2019年第23期《求是》雜誌刊發了中國人民銀行行長的文章《堅守幣值穩定目標實施穩健貨幣政策》。我們認為行長的這篇文章博大精深，對於現狀和趨勢的分析非常清晰到位，值得仔細研讀。該文中提出的很多觀點，我們中泰巨集觀研究團隊在之前的研究中，都有詳細的專題報告對應，主要觀點幾乎完全一樣，但關於未來趨勢，我們也有一些不同的理解。在此列出來，供各位朋友參考交流。

1、長期增長的問題，貨幣政策解決不了。

在分析發達經濟體央行的非常規貨幣政策為何失效時，行長指出“經濟增長趨勢等基本面是由重要經濟結構性變數決定的”，並且重點提到了人口老齡化和技術進步，還指出“這些因素都不是貨幣政策和低利率所能改變的。若因寬鬆貨幣政策而降低改革和調整的動力，反而會延誤問題的解決。”

所以貨幣政策不是萬能的，增長的問題應該交給生產要素的改革，而不能過度依賴貨幣政策。我們在《40年未見之局面：撥雲見日，把握結構》專題中，詳細分析了決定經濟增長的主要因素是生產要素，尤其是人口的貢獻最穩定也是最大的，全球人口的變化導致經濟潛在增速下行、通脹低迷。需求端的刺激政策長期來看只能帶來債務問題，對於提升經濟潛在增速沒有太大幫助。而中國面臨的人口形勢也很嚴峻，是08年以後經濟潛在增速下行的主要原因。

2、決定放水的不是央行，而是融資需求。

行長文章中指出“在缺乏增長點的情況下，央行給銀行體系提供流動性，但商業銀行資金貸不出去，容易流向資產市場。”“零利率和負利率政策會使利差收窄，擠壓銀行體系，弱化銀行貨幣供給的動力。”關於這兩點，我們在《負利率的“鍋”，不該央行“背”！——兼議利率的下限在哪裡》專題裡也有詳細論述，儘管央行和金融機構願意放錢，但全球面臨的一個共同的問題是誰來加槓桿花錢的問題，也就是融資需求不足的問題，否則也不會有那麼多超額準備金“趴”在央行賬上。

關於負利率對金融機構的衝擊，我們在該篇專題中也有詳細論述，尤其是在負利率的情況下，如果再實行QE，其實對於金融機構的負面衝擊會非常大。根據我們的研究，負利率也是有下限的，當前主要發達經濟體已經陷入了流動性陷阱，貨幣政策處於失靈的狀態。

發達經濟在常規和非常規貨幣政策的刺激下，依然沒有起色。從這個角度講，“未來幾年，還能夠繼續保持正常貨幣政策的主要經濟體”，的確“將成為全球經濟的亮點和市場所羨慕的地方。”

3、貨幣放水的副作用：貧富分化。

行長文章中提到“放鬆貨幣條件總體上有利於資產持有者，超寬鬆的貨幣政策可能加劇財富分化，固化結構扭曲，使危機調整的過程更長。”“政策過鬆，又可能固化結構扭曲，推高債務並積累風險。”這些文字揭示了貨幣過度放水會加劇貧富分化，帶來結構性的扭曲。

我們在最新的專題《全球的百年變局：從一個數字遊戲說起》中，詳細分析了當前全球面臨貧富差距過大的共同問題，從幾百年歷史的維度來看，這些只是在重複過去公平、效率的一個迴圈而已。經濟增長的自然結果就會帶來貧富分化，而貨幣放水、資本收益較高都會惡化這一問題，往前看，貧富差距依然會持續困擾全球經濟和穩定。

4、如何理解下一步貨幣政策的基調？

文中指出“貨幣政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免經濟大起大落”，還提到“下一階段，要繼續實施穩健的貨幣政策，保持貨幣條件與潛在產出和物價穩定的要求相匹配，實施好逆週期調節，保持流動性合理充裕，鬆緊適度，繼續營造適宜的貨幣環境。”從文中的多處言辭來看，貨幣政策肯定是不希望“大水漫灌”強刺激的，但也不會去過度收緊，而是做到“鬆緊適度”。

