核心觀點

碳中和從供能與用能端著手，新能源汽車是用能端電能替代的重要形式。新能源汽車實現了交通出行領域電能對化石燃料的 替換，在電能綠色清潔的前提下即可實現出行領域的零碳排放，發展新能源汽車對於控制碳排放具有十分重要的意義。

中國市場與歐洲、美國市場成為三大增長極，預計 2021、2025 年全球銷量分別達到 470 萬輛、1500 萬輛（滲透率 16.7%）。 中國市場已經進入 2C 市場主導的新階段，產品力取代補貼力度成為主導新能源汽車市場銷量的主要因素；歐洲市場主要的驅動力是交通碳排放法案，消費側刺激政策起到“錦上添花”的作用，長期成長可期；對於美國市場而言，我們預計 Joe Biden 先生就任總統後，美國或將於消費側刺激、基礎投資、供給側推動等領域推出相關政策，加之知名車企的產業化儲備，該市 場有望迎來快速增長。我們預計 2021 年中國大陸、歐洲、美國三大市場新能源汽車銷量分別有望達到 212.45 萬輛、199.22 萬輛、40.35 萬輛，全球合計約 470 萬輛，同比增長近 60%，對應動力電池需求近 240GWh。同時預計，2025 年全球新能源 汽車銷量達 1500 萬輛，滲透率達到 16.7%，對應動力電池需求超 825GWh。

供給端豐富度提升，新能源汽車滲透有望加速，行業競爭加劇。一方面，產品豐富度正在極大提升，符合消費者真實需求的 產品或將加速新能源汽車在低線城市的滲透。另一方面，行業競爭加劇，新賽道屬性或將給予國內品牌更多發展機會。

降成本壓力驅動鋰電產業鏈延伸與滲透。作為新能源汽車核心零部件，動力電池的發展是推動新能源汽車產品力提升的重要 途徑。我們認為，當前階段，降成本仍是鋰電產業最重要的任務。分產業鏈環節看，1）動力電池環節或將面臨整車廠壓力， 而上游材料潛在降本空間有限的背景下，將會是產業鏈降成本的主體，我們判斷電池企業將從一體化佈局、生產提效、技術 創新三大方向推進；2）隔膜環節產能已經開始出清，我們認為背後的推動力是成本競爭，未來行業格局有望進一步最佳化，同 時，部分二線企業經營水平已有較為顯著提升。3）負極環節上游原材料與石墨化加工價格已經處於下降通道，同時部分頭部 企業積極佈局一體化，行業將迎來產品成本大幅下降之年。4）三元正極材料面臨來自上下游的競爭壓力，定位高階產品、鎖定高階客戶、拓展多種市場的企業有望獲得競爭優勢，磷酸鐵鋰正極材料短期需求迎邊際改善，但長期供給仍過剩。

1. 從“碳中和”與“電能替代”角度看新能源汽車發展

隨著環境問題愈發受到重視，“碳中和”已經成為眾多國家和地區的政策目標之一。使用綠色電能替代 化石燃料是實現“碳中和”的有效途徑，已經被眾多國家採用。主要思路是以電能替代熱能、機械能，包括 用能端和供能端的措施，在用能端使用電力裝置替換熱機與燃氣設施做功，在供能端使用清潔能源發電替換 化石燃料供能。當前及未來“碳中和”視角下生產生活中的用能與供能情況分別如圖 1、圖 2 所示。

新能源汽車是用能端電能替代的重要形式。新能源汽車實現了交通出行領域電能對化石燃料的替換，只 需要保證電力來源的清潔，即可實現出行領域的零碳排放。因此從“碳中和”的角度看，發展新能源汽車對 於控制碳排放具有十分重要的意義，電動化將會成為各國家在交通領域長期支援的方向。

