在國內房地產行業增長放緩且融資端收緊的大趨勢下，大型房企旗下的物管公司不是已經分拆上市，就是在分拆的路上。

12月5日，寶龍地產(01238-HK)旗下寶龍商業管理控股有限公司通過港交所聆訊，距離正式招股只差臨門一腳。截止2019年12月5日，共有17家物管企業在香港聯交所主機板上市，絕大部分物管企業集中在2018年及2019年上市。其中僅2018年就上市5家，按上市時間先後為：雅生活服務(03319-HK)、碧桂園服務(06098-HK)、新城悅服務、佳兆業美好、永升生活服務。

2019年底登陸港交所的物管企業數量再超上年。截止2019年11月底，共有六家物管企業登陸港交所，分別是:濱江服務、奧園健康、銀城生活服務、和泓服務、鑫苑服務、藍光嘉寶服務。

再算上12月1日通過港交所聆訊的保利地產旗下保利物業，以及12月5日通過港交所聆訊的寶龍商業管理，若他們於月底成功上市，2019年登陸港交所的物管企業數量或將達到8家，而在2019年之前，港交所中上市企業數量合計僅有11家。

除此之外，興業物聯服務、燁星集團、建業新生活三家物管企業也已向港交所遞交上市申請。

主營業務構成“不一般”

在這突然變得擁擠的行業賽道中，論規模寶龍商業管理並不算頂尖，但是他卻有自己的特殊性。

不同於絕多數上市物管公司業務主要聚焦在住宅方向，寶龍商業管理的支柱業務是商業運營服務。截止2019年6月30日六個月，該公司的兩大主營收入分別為：商業運營服務收入6.21億元（單位：人民幣 下同）；住宅物業管理服務收入1.28億元。商業運營收入佔公司總收入比重高達82.9%，住宅物業管理服務佔比僅有17.1%。

在對公司毛利的貢獻上，該兩項業務的差距更大。2019H1，商業運營服務毛利為1.82億元，佔公司總體毛利份額高達92.0%；住宅物業管理服務毛利為1588.6萬元，佔比僅有8.0%。

兩項業務，不同挑戰

1）住宅物業服務

受巨大的競爭壓力及規模競賽的影響，國內物業服務企業的盈利能力正在下降。11月28日，由復旦大學城市發展研究院、復旦大學中國城鎮化研究中心釋出的《2019中國上市物業服務企業價值創新研究報告》（下文簡稱：藍皮書）公佈了一組資料，從國內的物業服務企業的毛利率水平來看，毛利率在30%以上企業的佔比由2017年的32%減至2018年的26%；而毛利率低於20%企業的佔比卻由2017年的38%升至2018年的44%。

在圖2中，我們看到寶龍商業管理的住宅物業服務的毛利率由2018H1的14.7%下降至2019H1的12.4%，對比同業來看，這並不是一個值得誇耀的水平。

還好，住宅物業服務的毛利僅佔公司總毛利的8.0%。

再看寶龍商業管理的商業運營服務的表現。2016年至2018年，該業務收入的年複合增長率為24.9%；毛利的年複合增長率為41.6%。FY2017、FY2018、1H2018、1H2019的毛利率分別為23.4%、28.9%、30.1%、28.9%及29.3%。自2017年起，商業運營服務的毛利率穩定在29%左右。

儘管如此，寶龍商業管理的毛利率及分部業務毛利率相較於同行仍然處於低水平。統計2018年至今在港交所上市的物管公司已公佈的1H2019業績，將他們的毛利率水平做對比發現，寶龍商業管理以26.4%的毛利率水平居於行業末位。

對母公司依賴較低，第三方佔比較高

藍皮書中提出，分拆上市的物業公司主要面臨投資者的兩大質疑，其一是對物業服務企業持續盈利能力的質疑，另一個就是物業服務企業在進行擴張時過度依賴母公司。

在這方面，寶龍商業管理的表現要優於同業。自2014年該公司首次向一名獨立第三方提供商業運營服務開始，第三方業務收入提升迅速。於2016年、2017年及2018年，由獨立第三方產生的收入佔中收入的份額分別是65.4%、78.7%及81.9%。2019上半年，獨立第三方產生的收入佔總收入比重達到86.0%，同比提升5個百分點。

小結：

這樣看來毛利率位於行業末端，第三方業務收入卻較高的寶龍商業管理可以說是香港上市物管公司中的異類。公司聆訊後資料中稱募資將用於戰略收購及投資其他中小型商業運營服務供應商，並重點考慮長三角地區。據弗若斯沙利文的報告顯示，截止2018年12月31日，長三角地區約有350家中小型商業運營服務供應商管理零售商業物業。寶龍商業管理在長三角——這個中國經濟的發達地區，能否將公司的盈利能力也一併提升嗎？