截至12月4日，上證指數年內上漲15.4%，滬深300上漲27.9%，這一水平在過去5年排名第一。由於今年市場分化明顯，多數個股既跑不贏指基，也跑不贏主動型基金，無論從擇時還是從風格角度，堅持基金定投的群體都是最大贏家。

價值投資定投指基 只接受較高的隱含回報率

價值投資思維可以濃縮為“能力圈+內在價值+安全邊際”。

以滬深300指數為例，如果使用絕對估值法，那麼滬深300的內在價值是未來滬深300所有股息現金流的折現。由於滬深300是A股最有代表性的300家大市值公司的總體，因此可以認為它們的利潤會隨經濟的增長而永續增長，合理的長期年化增長率應不低於8%（5%實際GDP增長+2%通貨膨脹+1%優秀公司優勢），而當前的股息率為2.44%。根據永續增長的股利折現模型，當前的隱含回報率為一年後的股息率加永續增長率，因此當前滬深300指數價格隱含的長期回報率為10.6%（2.44%*（1+8%）+8%）。

考慮到當前的經濟發展階段和無風險利率水平，對大多數投資者來說，9.5%左右的隱含長期回報是有吸引力的。所以如果接受上面的假設，那麼當前的滬深300就有了安全邊際，應當進行價值投資；如果滬深300一直在現在的區間內波動，我們每隔一段時間看一眼股價，計算出來的隱含長期回報率一直處於可接受範圍的話，那麼就會定期進行規律性地買入。

從滬深300指數成立以來，如果每月末進行簡單定投，可以取得6.03%的年化內部收益率；但如果使用價值投資思維，只在隱含長期回報高於9.5%時定投，那麼年化內部收益率可以升至7.24%；如果我們在隱含回報率大於10.5%時兩倍定投，並在小於9%時止盈贖回的話，年化內部收益率可以大幅升至14.37%。

如果使用相對估值法，結果會更加直觀。我們可以使用市盈率、市淨率等相對估值指標和無風險資產、可比的其它風險資產，以及自己歷史的估值進行比較。當前滬深300的市盈率為11.7倍，10年期國債的“市盈率”為31.2倍，美國標普500的市盈率為22.9倍，歷史上滬深300的常態市盈率區間為11至17倍。因此無論採用哪種比較原則，都可以得出當前滬深300指數相對低估的結論，且距離合理的止盈贖回估值還有相當遠的距離。因此合理的操作是保持定投節奏，等待上漲到17倍市盈率以上時分批止盈，對應當前的價格約為5600點。

價值投資定投主動產品 額外考慮基金經理超額收益

通常，投資主動型基金不適用價值投資。但如果我們將主動型基金的收益拆為大盤收益加上基金經理超額收益的話，可以發現價值投資思維有它的用武之地。

以國泰聚信價值優勢A為例，通過考察基金經理的長期歷史業績，可以假設這隻基金每年跑贏滬深300指數5%。考慮到基金經理髮揮的波動性，我們要求3%的“超額收益風險溢價”，因此我們只願意接受2%的額外增長假設，因此這隻基金現在的長期隱含回報率為12.6%（滬深300的長期隱含回報率10.6%+額外增長假設2%）。

當大盤漲勢良好、基金經理表現出色時，主動型基金的淨值會受到雙重驅動快速增長；當大盤和基金經理表現不佳時，主動型基金也會受到拖累。然而無論基金在過去的短期表現如何，我們都可以合理的假設基金的長期表現終將回歸當時的長期隱含回報率。考慮到3年的短經濟週期和A股每3年一次的風格切換節奏，可以認為這一均值迴歸週期為6年。

站在2018年12月底，滬深300的股息率為2.89%，國泰聚信的長期隱含回報率為13.12%。在當時回看過去3年，基金的收益率為-6.60%，因此未來3年，它的年化收益率應為30.91%才會迴歸到13.12%的長期隱含回報，此時是定投的絕佳時機。

從基金成立滿3年至今，在每個定投時點都做出相應的判斷，只在隱含回報達到9.5%以上的時候才進行定投的話，年化內部收益率可以達到25.9%，而簡單定投的年化內部收益率僅為13.4%。可見使用價值投資思維定投主動型基金也可以達到不錯的效果。（作者系基金豆資深分析師）

（本文已刊發於12月7日的《紅週刊》）