在中國，官方推出一系列支援新能源汽車發展的政策。國務院辦公廳 2020 年 11 月 2 日釋出《新能源汽 車產業發展規劃（2021-2035 年）》提出，到 2025 年，新能源汽車銷量達到汽車總銷量的 20%左右。財政 部、工信部、科技部和發改委 2020 年 4 月 23 日聯合釋出的《關於完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的 通知》提出，新能源汽車國家補貼延續至 2022 年底。

財政部、工信部、科技部和發改委 2020 年 12 月 31 日聯合釋出了《關於進一步完善新能源汽車推廣應 用財政補貼政策的通知》，為 2021 年新能源汽車補貼相關工作定調。該政策檔案推出時間較往年提前數月， 且未設過渡期，要點如下。

其一，補貼退坡溫和。檔案提出：2021 年，新能源汽車補貼標準在 2020 年基礎上退坡 20%；城市公 交、道路客運、出租（含網約車）、環衛、城市物流配送、郵政快遞、民航機場以及黨政機關公務領域符合 要求的車輛，補貼標準在 2020 年基礎上退坡 10%；地方可繼續對新能源公交車給予購置補貼。

其二，重視新能源車企產品質量監管。檔案提出：落實新能源汽車生產企業產品質量主體責任，鼓勵企 業積極開展缺陷調查及主動召回；生產企業安全管理體系不到位造成重大事故被主管部門行政處理處罰的， 明知產品存在質量問題而不主動召回、造成重大事故的，或者被主管部門責令召回的，視程度予以暫停或取 消推薦車型目錄、暫緩或取消財政補貼等措施。

其三，重視行業整體產能質量管理。檔案提出：加強汽車投資專案和生產准入管理，嚴控增量、最佳化存 量；加大殭屍企業退出力度，鼓勵優勢企業兼併重組、做大做強；不斷提高產能利用率和產業集中度；新能 源乘用車、商用車企業單次申報購置補貼清算車輛數量應分別達到 1 萬輛、1000 輛。

我們認為，該政策檔案一方面延續了官方對新能源汽車行業的支援態度；另一方面針對近年來出現的產 能投資過熱、車輛自燃等現象，對行業給予了積極引導，頗具務實性。

在海外，多個國家和地區（尤其實力經濟體）對新能源汽車行業發展亦持支援態度。

綜合歐洲環境署（EEA）官網資訊，歐盟自 2020 年以來，依照《歐洲議會和理事會第（EU）2019/631 號條例》執行 95g/km 交通碳排放要求，對照歐盟 2019 年新車 CO2排放均值 122.4g/km，新標準彰顯歐盟 官方在交通領域進一步加大 “控排”力度的決心。綜合德國聯邦經濟事務與能源部（BMWi）官網、法國生 態轉型部（Ministère de la transition écologique）官網等來源資訊，德國、法國等歐盟國家近年來對新能源 汽車購置給予了一定補貼支援。

據 MSN 新聞網站轉載路透社報道（2020.12.1，記者 David Shepardson），美國擬任總統 Joe Biden 將 推廣電動車（EV）置於高優先順序（top priority）， 倡議增建 55 萬座 EV 充電站，並支援用於 EV 購置和 EV 製造工廠改造的稅收抵免（tax credits）新政策。

我們綜合判斷，新能源汽車將成為全球主流實力經濟體長期支援的產業，發展前景廣闊。

2. 終端產品需求持續高速增長將帶來產業鏈蓬勃發展

全球視角下，新能源汽車行業總體處於成長期較早階段。在政策的推動和優質供給的引領下，新能源汽車需求將持續呈現出高速增長的態勢，帶動上游產業不斷髮展。Wind 資料顯示，2019 年全球汽車銷量 9129.67 萬輛；據 EV sales 統計，2019 年全球新能源汽車銷量 220.98 萬輛。我們據此測算，2019 年全球新增新能源汽車滲透率僅 2.42%。我們預計，2020 年全球新能源汽車銷量有望達到 300 萬輛左右，滲透率 超 3.5%，如圖 3 所示，未來仍有廣闊發展空間。

