經濟換擋時期，增速穩步下行無可厚非。根據經典理論，經濟週期的存在使得金融體系會在經濟擴張時期加速風險的集聚，在經濟衰退時期集中釋放，從而進一步加劇金融體系和巨集觀經濟的波動。為了平滑波峰和波谷，逆週期調節的巨集觀審慎政策尤為必要。不過，隨著金融系統的複雜性提升，傳統巨集觀審慎政策已經略顯乏力。

一種直觀理解，單純的貨幣擴張已經不能滿足託底經濟的需要。中國走的是債務驅動的道路，用M2計量的貨幣規模與GDP的比值不斷抬升，為了維持一定的經濟增速，所需要的債務成本越來越高。學界普遍認為，上述根本原因在於貨幣政策傳導不暢，商業銀行存在信貸配給，加之資本的逐利行為，傳統“放水”會導致資金流向大量的低效率領域；另有觀點認為，在逆全球化不斷盛行的當下，不確定、不穩定因素加重，企業對未來的生產前景沒有頭緒，即便利率再低，也不願盲目新增債務。不管怎樣，單純的貨幣寬鬆已經很難與刺激經濟直接掛鉤，反而有可能助長資產泡沫。

逆週期調節效果的減弱，使得人們對現行貨幣理論和央行貨幣職能提出質疑。放眼海外，現代中央銀行需要有比較清晰的目標和比較清晰的政策理論體系。比如美聯儲的目標是充分就業和物價穩定，與這個目標相對應，美聯儲以泰勒規則為理論框架，以潛在增速和合理物價水平為基準，按增長缺口和物價漲幅偏差來調節貨幣政策。而就中國而言，不僅目標多元化，央行貨幣政策理論也不清晰。多年實踐證明，中國央行已經無法簡單套用西方理論和實踐，目標和理論都亟待重新考量。

一種具有代表性的呼聲是“現代貨幣理論”（MMT）。MMT理論誕生於二十世紀九十年代，核心在於財政政策與貨幣政策如何協調配合。該理論認為通過貨幣為政府赤字融資是能夠實現非通脹充分就業的。低利率的維持是通過公開市場操作和商業銀行間政府債券的購買而實現的，央行應持續被動地將利率維持在0%附近來支援財政政策，以最大限度地發揮財政政策的有效性。在MMT理論框架下，財政政策本質上是貨幣政策，財政支出最終靠央行提供資金，政府發行國債則是協助央行完成貨幣政策目標。

儘管MMT理論自從誕生之初就引起了極大爭議，但也擁有數量龐大的支持者，主要原因在於很多人看來，日本可以算作是踐行該理論的成功案例——儘管安倍和其他政府高層否認日本按照MMT施行財政政策，但日本財政與央行的互動已經體現了MMT思想。在貨幣政策通過銀行傳導明顯受阻，且進一步寬鬆空間已經很逼仄的情況下，日本需要寬財政來為經濟直接注入基礎貨幣，以穩定經濟增長。2012年安倍當選後提出的“安倍經濟學”，呼籲在公共專案上加大支出，並實行寬鬆的貨幣政策，也是與MMT觀點類似的政策。

當前，全球經濟已進入低增長、低通脹階段（中國CPI除外），全球央行的貨幣再寬鬆，零利率、以及負利率成為國際貨幣環境的新態勢，以至於很多人認為世界經濟有必要向所謂的“日本化”低頭——規模龐大但無效的貨幣刺激推低債券收益率，債務負擔迅速膨脹。目前全球資產已有40%暴露在負利率環境中，其中實際收益率為零以下的債券佔到發行總數的1/3，規模達20萬億美元。全球債務的問題實際上自2008年金融危機後就一發不可收。截至今年上半年，全球債務規模增長7.5萬億美元至250萬億美元，中、美兩國佔新增債務的6成。對中國而言，在全球流動性過剩和持續放水的情況下，也同樣很可能面臨低利率的貨幣環境，對貨幣當局的政策手段和巨集觀審慎職能提出不小的挑戰。

展望2020年，中國的巨集觀經濟將面臨三大難題：

一是PPI-CPI剪刀差的走擴。通常來講，伴隨著經濟增速下行，CPI也會處於疲軟狀態，但與此相反的是，今年以來中國CPI卻在不斷上行，同比漲幅也有擴大趨勢。尤其是10月CPI同比上漲3.8%，是2012年1月以來最高的。與之形成鮮明對比的是，全國工業生產者出廠價格卻在不斷下降。國家統計局公佈的資料顯示，2019年10月份，全國工業生產者出廠價格同比下降1.6%，PPI連續為負，說明中國工業生產動力不足。目前來看，中國依然是製造業大國，如果工業生產持續疲軟的話，勢必影響中國經濟增速，使經濟下行壓力進一步增大。

