「核心提示」

高門檻、長週期的半導體行業，在國內原本得不到資本青睞，如今投資界無人不談半導體。國產替代、二級市場狂熱，又進一步刺激一級市場情緒，資本拼手速搶專案，有些甚至不做盡調直接砸錢。泡沫裹挾之下，不斷出現的專案爆雷、PPT融資，也給資本敲響警鐘。

作者｜馬慧

編輯｜邢昀

“你有沒有半導體專案。”

王霏霏感到無奈，她所在的深圳某投資公司關注硬科技，佔比在20%左右，如今她常常遇到前同事來諮詢半導體專案。

據她所知，本來不看半導體的機構，彷彿一夜之間都轉向了半導體。“投移動網際網路的、大消費的，還有各種FA機構，全都在看半導體。”

2020年，關注半導體領域的投資人錢思遠同樣感到困惑，半導體是小眾、高門檻、產業鏈相對成熟的細分領域，不應該有這麼多人關注，但事實上，“無人不談半導體”。

2018年美國製裁中興，揭開了國內晶片、半導體行業的現狀。當年一場會議上，20位行業大佬反思，VC為何不投半導體，大家提到了這個行業門檻高、週期長、回報率低等問題，“投了血本無歸”“晶片投資的利潤相當於賣肥皂”。

到2020年，外部壓力依舊不容樂觀，華為、中芯國際等公司被列入實體清單，國產替代、自主可控越來越急迫。

不過國內的半導體投資局勢已完全不同，資本追向了半導體。

兵貴神速

“要快。”

這是北京一家主投科技類的VC機構上下一致的認知。普通的投資專案週期在兩個月左右，晶片是兩個星期，優質的投資標的最快只用10天。

2020年底資深的晶片工程師吳哲也轉行做了投資經理，半個月時間一直出差看專案。

資本對晶片的追捧，在過去是難以想象的。

北極光創投合夥人楊磊2020年曾打過一個比方，回看整個晶片投資的發展歷程，經歷了大飯桌-小飯桌-大會場的歷程，從最初的十來家機構，到中間有一段時間不剩幾家，再到現在基本上機構都在投資晶片。

天眼查資料顯示，截至2020年底，我國有2.1萬家企業擴充了半導體業務，新增了6.8萬家與積體電路相關的公司（不排除兩者有重合）。這意味著做半導體專案的公司增加不少，盤子越來越大。

就算跟上了專案，被搶也是常事。“投資機構談好了專案，正準備籤協議，突然有新的機構插進來。”公司的估值也會因此經歷翻倍。

一位投資人士直接點名，2020年12月一家投資機構跟了2個月的專案，談到按照10億估值投，結果頭部一家投資機構上來溢價50%搶走了。

被頭部瞄準的公司，估值會一路飆升，跟投機構也會蜂擁而入。以哈勃投資為例，他們領投的專案有的跟投超過10個。

哈勃是2019年4月華為旗下成立的投資公司，主要服務華為的供應鏈國產替代戰略，以及為未來做戰略儲備。清科私募通資料顯示，哈勃在2019年投了5個專案，2020年投了10個專案，這些裡面有11個為半導體及電子裝置。

機構會緊盯頭部的動向，一旦工商變更的訊息出來，這家被投公司會迎來一大批投資機構，“大家要麼去問投資機構，投的這家公司好在哪；要麼透過工商，拿到被投公司的資訊；要麼靠過去的機構關係找人。不到10分鐘，被投公司可能就會接到下一批投資人的電話，甚至沒有時間差，毫不誇張。”

資訊還可能提前流出，“有的專案還在過投決，行業內大家就都知道了，個人和機構就都跑來跟投。”

對投資機構而言，做決策的時間越長，意味著被搶的風險性越高。

還有投資人士透露，有些機構為了搶專案甚至放棄了詳細盡調。盡調，這曾是投資機構把控風險的關鍵環節，投資經理會去現場從財務到業務做方方面面的調查、核實。但現在，就算有些機構想做，時間來不及，也會直接籤協議。

估值節節攀升

5年前，劉明接手的一家處在B輪的半導體公司，估值不超過3億元，如今同在B輪、差不多的公司估值接近10億，漲了三倍。劉明大致估算，業內單筆專案的投資金額至少漲幅50%。

一位晶片工程師直觀地感受到，過去融資1-2個億都是大事，但現在估值上百億，投一筆能上十億元。

在2018年那場論壇上，知名投資人朱嘯虎曾提到晶片公司前期投入大，估值往往太低，“不像騰訊、阿里可以估值四五千億美元，晶片最成功的可能就是10億到20億美元。對VC來說，這種投入和回報不成比例”。