前文已述，中國、歐盟、美國等全球重要經濟體紛紛大力支援新能源汽車發展。我們認為，新能源汽車 處於快速發展的“黃金時代”，中國、歐洲、美國三大市場或引領全球新能源汽車需求持續高速增長。具體 來看：中國市場已經走過高額補貼推動的階段，逐漸走向優質供給主導的 2C 階段；歐洲市場正處於碳排放 法案強約束與疫情後新一輪補貼政策強刺激共同作用的快速增長階段；表態支援新能源汽車推廣的 Joe Biden 先生如順利就任總統，美國市場有望進入新一輪快速發展階段。

2.1 中國市場將進入 2C 主導新時代

中國市場補貼影響漸弱，從 2B 主導走向 2C 主導。2020 年新能源汽車補貼政策門檻進一步提升，2021 年補貼進一步退坡。對於 400km 續航以上的純電動車而言，補貼對於整車售價的影響已普遍降至 10%以下， 如表 1 所示。我們認為，補貼對於消費者購置新能源汽車決策的影響力正逐漸減小，市場已經進入比拼產品 力和綜合性價比的新階段，C 端市場發展空間很大。電車資源網資料顯示，2020 上半年國內新能源汽車銷量 中個人使用者比例已達 64.86%，同比提高 16.9 個百分點，如圖 3、圖 4 所示。

結合各大車企釋出的新車入市計劃，我們預計，未來 3 年，中國大陸新能源汽車市場的車型供給將大為 豐富，市場 2C 屬性將進一步強化，車企對消費者需求的挖掘亦將更加多維；外資品牌、合資品牌、傳統自 主品牌和本土造車“新勢力”品牌之間的競爭將加劇，不同區域、不同消費購買力細分市場的熱銷車型將出現 一定分化。同時預計，特斯拉 Model 3 和 Model Y，比亞迪·漢、五菱宏光 MiniEV 等自主品牌車型，以及 大眾 ID.4 等合資車型，有望佔據純電動乘用車熱銷榜單前列，2021 年中國大陸新能源汽車產量將達到 212.45 萬輛，2020~2025 年產量預測如表 2 所示。

2.2 交通減排新規為歐洲市場首要硬約束

歐洲市場在交通碳排放法規的限制與消費刺激政策中高歌猛進。歐盟自 2020 年伊始便對車企實行 95 g/km 的 CO2 平均排放水平考核新規，疫情發生之後部分國家又出臺了財政政策刺激消費。從已有統計資料 看，2020 年歐洲新能源汽車銷量增速領跑全球主要經濟體。

我們認為，歐洲新能源汽車市場現階段主要由交通碳排放法規驅動，消費刺激政策可謂“錦上添花”， 市場高景氣度有望維持。我們假設，歐盟市場 2021 年新售轎車中，零排放車、低排放車分別佔比 x、y，普 通燃油轎車、低排放轎車平均排放量分別為 120g/km、30g/km。根據《歐洲議會和理事會第（EU）2019/631 號條例》要求，被考核的車企本年排放量需不高於 95g/km 方可避免罰款，本年銷售 1 輛零排放或低排放車 可算作 1.67 輛，我們用如下方程式表達：

基於對歐洲市場的研究與理解，我們認為 x:y 取值 6:4 較為合理。透過試算，我們發現，如要避免罰金， 2021 年歐盟新增零排放和低排放轎車（基本對應新能源汽車）的合計滲透率將達到 15.42%左右。考慮疫情 後復甦預期，我們預計，2021 年歐盟地區（不含英國）小轎車銷量有望恢復到 1,025 萬輛，15.42%滲透率 對應 158 萬輛新能源汽車銷量；加上英國、挪威等非歐盟國家的貢獻，我們預計，2021 年歐洲全境新能源 汽車銷量有望達到 199 萬輛。相關測算與敏感性分析見於表 3、圖 7。

