貨幣發行主體在發行貨幣的同時，必須履行一種公共管理職能，即保證計量標準的公正性和穩定性。

數字貨幣能夠取代紙幣的真正優勢在於它的不可複製性和可檢測性，而不是“去中心化”。

就在Facebook發行的加密貨幣libra在全球財經界甚至政治領域都引起劇烈反響時，中國人民銀行傾力打造的數字貨幣DCEP（DigitalCurrency Electronic Payment）似乎也已箭在弦上、呼之欲出了。

2019年10月28日，中國國際經濟交流中心副理事長黃奇帆公開演講時說，中國人民銀行很可能是全球第一個推出數字貨幣的央行。

當數字貨幣時代正在加速向我們走來時，一些未解之謎似乎還需要解答：為什麼要實行數字貨幣？為什麼由央行來發行？數字貨幣與現行法定貨幣是什麼關係？

現代紙幣制度的癥結

當一箇舊事物被新事物取代的時候，一定是舊事物的內在缺陷已經導致系統無法維持正常運轉了。那麼，現有的信用紙幣制度究竟存在什麼問題，以至於非要用一種純粹的數字符號來取代它呢？

一提起紙幣制度，人們通常詬病的是貨幣“超發”。並且用M2急劇增長的資料來說明政府濫發貨幣的事實。不可否認，在紙幣財政式發行的制度下，貨幣超發是一個嚴重的痼疾。

但在紙幣債務式發行的制度下，央行基礎貨幣的投放存在著國家信用的約束，如果M2的大幅增長是基礎貨幣投放過多的結果，那麼，M2的增長應該與M0的增長大體保持同步才符合邏輯。

但筆者查閱了央行歷年公佈的資料，卻發現了一個十分奇怪的現象：從有資料統計的1995年開始，到2018年底，除了1999年這一年之外，其他年份都是M2的增長快於M0的增長。

假定貨幣乘數保持不變，只有在存款準備金率降低的年份，才有可能出現M2的增長高於M0增長的情況。但是，統計資料顯示，即使在存款準備金率大幅提升的年份，M2的增速依然會高於M0的增速。

比如在2010年，央行分別6次上調存款準備金率，累計上調3個百分點，但2010年的M2餘額為72.6萬億元，同比增長19.7%，M0餘額為4.5萬億元，同比增長16.7%，依然是M2的增長高於M0的增長。

唯一一次M2增速低於M0增速的情況，出現在1999年，而這一年，央行並沒有提高存款準備金率，反而是將存款準備金率由8%下調至6%。而且這一年的M2不僅沒有增加，反而在減少。

只能說明在我們的貨幣發行機制中，還存在另一個長期被人們忽略的貨幣衍生機制，從而改變了貨幣乘數的放大效應。

經過筆者長時間的觀察，發現在商業銀行的信貸機制中，存在著一個派生貨幣（即以本位貨幣作為兌換基礎的替代貨幣）的創造過程。

傳統貨幣理論在討論銀行的借貸行為時，隱含了一個假定，即銀行貸出的資金會以現金形態轉移到客戶的手中，再由客戶通過購買各種要素，將貨幣轉移到賣家手中，賣家將收到的實物貨幣存入銀行，從而開始下一個迴圈。

這樣一來，信貸擴張首先遇到的就是現金約束，如果銀行拿不出足夠數量的現金，這個信貸擴張過程就無法實現。

但在現代的金融體系內，情況並非如此。銀行在向客戶發放貸款的時候，並不是將現金兌現給客戶，而是由發放貸款的銀行用電子劃賬的方式打入客戶在本銀行內開立的資金賬戶。

請不要忽略這個差別，這裡面隱藏著現代銀行系統創造信用的全部祕密。

由於商業銀行每天的存貸往來十分頻繁，並不需要每筆信貸資金都對應相當數量的存款，銀行是在當日結算時才會平衡總的資產負債表，這為商業銀行先貸後存提供了可能。

當某商業銀行將一個億的貸款資金以電子貨幣的方式打入甲客戶的賬戶後，因為資金賬戶開立在貸款銀行，相當於這筆貸款自動生成一筆新的存款。

對於商業銀行來說，當一個億的新增存款和一個億的新增貸款在銀行的資產負債表上實現平衡時，即使貸款客戶當天將貸款全部轉出(在當日結算時,假定其他存貸業務保持平衡)，也只會產生一個存款準備金的缺口。

而商業銀行普遍採取的逐月還貸方式，也使這個缺口看起來沒有那麼誇張。

有些銀行在貸款發放的同時就預扣了第一個月的還款額，假定貸款期為一年，存款準備金率為15%，等於直接回補了存款準備金一半的缺口，剩餘的部分可以通過同業拆借市場解決，在貸款存續期的第二個月，存款準備金率的缺口就可以自動回補。

貸款可以派生存款這個事實，加之央行清算系統的特點(商業銀行允許在每個交易日的當天出現赤字，這種同一天內的赤字被稱為白天透支)，從而產生了這樣一種模式，即當A銀行給某個客戶提供貸款時,有可能並沒有足夠的超額準備金餘額，但銀行依然可以做出這筆貸款。即利用“白天透支”的方式，開出空頭支票。