現在這樣的認知被打破。

科創板帶來的半導體、硬科技二級市場狂熱，目前科創板市值前十名中半導體公司佔據了半壁江山，這些情緒也進一步傳導到一級市場。晶片公司的估值天花板被無限抬升。

各路資本從最初主要關注中下游的半導體應用、設計、製造、封測，到涉獵上游半導體材料、生產裝置、EDA（電子設計自動化）等環節，關注更加多元化。

緊隨而來的是大量資金湧入。

根據清科資料，半導體及電子裝置2020年前三季度共有695起投資，同比增長23.2%；投資金額約1083.51億元，同比大增280%。

“國家隊”基金是行業裡的大頭。2020年7月，國家積體電路產業投資基金二期和上海積體電路產業投資基金（二期）分別向中芯南方注資15億美元、7.5億美元，合計22.5億美元，這是業內幾筆大單投資之一。

與此同時，背靠科技公司的產業投資機構也進場了，最典型的是華為的哈勃，依靠產業聯絡、資源和訂單，他們能以更低價拿到融資，也受到公司青睞。

以劉明所在的投資機構為例，交好的晶片公司會為他們專開一輪，如果純財務機構想跟投，至少要翻一倍。他們投資一家估值7億元的公司，不到半年，別人想投估值要翻3倍。

投出下一個“寒武紀”

2019年7月科創板開板，加速了晶片、半導體專案資本化，行業內投資更加白熱化。

二級市場情緒持續高漲，到2020年6月達到一波高點，7月晶片巨頭中芯國際，“AI晶片第一股”寒武紀相繼登陸科創板。

Wind資料顯示，除去經營大幅度虧損的芯原股份、滬矽產業，剩下16家公司市盈率均值超過了100倍，明顯處於一個較高水平。

中信證券2020年9月研報顯示，在其選取的標的範圍內，A股市場半導體公司過去四年估值平均70倍PE（當年PE），美股半導體公司平均約20倍。

已經上市的中芯國際、寒武紀被當作標杆。

2016年創立的寒武紀，一直是AI晶片賽道的明星專案，三年時間估值增長45倍，投資機構爭搶想投進去。

在寒武紀前三次融資中，謹業投資連續跟投，總投資金額為1930萬人民幣，到上市前持有寒武紀1.59%的股份。寒武紀上市後，按照64元/股的發行價計算，謹業投資的賬面回報率就已達19.07倍。

截至2021年1月6日，寒武紀收盤150.10元/股，按此計算，謹業投資賬面浮盈8.57億元，賬面回報率超過40倍。

二級市場的瘋狂對一級市場的刺激是直接的。

錢思遠表示，過去大家看晶片公司，要看PE和PS，有一個基礎的估值標準。但這一年，估值標準模糊了。

在專業的投資人眼中，沒有專業技術背景的人突然來創業，基本沒有成功的可能。哪怕是科學家創業做半導體，也並不靠譜。晶片量產，要有強工藝，可能一個焊接，一個材料沒對，就出問題，這個風險難以承擔，畢竟一次流片就是幾千萬。

哪怕人才足夠優秀，如果沒有細分領域的產品，也無法實現盈利。

眼下的上市標準明顯縮水了。王霏霏說，大家都在往上市的最低標準裡套，比如市值10億元，相應的營收、利潤情況。

泡沫化裹挾?

2005年左右，以IDG、北極光創投為代表的投資機構，開始關注硬科技領域。而相對於網際網路、大消費等，這是一個極為小眾的細分領域。10年裡，晶片風投寂靜無聲。

2019年5月，華為被列入禁售實體名單。1年後，制裁加碼，科技“冷戰”中中國迫切要解決“卡脖子”的問題。而疫情帶來的晶片晶圓產能缺口，需要更多替補，催生了晶片創業熱。

吳哲描述，“外企公司跟著大牛創業，臺灣廠商來大陸做半導體，國內一群掌握核心技術的人大展拳腳。”與此同時，科創板開板，為國內科技企業上市敞開大門，也為資本帶去退路。

種種因素疊加下，落後了10年的國產晶片開始趕超。在狂熱的風口上，泡沫被談論最多。

比起幾年前融資的困境，在科創板的大路被開啟後，“一般的公司包裝一下，基本不愁融不到錢。”

一批晶片公司上市到達高光時刻，與此同時成都、南京、武漢、陝西、河北接連曝出項目爆雷事件。一位投資經理透露，有些地方政府找專案，就像為了完成KPI一樣，根本不考察專案。

上峰水泥宣佈將投入5.5億元進入半導體與晶片行業；金龍魚、海瀾之家，都曾與晶片傳出緋聞。這也讓這場晶片“大躍進”，多了許多迷惑的泡沫。

一些業內人士擔心，過高的市盈率也透支了企業的成長空間。

錢思遠認為，一定程度上來說，“啤酒沒有泡沫不好喝”，透過資本孵化的專案，都會經歷泡沫階段，最終留下來的專案、技術、人才是最珍貴的。

半導體是資訊產業的基石，目前外部環境並沒有緩和跡象，12月中芯國際被美國列入制裁名單，要想快速練好“內功”，除了錢，政策、人才、市場也缺一不可，這些因素疊加聯動，經過一定時間的積累才能真正實現突破。

而對於資本來說，如今對半導體行業雖然充滿熱情，但還需要有更大的耐心。

（應受訪者要求，吳哲、王霏霏、劉明為化名）