為探尋新能源汽車推廣不達預期對應的罰款影響，我們對體量類似大眾的規模車企作了合理假設下的情景分析，見於表 3。若 2021 年在歐盟地區銷售 300 萬輛新車，BEV（純電動車）和 PHEV（插電式混合動 力車）佔比分別為 6%和 4%，則當年需繳納 24.86 億歐元的罰金。我們判斷，即使消費刺激政策退出，各車 企基於實際經營考慮，在達到滿意銷量的同時將積極避免高額罰款，加大新能源汽車供給為其良策。

因此，我們認為，歐洲市場首要硬約束是交通減排新規，而非消費刺激政策。加之歐洲市場活躍車企的 新能源車型產業化儲備深厚，公眾環保意識普遍較強，我們判斷歐洲市場景氣度有望持續。

前述《歐洲議會和理事會第（EU）2019/631 號條例》要求歐盟 2025 年交通 CO2排放水平較 2021 年 降低 15%。我們據此研究判斷，歐盟市場 2025 年新能源汽車銷量有望達到 410 萬輛左右，滲透率 32.28% 左右；歐洲全境市場 2025 年新能源汽車銷量將達到 550 萬輛左右，相關測算如表 5 所示，重要假設包括： 1）BEV 與 PHEV 銷量比例為 7:3；2）普通燃油車平均 CO2排放水平為 115g/km，低排放車平均 CO2排放 水平為 30g/km；3）歐盟汽車銷量 1,270 萬輛左右。

2.3 美國市場或將成為全球重要增長點

美國新能源汽車市場滲透率仍然較低。根據 EV sales 和 Wind 統計資料，2019 年美國市場新能源汽車 銷量 32.5 萬輛，美國市場汽車總銷量 1748.00 萬輛，滲透率約 1.86%，而 2018 年滲透率為 1.98%。由此可 見，美國新能源汽車市場仍有較大發展空間。

Joe Biden 先生在競選期間對發展新能源汽車給予了支援態度，如表 6 所示。我們預計，其就任總統後， 美國或將於消費側刺激、基礎投資、供給側推動等領域推出相關政策。加之知名車企的產業化儲備，美國市 場有望迎來快速增長。加之大眾、通用、豐田等知名車企的電動化戰略將美國視作重要市場並有一定產業化 儲備，而根植美國的特斯拉在過去幾年發揮了新能源汽車消費理念培育的作用，從而判斷美國市場有望迎來 快速增長。我們預計，2021 年美國新能源汽車銷量有望達到 40 萬輛左右（實際情況與該預測或存在較大差 距），如表 7 所示。

我們認為，歐洲、中國、美國將成為引領全球新能源汽車銷量持續增長的三極。到 2025 年全球合計銷 量將達到 1500 萬輛左右，如果全球汽車銷量維持在 9000 萬輛左右，全球新車銷售中新能源汽車滲透率將達 到 16.70%左右，帶來動力電池需求約 826.7GWh，對應正極材料、負極材料、隔膜、電解液需求分別達到 143.43 噸、111.61 萬噸、124.01 億平方米、90.94 萬噸。測算過程如表 8 所示。

3. 整車供給豐富度提升，競爭加劇

產品豐富度提升，新能源汽車滲透率或加速提升。國內市場補貼對新能源汽車消費決策的影響正在逐漸 降低，而歐盟地區堅持執行交通碳排放法案和美國市場重新重視燃油經濟性指標，均是從供給側給予汽車制 造商一定壓力。我們認為，這些因素將促使汽車製造商推出更具競爭力產品，供給豐富度將進一步增加。高 價效比產品的推出，將有助提高終端消費者對新能源汽車的接受度，推動全球新能源汽車滲透率快速提高。