當資金打入借款人在本銀行開立的資金賬戶時，通過自動生成的“存款”額度，對應銀行資產負債表上的貸款金額，由於採用派生貨幣(即電子貨幣)的記賬方式，避開了教科書所假設的現金約束。這樣一來，在獨立的銀行內部就可以完成信貸的一級擴張。

銀行可以這樣做，是因為電子貨幣不具備加密特性，商業銀行可以逃過現金約束，對電子貨幣進行復制，而央行無法對其實施直接監控。

不僅如此，這種在一級擴張中無中生有創造的貨幣，還可以在各個銀行之間形成二級擴張，信用的創造將遠超貨幣乘數所假設的規模。M2的增長率長期快於M0的增長率的祕密也就隱藏於此。

由於商業銀行製造派生貨幣的成本很低，又沒有貴金屬時代的兌現壓力，因而當出現債務違約時，可以通過製造更多的派生貨幣來拖延形成壞賬的期限，從而造成債務的增長大幅超越實體經濟的增長。

創造派生貨幣的低成本，在製造大量的貨幣供給的同時，會導致利率長期下降的趨勢，通過利率下降形成的套利空間，又會促使商業銀行產生進一步製造派生貨幣的衝動，對派生貨幣的忽略造成央行對貨幣供給的控制力逐漸減弱，貨幣政策的效果也呈現下降趨勢。

最後的結果，只能是信用紙幣制度的崩潰。正是在這樣一個背景下，才產生了對數字貨幣的需求，這也是不可複製的加密貨幣最終要取代信用紙幣的根本原因。

為什麼不是比特幣

用加密數字貨幣避免派生貨幣的複製固然是一個不錯的思路，但由誰來承擔這個加密貨幣的發行責任呢？

當比特幣剛出現的時候，人們強調最多的就是它的“去中心化”特徵。那麼，目前在市面上流行的各種數字貨幣真的可以取代央行發行的法定貨幣，成為交換比率的計量基準嗎？

從比特幣等數字貨幣的執行情況來看，這種發行機制存在著許多致命缺陷，具體表現在以下幾個方面：

一、“礦工”通過“挖礦”來尋找可匹配“雜湊值”的做法,需要耗費巨大的能量，電力的損耗是一個不可忽視的成本，發行比特幣所使用的電量已經超過了當前159個國家的年度用量。

而且，比特幣挖礦用電量正在以驚人的速度增長，電力消耗居高不下有可能成為比特幣這一類數字貨幣的最大發展瓶頸。

二、以比特幣為代表的數字貨幣既沒有與黃金等貴金屬完成價值錨定，也沒有與石油和糧食等大宗商品形成結算關係，因而缺乏價格穩定機制，行情大起大落,很難履行記賬單位的貨幣職能，這也構成了比特幣等數字貨幣進一步發展的障礙。

三、數字貨幣的挖礦模式,本質上是比拼礦機的算力，隨著挖礦難度的增加，計算量也會呈指數級上升，這極大地制約了數字貨幣的發行規模。

總數只有2100萬枚的比特幣已經開始受到算力的困擾，如果在一個國家甚至世界範圍內推廣一種數字貨幣，目前的發行方式顯然存在設計缺陷。

四、雖然每一種數字貨幣的發行數量是已知的，但不斷增加的數字貨幣（目前已經有三千多種）在總量上依然無法控制，去中心化的貨幣依然不能解決貨幣總量控制的問題。

貨幣作為交換比率的計量基準，涉及所有交易當事人的利益，因而貨幣本質上應該屬於一種公共產品。

這意味著，貨幣發行主體在發行貨幣的同時，必須履行一種公共管理職能，即保證計量標準的公正性和穩定性。

貨幣供給數量的不足或過度，意味著交換比率失衡，會給整個經濟體帶來負面影響，並對貨幣發行主體的合法性提出挑戰。

數字貨幣的發行方式

現在看來，數字貨幣能夠取代紙幣的真正優勢在於它的不可複製性和可檢測性，而不是“去中心化”。

不可複製性保證了貨幣發行機構可以利用大資料、雲端計算和人工智慧技術對貨幣流通過程進行全樣本分析,杜絕商業銀行的派生貨幣複製行為，使有效的金融巨集觀調控成為可能。

而數字貨幣的可檢測性（也稱透明性），可以通過分散式記賬方式進行全網路監控，杜絕貨幣當局的超發行為。也就是說，只有央行發行的數字貨幣，才有現實性和可操作性。

即使由央行來主持數字貨幣的發行方式，依然要解決數字貨幣的發行方式和數字貨幣的賦值方式問題。

目前，Facebook的Libra以及中國央行的加密數字貨幣，都通過錨定現有法定貨幣為數字貨幣做信用背書。

Libra採用的是與一攬子主權貨幣掛鉤的錨定方式。其中美元佔50%，剩餘部分雜湊在歐元、日元、英鎊和新加坡元，分別佔比為8%、14%、11%和7%。

中國央行即將發行的DCEP，則是與現行法定貨幣保持一比一的兌換比率。這等於是兩種本位貨幣的雙重疊加。

從設計思路上來說，這隻能算是一種過渡措施。因為這種雙重結構存在相互替代的內在矛盾，就像金銀複本位制一樣，最終會出現一種貨幣“驅逐”另一種貨幣的現象。

同時，現行數字貨幣與可以複製派生貨幣的本位貨幣掛鉤，依然無法避免傳統紙幣制度產生的弊端。