小型化需求等優點。為了保證毫米波天線的收發順暢，單機需要至少3顆AIP模組，同時，為規避金屬遮蔽AiP對應中框位置需做去金屬化處理，去金屬化工序的價值凸顯。

5G帶來的機會主要有兩方面，一個是原有裝置的改變，一個新應用。天風證券這兩方面都說到了，但是具體未來的發展潛力如何，還需要大家自己來判斷，需要結合當前的估值情況以及未來的發展潛力做綜合判斷。

半導體：中國產替代背景下，需求向上

半導體是電子工業的基礎，甚至可以說是整個現代複雜工業的基礎。因為複雜產品依靠的是一系列的控制系統整合，而過於細小的控制過程都是通過半導體來完成的。因此，半導體的重要意義不言而喻。

☆ 新應用拉動：在新應用方面，5g是當之無愧的重頭戲，主要分為手機端、基站端和封測端，其中，天風證券認為5G射頻器件受益頻段增加和複雜度提升，實現量價提升，成長比例最高；另一個容易被人忽略的部分是汽車電子化，不過天風證券並沒有提到其中最主要的力量來源恐怕是電動汽車的普及，電動汽車對於整個汽車的電子化系統整合將會起到重大作用，因此，這部分的需求將會受到電動汽車普及速度的影響。

圖2：汽車電子化趨勢在中國更加明顯

☆ 行業拐點：其實這部分的邏輯與整個電子行業的邏輯相似。天風證券認為半導體行業PB與營業利潤平均yoy呈現剪刀差，未來年景氣度回暖，下游需求拉動各項指標增長，看好重資產的封測/製造在需求拉動下的ROE回升帶來PB修復。

圖3：半導體行業PB與營業利潤平均yoy呈現剪刀差

☆ 中國產替代：中國產替代是一個老話題，且具有長期趨勢。回顧人類歷史上的半導體發展，從美國到日本，然後再從日本到南韓、中國臺灣，目前正在一步步的走向中國，主要原因一方面在於半導體產業本身的已經足夠複雜，沒有一個國家能夠獨立承擔，另一方面在於中國本身的製造水平在提升。中國產替代的趨勢很明顯。

天風資料顯示：2017-2020 年間全球投產的半導體晶圓廠為 62 座，其中有 26 座設於中國大陸，佔全球總數的 42%。中國大陸在 12 英寸晶圓廠方面已投資數千億美元，產品涉及多個領域與製程。這些都表明了中國在這方面的投入和發展決心，但是回報需要時間。

表2：半導體機會

面板：此消彼長，奧運會與5G換機雙重驅動

在過去的幾年中，全球面板產業迎來了一波洗盤，在中國企業大規模進入這個領域並開始成熟以後，全球面板產能過剩，面板價格大幅度下降。國際上的競爭對手利潤率大幅度下滑，如三星SDC三季度關閉部分G8.5產線後，進一步減少對南韓G7及G8.5的投片，LGD產能退出速度超預期。中國企業開始以低價佔領全球面板市場。

圖4：全球面板產能與價格

同時，由於面板行業從2019Q3開始，產能收縮顯著，電視面板產能面積由12.6%（19Q2）下降至1.9% （19Q3），預計19Q4同比下滑6.5%。產能和庫存的快速下降會對面板產業的價格有較大的提升效果。

在此背景下，天風證券認為：供應端，明年面板行業因南韓產能快速退出，全球面板產能減少。需求端，明年全球迎來5G換機熱潮，並且東京奧運會將驅動大屏需求增長，預計明年面板將出現供需缺口。天風證券給出的標的是：TCL集團、京東方A、三利譜。

LED：週期性反轉，行業集中度提升

2019年LED行業供需失衡，LED芯片價格大幅下滑，尤其是傳統照明領域。天風證券認為，2020H2 LED上游將迎來價格企穩，主要因2019年LED上游企業盈利能力顯著下滑，除行業龍頭外的企業都出現大幅虧。週期性反轉即將出現，行業集中度或提升。但是需要注意的是，這裡的龍頭受益，但其他的企業份額就會被剝奪，由於技術相對成熟，未來的利潤率不可能像過去一樣高企，同時，新產品的應用也可能降低需求增長速度，所以在給予估值的時候應該相對保守。

在新的方向方面如Micro/Mini LED方面，未來隨著成本的繼續下降，Mini/Micro LED的市場應用將逐步被開啟。

PCB：產能釋放，5G成帶路黨

本人從事過PCB製造業的工作，對PCB有一些了解。這個行業屬於重資產投入，行業的集中度相對較高，總需求增長比較穩定，根據Prismark 預測PCB 產業2017 年到 2022 年年均複合增長率維持在3.2%左右。

天風證券資料顯示：從供給端來看，PCB公司集中擴產，2019Q3主要公司在建工程同比增加102.66%，行業迎來大量產能釋放。天風證券認為受益於5G，FPC（柔性電路板）/SLP廠商、高頻高速廠商受益或迎來機會。但產能釋放也會壓低價格，這是不得不考慮的部分。

除此之外，個人認為在PCB檢測裝置層面，需求會呈現大爆發的情況，因為越是複雜的PCB對檢查的要求越高，檢查對成本的貢獻越高，而這是很多人忽略的部分，這也是自己親身經歷得到的經驗。