全球市場看，銷量前 20 名車型合計份額從 2019 年的 53%降至 2020 年前 10 個月的 45%，可見消費者 有了更多樣的選擇。此外，不依賴補貼的五菱宏光 Mini EV、長城尤拉/黑貓等深挖消費者差異化需求的產品 逐漸受到認可，在下半年新入市的背景下，均已進入 2020 年前 10 個月全球銷量排名前 20 名榜單。

五菱宏光 Mini EV 等熱銷車型加速新能源汽車向低線城市滲透。河南商報援引乘聯會資料顯示，2020 年 1-9 月國內新能源汽車銷量排名前十的城市分別是上海、北京、深圳、廣州、天津、杭州、成都、柳州、 鄭州、重慶，以一線與部分二線城市為主。而五菱宏光 Mini EV 主要銷量城市則為三線及以下城市。多樣化 的產品供給加速了新能源汽車向低線城市滲透過程，新能源汽車將受到更多購車使用者的認可。

新能源汽車賽道競爭激烈程度正在加劇。我們認為，整車從內燃機時代進入電動化時代，賦予了新進入 者和燃油車時代落後者難得的追趕傳統領先汽車品牌的機會。在傳統燃油車主導時代，經過多年發展，品牌 壁壘已相當堅固，一個全新的燃油車品牌在同等定位情況下很難與現有品牌競爭。但在新能源汽車時代，消 費者對汽車領域的新進入者的接受態度相對較好，同樣售價 30 萬元以上的傳統歐洲豪華品牌車型與剛剛進 入汽車領域的眾多造車“新勢力”車型可以同時成為消費者的考慮物件。在新能源汽車這一新領域，競爭正 在加劇，在獲得消費者認可這一方面，部分造車“新勢力”佼佼者具備與一些老牌車企正面競爭的入場券， 如表 9 所示。

我們認為，具備產品競爭力、對消費者需求和商業模式有深刻理解的整車企業有望於激烈競爭中獲得更 快發展壯大的機會。

就中國大陸 2021 年新能源整車市場而言，我們的預判主要有：1）特斯拉將借本地增產進一步推動中國 市場銷量增長；2）大眾等傳統合資車企將借新能源產能釋放享受前期品牌效應的紅利；3）首批成功 IPO 的 本土“新勢力”車企融資能力增強，將進一步提高產能，加大新車型投放；4）傳統自主品牌陣營將出現一 定分化，比亞迪、長城等注重新品研發、平臺化運營管理的車企有望借產品力提升，進一步增強市場競爭力； 5）純電動仍將成為參與中國市場的主流車企新能源車型之首選。

4. 鋰電產業鏈：降本驅動競爭格局變化與產業鏈延伸

動力電池作為影響新能源汽車續航里程、壽命、成本等多項關鍵因素的重要零部件，其產業鏈是新能源 汽車行業的重要構成部分，也是資本市場關注的重點領域。

我們認為，“降本增效”仍是主導當前鋰電產業鏈發展的核心因素。一方面，產業鏈各環節追求低成本， 助推新能源汽車價效比早日趕超燃油車。另一方面，產業鏈各環節追求產品效能的提升，創新不斷湧現。這 兩大因素影響下，部分細分行業的競爭格局、技術路線以及部分企業的商業模式正在發生變化。

4.1 動力電池：整車廠壓力已至，肩負產業鏈降本重任

整車企業逐漸加大在動力電池領域的佈局。整車企業佈局主要從兩方面推進，一方面，車企與全球優質 電池企業尋求股權合作的機會，如大眾對國軒高科的持股；另一方面，頭部新能源車企已經宣佈自產電池計 劃，特斯拉在電池日活動上宣佈自產 4680（底面直徑 46mm、高度 80mm）電池。我們認為，整車企業有 意加強在“動力電池降成本的速度”這一問題上的話語權，如果不能推動第三方電池企業進一步快速降成本， 如特斯拉之類有技術儲備的企業將進入動力電池製造環節，推動成本快速下降。對於動力電池企業而言，來 自整車廠的壓力已經到來。