二是金融效率下降，中小企業融資難、融資貴的問題還有進一步改善空間。中國是以商業銀行為核心的間接融資體制，貨幣政策執行效果低下，同時也是國民經濟執行中種種掣肘的關鍵因素。在經濟下行時期，貨幣當局有意定向投放流動性。由於存在資訊不對稱和成本因素，商業銀行往往對中小民營企業儘量規避，反向追捧“大而不倒”卻效率低下的國企，造成信貸資源浪費。儘管2013年之後影子銀行繞開了資本約束和準備金的限制，為中小民企或處於成長期的科技型企業提供了新的融資渠道。但2017年以後，影子銀行遭受嚴監管，委貸、非標、同業等融資渠道明顯收縮。疊加同期經濟下行壓力加大，商業銀行風險偏好延續下行，信貸錯配更為明顯，民營企業的融資需求更難以滿足。

三是財政赤字的可延續問題。根據財政部發布的 2019 年三季度財政收支情況，前九月，全國一般公共預算收入 150678 億元，同比增長 3.3%。全國一般公共預算支出 178612 億元，同比增長9.4%。收支相抵後，一般公共預算收支缺口（赤字）為 27934 億元，佔前三季度財政總收入的 18.5%。其中，稅收收入自 5 月份以來連續下降，1-9 月全國稅收收入累計下降0.4%。

如果由於財政收入顯著減少而導致財政開支突然下降，將有可能造成“財政懸崖”風險。因此，當巨集觀經濟整體放緩時，“緊日子”不能只由一兩個部門來承擔，簡單依靠財政發力已經不足以緩解壓力，反而有可能催生更大的風險。貨幣政策亦是如此：中央銀行的“完全獨立性”更像是個偽命題，或多或少都會受到財政的影響。一方面，財政會通過稅收、發債、財政支出等對貨幣市場利率產生影響；另一方面，財政可以繞開制度障礙，從而創造貨幣。因此，過於強調央行獨立性，財政和貨幣“單打獨鬥”的日子一去不復返，急需從巨集觀調控手段出發，根本性地改變傳統政策思路。

對於中國即將面臨的“類滯脹”形態，一種可行的方式是 “以財政穩增長”。即，中央政府用國債來替代地方政府期限短、成本高的地方成本債，以發債來支撐需求；貨幣政策當局以國債為基礎來吞吐國債，如通過公開市場操作來大量購買國債。這意味著，財政與貨幣的界限越發模糊，財政本身變成了一種貨幣手段，而貨幣則“退居二線”，起到為財政及其它政策“降成本”的作用。

在這種政策思路下，貨幣政策不再直接作用於經濟總量，也並不與通脹直接掛鉤，而是成了“工具的工具”。換言之，貨幣政策目標已經極大簡化。這種巨集觀政策思路的調整看似效仿了MMT理論，但卻有本質的不同。首先，MMT認為政府不會面臨名義預算約束，發債和赤字是沒有限制的，而“財政在前，貨幣在後”的政策思路並非將財政的作用無限放大，依舊強調財政赤字可控；其次，MMT理論認為政府可以通過提高稅率、舉債等措施將多餘貨幣回收，從而抑制通脹，但中國現時面臨的是CPI通脹和PPI通縮同時出現的問題，並非單純依靠政府舉債可以解決，所謂“貨幣在後”，就是防止了貨幣政策對不同資產價格的過度負向衝擊；再次，MMT強調央行應持續被動地將利率維持在0%附近來支援財政政策，以最大限度地發揮財政政策的有效性，這與中國目前的現實處境完全不符——近年來中國利率調控相對獨立，極少跟隨歐美等國家施行“普降”，充其量只是“變相降息”。這意味著，就利率而言，中國保留了更多的貨幣寬鬆彈藥。可見，“財政在前，貨幣在後”的政策思路，只是汲取了MMT理論中的精華部分，而並非全盤照搬，在改變傳統政策思路效果不理想的同時，也防範了新的金融風險。

回到貨幣政策本身，近似於“零利率”的非常規操作在中國並不適用。11月30日，易綱行長在《求是》上發表了署名文章，認為“即使世界主要經濟體的貨幣政策向零利率方向趨近，我們也應堅持穩中求進、精準發力，不搞競爭性的零利率或量化寬鬆政策，始終堅守好貨幣政策維護幣值穩定和保護最廣大人民群眾福祉的初心使命。”大規模防水固然不可取，但降準和變相降息仍舊可期。 正如前面所提到的政策思路，以財政發債來支撐需求，貨幣政策當局以國債為基礎來吞吐國債，通過對MLF、OMO等利率進行調整，貨幣政策“退居二線”，真正實現“財政穩增長，貨幣穩債務”。