導言：上回書說完拼多多和京東估值幾何，今天就由阿里巴巴壓軸，海豚智庫同各位看官討論國內第一大電商——阿里巴巴（以下簡稱阿里），港市股王還能否有上漲空間？
截至美東時間2019年12月5日收盤，阿里股價破200美元，市值5346.7億美元，約合人民幣37677億元人民幣。相比14年9月在美上市時的1680億美元，市值漲幅超過200%。
剛剛過去的11月，阿里正式回港上市。作為同股不同權改革的最大催化劑，阿里和港交所時隔七年終於再續前緣。阿里在13日提交招股書，26日以每股176港元交易，程式碼9988。
阿里的每一次上市總能成為焦點，截至11月26日港股首日收盤，阿里報187.6港元，漲幅為6.59%，全天成交140億港元，港股市值約40122億港元，超過騰訊的32057億港元，上市首日便成新王。目前阿里的股東中，軟銀持股25.8%、馬雲持股6.1%、蔡崇信持股2.0%，其他高管持股0.9%，公眾持股65.2%。
根據分部估值法，將阿里主要業務拆分成：核心商務，雲端計算和螞蟻金服。電商業務按照25倍市盈率，預測今年淨利達到170億美元，該部分估值4250億美元。另外雲端計算按照10倍市銷率，估值520億美元；螞蟻金服投後估值1500億美元，阿里持股33%，即500億美元。加總得到阿里估值約5270億美元，對應股價約197美元。
估值參考：
阿里認為新業務及投資雖未盈利，但對發展佈局有戰略意義，進而市場的估值思路也轉變成分部估值法。核心商務中目前只有電商業務盈利，但不可否認虧損業務具有引流效應和協同作用，因此將跨境電商，本地生活服務等一併算入，選取較低的市盈率。而螞蟻金服、阿里雲可以單獨估值，進而加總各項業務估值，得到結論。
電商行業的 take rate普遍低於服務型平臺，近年來阿里穩定在3.6，新的增長動力要看能否在提高貨幣化率的前提下，增長GMV。
► 業務一覽
作為一個以平臺起家的企業，阿里已經是國內新經濟領域的領頭羊。通過電商滾雪球，把優勢拓展成飛輪，形成以商務為核心、外加雲端計算、數媒娛樂、創新業務的四大布局。阿里四大業務體系，單拎一個都有數一數二的江湖地位——國內規模第一大電商，完善的的支付及物流體系，首屈一指的雲服務……
核心商務
核心商務包含國內電商、跨境電商、批發業務、菜鳥物流和本地生活服務。
國內線上零售能保持快速增長，阿里是催化劑。公開資料顯示，過去兩年裡中國線上消費年均增漲超過20%，2018年首次突破9萬億元。佔據主導地位的阿里，其天貓和淘寶平臺佔網購市場份額的58%以上，相比之下京東僅有16%。eMarketer預計今年中國電商銷售額將增長30%以上，達到1.989萬億美元。確實可以說，阿里貢獻了過半數的網購零售額增長。
根據財報資料，阿里2019財年國內零售業務收入達2476億元，同比增長40%，貢獻了整體66%的收入。其中線上營銷為1457億元，平臺佣金為618億元，二者同比增速均超過25%，即增速快於中國線上零售。但必須承認，天貓在侵佔淘寶的資源，今年天貓GMV增速超過30%，淘寶GMV增速已經下滑至10%左右。趁虛而入的拼多多讓阿里生意更加難做，畢竟拼多多一直對標的就是淘寶，主打價效比，不考慮品牌。
在跨境零售上，阿里收購網易考拉將迎來一家獨大的局面。據艾媒諮詢資料，直至今年一季度網易考拉以27.5%的市佔率第八次蟬聯跨境電商第一，天貓國際和京東旗下海囤全球分別位列二三。自今年下半年天貓國際和網易考拉官宣，強強聯手，半壁江山已成阿里囊中物。
零售背後的批發市場也有需求，在阿里買貨賣貨一氣呵成。目前阿里的國內批發市場有1688.com和零售通，跨境批發市場有Alibaba.com。早期國內經濟增長大程度由出口拉動，跨境批發市場更大。隨著消費刺激經濟崛起，零售業迎來春天，國內批發市場後來者居上。
阿里不做快遞，卻整合了最大的快遞網路。電商做物流不是新鮮事，在亞馬遜有全球免費送貨，京東通過自有物流提高效率降低庫存。阿里投資菜鳥物流的優勢在於，基礎使用者量大，電商訂單推動菜鳥發展。公開資料顯示，截至今年10月，菜鳥與各國郵政、快遞物流企業聯合打造的全球包裹網路，日均處理的跨境包裹量已經佔中國跨境包裹總量的6成以上。但是比起自有物流，跨企業合作的菜鳥仍有不足，很難做到服務整齊劃一。