我們在《負利率的“鍋”，不該央行“背”！——兼議利率的下限在哪裡》專題中提出的另一個觀點是，利率並不是由央行決定的，而是由經濟基本面、投資回報率決定的。如果一個經濟體的投資回報率在下滑，那麼央行不降息寬鬆的話，只會讓投資更無利可圖、經濟下行更快；而如果投資回報率上升的話，那麼央行不加息的話，會讓經濟出現過熱。而投資回報率是由生產要素端的變化決定的，不是由央行決定。

所以央行只能順應經濟基本面的變化去調整貨幣政策，而不能長期逆著經濟變化來。從這個角度講，判斷央行會放鬆還是收緊，最關鍵的還是要判斷經濟基本面怎麼走，因為央行的意思其實很明白，既不想刺激也不想收緊，而是做到與基本面的匹配，這才是“鬆緊適度”。如果經濟基本面在走弱，那貨幣政策也只能跟著基本面走。

我們認為豬價、房地產這些都是結構性的問題，應該配合的是財政、巨集觀審慎等結構性政策，而不是貨幣政策這種總量政策，貨幣政策只能跟著總量的基本面走，不會受到經濟中結構性因素的牽制。行長的文章中也強調了“貨幣政策主要針對整體經濟和總量問題，側重於經濟和物價水平的穩定；巨集觀審慎政策則可直接和集中作用於金融體系或某個金融市場，抑制金融順週期波動，防範跨市場的風險傳染，側重於維護金融穩定。兩者可以相互補充和強化，形成兩個支柱。”

5、如何理解房地產融資的逆週期調節？

行長文章中提到“堅持‘房子是用來住的、不是用來炒的’的定位，按照因城施策原則，加強對房地產金融市場的巨集觀審慎管理，強化對房地產整體融資狀況的監測，綜合運用多種工具對房地產融資進行逆週期調節。”文章中也有相當多的文字提到了巨集觀審慎的重要性，以及與貨幣政策的配合。

我們認為這些說明政策很重視房地產和金融系統的風險問題，大方向不去強刺激，但並不意味著一定要抑制某一領域。什麼叫逆週期調節？就是好的時候緊一點，差的時候鬆一些，目的是尋求穩定。所以無論是“大起”還是“大落”，其實都不是政策希望看到的。所以關於地產的政策，最終還是要看房地產經濟和基本面如何走，這一點我們在《地產的韌性：從2013到2014》專題中有詳細分析。整體上我們認為地產經濟目前降溫速度慢，但方向上還是在降溫，未來壓力會越來越大，相應的政策也會在“房住不炒”和“因城施策”的大框架下邊際調整。

6、逆回購利率是最重要的政策利率。

行長文章中指出“近年來，中國人民銀行持續在7天回購利率上進行操作，釋放政策訊號，構建和完善利率走廊機制，發揮常備借貸便利利率作為利率走廊上限的作用。”“央行操作利率向債券利率、貸款利率的傳導效率逐步提升”“正在穩步推動管制利率和市場利率“兩軌合一軌”，進一步疏通市場化的貨幣政策傳導機制。”

中國貨幣政策調控框架從數量型轉向價格型，和過去完全不同。在當前利率走廊+政策利率的框架下，7天逆回購利率就是當前中國最重要的政策利率。逆回購利率影響短端資金利率，而短端資金利率又影響長端貸款、債券利率，LPR改革進一步疏通了利率從短端到長端的傳導。所以未來最重要的降息還是降逆回購操作利率，否則LPR下行空間也會受到限制。我們在《降息週期才剛剛開始！——對貨幣政策框架的思考》專題中，對當前的貨幣政策框架和未來方向有詳細分析。

7、我們的兩點判斷。

貨幣不會大水漫灌強刺激，也不會收緊，只會跟著基本面走，而基本面的判斷很大程度上決定於地產回落的速度。我們認為地產已經在降溫下行，貨幣也會跟著逐漸寬鬆，中國的降息週期才剛剛開始。

堅持穩健貨幣政策，做正確的事，並不意味著不需要揹負過去的包袱。過去過度刺激經濟帶來的高槓杆、高房價問題並沒有根本解決，依然會對政策的走向構成重大影響。而房價、槓桿這些問題如果不託底、不刺激，也會帶來問題，就像一種資產價格不上漲就會下跌一樣。如果不希望看到下跌，那政策就會邊際轉鬆。有沒有放鬆的意願，和要不要去放鬆，這完全是兩碼事，形勢比人強。（參考我們的專題《“債”要不要還？“藥”能不能停？》）

風險提示：經濟下行，政策變動。

樑中華巨集觀研究

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