透過壓低原材料供應商利潤空間降成本的方法或難再奏效。過去多年以來，鋰電產業降成本主要依賴四 大鋰電材料環節降價與壓縮盈利空間，讓利給動力電池企業。我們認為，這種方法正在逐漸喪失可行性。我們測算，三元方形動力電池成本中約 40%是正極材料，其餘三大材料各佔成本的 10%左右，如圖 12 所示。

根據我們的統計測算，四大材料環節毛利率近年來大多處於下降趨勢，如圖 13 所示。尤其成本佔比最 高的正極材料環節，2019 年整體加權平均毛利率已經降至 13%左右，我們判斷進一步壓縮的空間極為有限。 負極材料、電解液和隔膜環節平均毛利率雖優於正極材料環節，但其成本佔比相對較低，且部分環節市場集 中度較高，優質企業具有一定議價能力。因此我們認為，依靠價格談判的傳統降本方法的可行性正在降低。

動力電池企業自身肩負產業降本重任，一體化佈局、生產提效、技術創新三大措施應對。在整車廠競爭 壓力倒逼與傳統方法可行性降低的背景下，動力電池製造環節必然成為產業鏈降成本的主體。我們認為，動 力電池企業有三大措施應對這種局面。

首先，一體化佈局降成本。對於動力電池企業而言，在經過充分論證的前提下，改“外部採購”為“自 行生產”，有望將材料供應商的利潤轉化為自身的成本下降。該方式存在一定試錯風險，但成功者亦可獲得 額外紅利，如保障供應鏈安全、助力新產品研發。LG、國軒高科、寧德時代、比亞迪、SKI 等國內外知名動力電池製造商對於上游環節有不同程度和不同方式（自產、合資、合作）的一體化佈局。

其次，生產提效降低成本。透過採購與應用優質裝置、最佳化工藝流程等方式，提高生產效率，可以有效 降低單位制造費用。

最後，技術創新降成本。主要包括：在電芯生產領域，提升四大材料使用效率或開展材料體系革新；在 PACK 組裝層面，對成組技術進行創新。比亞迪推出的刀片電池即為一例。

4.2 隔膜：行業產能已開始出清，競爭格局將持續最佳化

隔膜作為鋰電產業毛利率最高的環節，在鋰電成本中佔比較低，且行業進入壁壘和經營壁壘都很高，疊 加行業長時間降價帶來的激烈競爭，部分產能正在出清，行業逐漸形成了寡頭競爭格局。我們認為，未來行 業格局將進一步最佳化。

鑑於技術路線選擇合適、生產工藝先進、銷售策略得當等多方面因素，頭部隔膜企業在成本、客戶等方 面較市場居後者領先較多。經過多年技術經驗積累，部分二線隔膜企業生產經營水平逐漸提高，但亦有一些 企業在激烈競爭中經營難以為繼，甚至退出市場，或出售資產給頭部企業，如表 11 所示。

我們認為，成本競爭是推動行業格局演變的動力。在隔膜產品價格較為接近且持續下降的背景下，成本 控制能力成為決定企業能否實現預期盈利的關鍵。分析隔膜企業成本結構發現，直接材料佔比僅約 4 成，製造費用佔比約 3 成，如圖 14、圖 15 所示。頭部企業在良品率、產能利用率、單線產能這三個關鍵因素上取得領先，製造費用低於落後企業。我們認為，優勝劣汰的過程仍將持續 1-2 年時間，更多企業將退出市場。

部分二線企業迎頭趕上，經營水平逐漸提升。經過 4~5 年的發展，第二梯隊隔膜企業的生產工藝日趨成 熟。以原主營幹法隔膜的星源材質為例，其溼法隔膜單線產出大幅提升，溼法隔膜成本逐漸下降，縮小與一 線企業的差距（如圖 16、圖 17 所示），盈利能力回升。我們認為，這類二線後進企業發展前景向好。