餓了麼聯合口碑、飛豬，並表本地生活服務，表現平平。如果說電商、物流阿里都完成得不錯，那消費者服務方面確實拖了後腿。易觀資料顯示，2019年上半年，餓了麼的市場份額為43.9%，在此之前是631的市場格局。外賣行業美團獨大，餓了麼收購百度外賣業並沒有完成1+1＞2的壯舉。不過鷸蚌相爭漁翁得利，作為消費者，仍樂見兩家競爭。
商務一直是阿里的重點，即便未來會加大雲端計算等業務的投入，也不會退居二線。因為融合線上線下零售，利用大資料分析使用者習慣，有的放矢滿足消費者需求，運營效率將得到提升。
雲端計算服務
阿里的另一重拳——雲端計算，其規模已達到全球第三。公開資料顯示，目前國內約有60%的上市公司使用阿里雲，同比2018年淨增20%。
在2019財年：阿里雲付費使用者達到140萬，包含了《財富》雜誌評選的中國品牌500強當中超過半數品牌，也包含超過半數的A股上市公司；收入247億元，佔整體的7%，同比增長84%。阿里雲在國內市場競爭優勢明顯，規模約是騰訊雲的一倍，市佔率遙遙領先金山雲等競爭對手。其收入自2015財年首次公佈以來，從十億級增長到百億級，規模效應明顯，虧損逐步收窄。雲端計算將成為阿里獨特的競爭優勢，併為其估值加碼。
數媒和娛樂
作為阿里飛輪的一環，數媒及娛樂業務衍生自電商需求。其推出的88VIP除網購折扣外，還包括了優酷視訊會員，蝦米音樂會員，大麥網優惠券等。但數媒和娛樂業務發展較平緩，增速不及其他業務板塊，2019財年收入為241億元，與雲服務基本持平，佔收入的6%，實際上數媒娛樂業務在總收入的比重正逐年下降，最近三個財年分別為9%，8%和6%。
截至今年9月30日的三個月內，數媒和娛樂業務經調整的EBITA虧損為22億元，上年同期為虧損38億元。
創新業務及其他
謀求多元化發展的阿里，把槍口瞄準了投資市場，包括全球化發展，本地服務，新零售等。與騰訊放養式投資不同，阿里所投資的企業最後幾乎都被自己接盤。畢竟使用者基數大，粘性高，阿里有資源和能力擴充套件業務池。除此之外，阿里也是螞蟻金服最大股東。
► 業績預測及估值
2019財年（截至2019年3月31日前的12個月）阿里GMV達到5.72萬億元，非公認會計准則下淨利潤為1043億元。在此基礎上，阿里表示目標在五年之後實現GMV突破10萬億元。
按照此趨勢，海豚智庫預測阿里2020財年GMV可達到6.5萬億元。根據國家統計局資料，近五年國內GDP增速維持在6%，消費增速維持7%-8%，假設阿里未來五年複合增速為9%，有望完成10萬億GMV目標。一旦GMV翻倍，規模經濟下的淨利潤理應增長更快。
目前市場對於阿里2020財年的淨利潤預測在170億美元。雖然市場競爭激烈，阿里護城河較深，地位一時難以撼動，但考慮到阿里只有電商業務盈利，市盈率取值可以偏低。目前亞馬遜市盈率為77倍，京東約90倍，阿里約25倍。以25倍市盈率為參考，估值約4250億美元。
值得注意的是，一方面阿里雲仍處於虧損，其價值無法在財報中充分體現，另一方面螞蟻金服已經拆分，可以按照持股比例折算成阿里估值。所以在4250億美元基礎上，應再加上阿里雲及螞蟻金服的估值。
螞蟻金服在去年6月完成140億美元融資之後，身價一度漲至1500億美元。在今年10月21日胡潤研究院釋出《2019胡潤全球獨角獸榜》中，對螞蟻金服的估值維持在1500億美元。其中，阿里持有33%的股權，約合500億美元。
為何要一再強調阿里雲的重要性？以亞馬遜為前鑑，其雲服務AWS收入貢獻超一半的營業利潤，頂替電商成為名副其實的奶牛。目前亞馬遜8700億美元的市值中，有一半都是AWS。阿里雲在全球地位也僅次於亞馬遜和微軟的雲服務，而在亞太地區，具有本土優勢的阿里雲，在2018年其19.6%的市佔率高於AWS的11%。隨著國內5G等技術的普及，網際網路經濟規模會擴大，雲端計算的需求也會後來居上。阿里雲量級是否有能力提升，確實值得關注。
11月阿里公佈的招股書顯示，2017財年阿里雲營收66.63億元，2018財年增至133.9億元，同比增長100.96%。2019財年增速將至84.48%，營收為247.02億元。今年二季度，阿里雲營收77.87億元，較2018年同期的46.98億元增加30.89億元，同比增長65.75%。據此我們預測2020財年同比增速達到50%，營收為370億元，約合52億美元，參考國外雲端計算市場10倍市銷率，算得阿里雲估值約為520億美元。
綜上三部分加總，海豚智庫認為阿里目前估值約為5270億美元，價格在197美元。這與12月3日收盤市值5210億美元相當，略低於12月5日收盤市值的5350億美元。
► 當前體量下GMV和貨幣化率的穩健提升依然重要
阿里的GMV已經一騎絕塵了，基於GMV的貨幣轉化率是發展提升的背書，所以此時同樣要關注take rate的穩定性。
不同平臺的take rate差距較大，一方面是自營商品貨幣化率高，京東更甚；另一方面是抽傭率及推廣費用不同；此外，阿里除淘寶、天貓，也有餓了麼、酒旅等生活服務，能進一步拉開貨幣化率差距。阿里收入主要來自於線上營銷及佣金，這點與美團點評更相似，而美團的貨幣化率約9.5%。阿里因為本地生活業務規模小，佣金率低於美團，收入更多來自線上營銷，所以其take rate穩定在3.5%。
從資料可以看出，今年第三季度，阿里廣告收入為413億，同比增長25.5%，佣金收入162.8億，同比增長23.9%，阿里的廣告和佣金收入並無太大起色，增速逐季度放緩，這兩塊收入是阿里的收入和利潤的主要來源。實際上網際網路電商紅利期已過，目前三國爭霸，扣點率再想提升已是無望。
► 風險何在？
阿里多元化的業務，註定了不論在什麼領域，都會碰到競爭對手。核心電商被京東和拼多多羈絆，本地生活有美團坐鎮，數媒娛樂和騰訊狹路相逢……相比下，身處美國的亞馬遜，壟斷優勢更為明顯，競爭壓力也小很多。
從商業模式來看，拼多多威脅更大。此前京東一直被認為會顛覆阿里，但實際上，京東和淘寶+天貓的差距並沒有縮小，阿里的使用者的增長速度一直超越京東。阿里相對京東的優勢還在於商品更豐富、淘寶和天貓針對性更完善。
但拼多多不一樣，拼多多在過去兩年中獲得了電商業務的增量市場，獲得了阿里望而莫及的下沉流量，而且還擁有一定黏性。此外，拼多多的商業模式更輕，它採用資訊流模式，藉助騰訊跑得更快。如果按照活躍戶量進行排序，在今年三季度，阿里接近7億，拼多多5億，京東3億。所以拼多多更值得阿里重視。
作為阿里最大的外患，雖然拼多多無法動搖天貓的根基，但如果拼多多維持高速增長，淘寶會受影響，進而影響阿里增長的空間。所以阿里需要重新思考淘寶的定位和戰略意義。
另一個外患是美團，阿里在收購餓了麼之後本意是同美團在O2O領域一較高下，但自從去年下半年口碑管理層接替餓了麼原班人馬之後，餓了麼開始走下坡路。在歷史上，口碑的團隊沒有贏過美團。自身發展平平，還帶著餓了麼叫囂美團，結果就是美團馬太效應不斷放大，實力二選一和提高扣點率，讓市值也一路飆升。
另外，阿里投資涉及廣，但是沒有達到想要的效果。尤其是文娛業務並不那麼令投資人滿意，但阿里需要流量，需要飛輪帶動其他業務。所以阿里收購高德、優酷、UC等企業，讓自己深入各種流量渠道。這能否有利於阿里發展，並不好說，畢竟除了電商，拖油瓶還是太多了。
作為國內最大的電商企業，阿里也一直在佈局線下零售，龐大的體量背後還有各種稅收，一旦未來稅收透明化，最受影響的恐怕就是阿里。
► 機遇與走向
未來5年，阿里目標要在中國取得10億活躍使用者，實物商品交易額(GMV)達10萬億人民幣；於2036年阿里巴巴的活躍客戶群達至20億人，創造1億個職位，讓1000萬家中小企盈利。
阿里在雲端計算及金融科技還有很強戰鬥力，但需要更長時間。而核心商務，三足鼎立格局已成，拼多多實力不容小覷。在進出口貿易更加頻繁的未來，阿里的體量和實力更有機會率先完成無國界電商。不過，作為阿里的核心人物，馬雲已經離開。一向注重企業文化的阿里，在沒有靈魂人物之後，在發展上會如何取捨，誰也不敢妄言。
阿里最近在公司願景中加了一個“好”字，即“成為一家活102年的好公司”。阿里是值得投資的“好公司”嗎？從業務上來看，阿里想象空間和內憂外患並存。從投資價值上來看，目前阿里5350億美元的市值已經和我們的5270億美元估值相當，隨著外部交易環境變動，投資人心理預期變化等，其市值短期會有波動。與其說現在入手阿里意義不大，還不如說持有阿里是長跑，就像阿里的5年目標一樣。
有價值的公司還有很多，是選擇陪跑阿里，還是看看港股的美團、騰訊，美股的拼多多、京東呢？