4.3 負極：原材料價格與石墨化加工費下降促成本大幅下降

原材料針狀焦產能激增，價格進入下行通道。鑫欏資訊資料顯示，2019 年國內針狀焦需求 60 萬噸左右， 進口量超 20 萬噸，進口油系狀焦價格 4500-4600 美元/噸，同期國產油系針狀焦售價 1.8 萬元/噸左右。受益 於下游石墨電極和負極材料的需求拉動，2020 年進入國產針狀焦產能釋放高潮。鑫欏資訊預計 2020 年底國 內針狀焦新增產能達到 95.8 萬噸，尤其是油系針狀焦產能增幅巨大。在這一背景下，2020 年以來進口油系 針狀焦價格已經下降近 70%。

石墨化加工價格同樣進入下行通道。據貝特瑞公告引用鑫欏資訊資料，2018 年國內石墨化產能 38.1 萬 噸，後市規劃產能 33.6 萬噸。而 2019 年國內負極材料出貨量僅 26.5 萬噸，石墨化產能供應顯著增加，石 墨化加工價格進入下行通道。璞泰來公告資料顯示，山東興豐（不包括內蒙興豐產能）石墨化加工價格也於 2019 年開始下降，公司公告預計 2020、2021 年進一步降至 1.28 萬元/噸、1.11 萬元/噸。

原材料與加工費用大幅下降推動負極材料成本下降。璞泰來公告資料顯示，2020 年一季度負極材料成 本中直接材料和委外加工合計佔比 87.23%。我們預計，國內焦類原材料和石墨化產能釋放導致的降價將推 動負極材料成本下降。

4.4 正極：三元正極面臨來自上下游的競爭，磷酸鐵鋰需求邊際改善

三元正極行業正面臨來自上游礦產資源企業與下游動力電池企業的雙重擠壓。正極材料作為動力電池最 大的成本佔比項，易成為動力電池廠商降成本重要著力點。一方面，下游動力電池企業自建前驅體與正極材 料產能，如寧德時代的佈局，如圖 23 所示；另一方面，上游礦產資源企業切入三元正極材料與前驅體行業， 如華友鈷業與 LG 化學的合資，如圖 24 所示。上游礦產企業的產能具備成本優勢，而下游電池企業的產能 具備客戶優勢，相關環節打通則進一步擠壓三元正極材料第三方企業的生存空間。

我們認為，第三方供應商的未來在於差異化定位，主要體現在產品質量、目標客戶、下游應用市場的差 異化，定位高階產品、鎖定高階客戶、拓展多種市場的企業有望獲得競爭優勢。

短期磷酸鐵鋰需求出現邊際改善，但長期仍有供給仍過剩的風險。2020 年下半年以來，磷酸鐵鋰電池 以其高性價比獲得部分車型青睞，此外，部分裝配鐵鋰電池的車型熱銷，使得磷酸鐵鋰材料需求回暖，如圖25 所示。鑫欏資訊相關資訊表明，2020 年 10 月德方奈米、湖北萬潤、湖南裕能、貝特瑞等均已處於滿產狀 態。同時，在上游原材料碳酸鋰漲價等因素的推動下，磷酸鐵鋰材料的價格也出現小幅上漲，如圖 26 所示。

但長期看，磷酸鐵鋰仍存在供給過剩的風險，企業或較難在成本方面建立差異化競爭優勢。鑫欏資訊數 據顯示，截至 2020 年 7 月，拋開落後老舊產能不計，國內可利用的磷酸鐵鋰正極材料產能仍高達 22.2 萬噸 /年，而高工鋰電資料顯示，2020 年前三季度中國磷酸鐵鋰正極材料出貨量 7.6 萬噸，同比增長 23%，行業 平均產能利用率並不高。同時，部分企業仍計劃擴產。湖南裕能官網顯示，該公司 2020 年底擁有 5 萬噸磷 酸鐵鋰產能，遂寧基地建成後產能將達到 17 萬噸。我們研究判斷，頭部企業德方奈米 2019 年底產能約 2.55 萬噸，預計曲靖基地各專案完全建成後產能將達到 10.5 萬噸。綜合多方面資訊，我們認為未來磷酸鐵鋰正極 材料供給仍較為充足。此外，行業內企業也較難做出差異化。從頭部企業德方奈米和貝特瑞的披露來看，這 兩家液相法與固相法的代表企業在成本方面未拉開顯著差距，2018 年和 2019 年其成本差距均在 5%以內， 如圖 27 所示。貝特瑞 2020 年 12 月 26 日公告，擬將磷酸鐵鋰相關資產和業務出售給龍蟠科技或其下屬公 司。

展望未來 2~3 年，我們預計，磷酸鐵鋰企業盈利水平將維持在合理水平，行業大機率將延續較為分散的競爭格局。

5. 圍繞產業發展三大趨勢，繼續佈局優質企業

在全球需求高速增長、部分環節競爭格局與商業模式發生改變的背景下，我們判斷，全球新能源汽車產 業有三大發展趨勢，是未來投資的重要方向。

5.1 海外需求持續高增長，關注全球化佈局的企業

海外市場已經成為全球新能源汽車消費主力。EV sales 資料顯示，2020 年 1-10 月全球新能源汽車銷量 212.66 萬輛，中汽協資料顯示，同期中國新能源汽車銷量 90.1 萬輛，全球佔比 42.36%，而 2019 年這一比 例為 54.57%。如果美國市場出現超預期增長，海外需求比例將進一步提升。

我們認為，海外市場高增長有望持續，出口比例高、全球化佈局的企業更有望受益。

5.2 海外鋰電產業鏈的本土化勢在必行，關注高壁壘行業優質企業

我們認為，出於技術掌握與供應鏈安全考慮，海外市場鋰電供應體系的本土化勢在必行。

全球看，鋰電供應鏈主要集中在中日韓地區，歐洲與美國鋰電需求對外依賴嚴重。歐洲傳統車企寶馬、 賓士等使用 LG 化學、寧德時代、三星等電池企業產品，美國通用汽車使用 LG 化學的電池，特斯拉使用松下的電池。同時，全球四大鋰電材料的主要供應商也是中日韓企業。

電動化是汽車行業發展大趨勢，新能源汽車產業也是未來多年各國家和地區重點產業之一，發展本土供 應鏈可以避免被限制，在全球產業鏈分工中掌握更多主動性。從整車企業角度講，發展本土供應鏈體系，有助於掌握動力電池核心技術、加強供應鏈穩定性與採購議價能力。

海外市場鋰電產業鏈本土化的過程中，我們認為主要的投資機會存在於技術壁壘和經驗積累要求較高的 環節，新進入者短期內難以或無法提供合格產品或服務，未來能持續保持競爭優勢的國內企業有望長期受益 海外鋰電產業發展。

5.3 降成本邏輯主導產業鏈發展，關注具備成本優勢企業

降成本是目前產業最主要的任務之一，我們認為能夠透過自身技術進步和商業模式改變而建立起成本優 勢的企業，有望透過助推下游客戶更快降成本，在全球需求高速增長的新階段獲得認可，具備良好發展前景。

重點企業分析

孚能科技：進入戴姆勒和土耳其 TOGG 公司供應鏈。

恩捷股份：隔膜行業龍頭。

星源材質：進入歐洲動力電池商 Northvolt 供應鏈且在歐洲建廠。

寧德時代與璞泰來：電池環節與負極材料環節穩步推進縱向一體化戰略。

風險提示

中國等市場的新能源汽車推廣規模與進度或低於預期；多因素或致市場競爭格局走向偏離預期；相關上 市公司主業發展與成本管控收效或遜於預期。

（報告觀點屬於原作者，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）