左右徘徊之後，啟明醫療（02500. HK）最終選擇了港股。

12月10日，中國生物科技板塊的醫療器械獨角獸首秀，成績優異大幅收漲。

啟明醫療搖擺不定的上市之路，亦頗受外界所關注。

科創板？港交所勝！

2019年8月5日，啟明醫療遞交港股上市申請，聯席保薦人為高盛、中金公司、Credit Suisse、招商證券國際。

之所以備受關注，主要源於轉變過於迅速。

3月13日，首批科創板上市輔導企業正式亮相，其中便包括啟明醫療。

浙江證監局官網披露了啟明醫療的輔導備案公示檔案，中金公司已受聘擔任啟明醫療首次公開發行股票的輔導機構，輔導重點在於做好科創板首次公開發行股票申請檔案的準備工作。

6月，中金公司對啟明醫療的第一期輔導工作進展材料還在省證監局官網上釋出。

緣何突然轉向港交所，其實早在2018年8月，彭博社就曾曝出啟明醫療正考慮香港IPO，尋求募集3億-5億美元的訊息。

11月10日，啟明醫療成功過聆訊，聯席保薦人包括高盛、中金公司、瑞信以及招商證券國際等知名券商。

截至12月10日收盤，啟明醫療最終收報43.05港元，漲30.45%，成交21.07億港元，最新總市值169億港元。

或許，赴港上市更加符合預期。

發展存競爭 市場破壁難

啟明醫療，成立於2009年，是一家提供結構性心臟病高值的醫療器械企業。

2017年、2018年、2019年前5個月（下稱“報告期”），啟明醫療錄得收益分別為1816.4萬元、1.15億元、8620.6萬元；期內虧損分別為1.58億元、3.01億元、1.38億元。

啟明醫療的超95%的收入主要來源於一款自主研發的人工瓣膜產品，即VenusA-Valve。報告期內VenusA-Valve的銷售收入佔全部收入的95.4%、98.6%及99.4%。

VenusA-Valve是一種經導管心臟瓣膜產品，主要用於經導管主動脈瓣置換手術（TAVR）中治療心臟瓣膜病，於2017年4月獲批上市。

據弗若斯特沙利文報告顯示，在中國經導管主動脈瓣膜置換（TAVR）領域，2018年VenusA-Valve在國內的市場份額為79.3%。

截至目前，啟明醫療研發的經導管肺動脈瓣膜產品VenusP-Valve，正在美國進行動物試驗，並計劃於2019年底向FDA提交預申請會議請求。

在國內，已進行涉及55名受試者的臨床試驗，進行安全性及有效性評估。

但即便如此，市場廣闊的藍海亦充滿了風險，依賴單一產品，新產品尚存在未知風險，一旦有不可預期的危機，對於業績影響將是毀滅性打擊。

跟外科的開胸手術來對比，TAVR的創傷非常的小，解除患者大創口的禁忌。

至於市場方面，還有諸多問題需要面對。在中國，2018年擁有800萬主動脈瓣患者，TAVR所應用的主動脈瓣狹窄患者為420萬人，而合格可接受TAVR的患者僅為74.21萬人。同時，有資料表示，2018年一例TAVR手術。需要至少28萬元人民幣。

阜外醫院高潤霖院士曾表示，“國際上已經完成約35萬例TAVR，中國人口雖多但目前僅做了1200例左右”。這主要源於，中國能夠成熟開展TAVR手術的中心僅有4家，仍難以沉入基層。

滲透率，將是啟明醫療所需面臨的長久問題。其招股書中披露，到2025年該滲透率或能達到4.7%。看似保守的預估，實則已是樂觀。

值得注意的一點是，啟明醫療的研發成本頗高。

報告期內，其研發成本總額分別約為1.17億元、1.05億元、8240萬元，佔收益總額約646.1%、90.8%、95.6%。

更加不容忽視的是，即便處於藍海，仍存有競爭。

從市場佔有率來看，愛德華生命科學與美敦力各自瓜分了全球TAVR的65%與30%市場。在中國市場中，愛德華生命科學在國內註冊。

中國的TAVR行業，有三款獲國家藥品監督管理局（NMPA）上市的TAVR產品，包括啟明醫療的VenusA-Valve、傑成醫療的J-Valve及微創醫療（00853. HK）的VitaFlow-Valve。

除此之外，還存在多款臨床試驗階段的TAVR在研產品，包括微創醫療的VitaFIow II-Valve、愛德華生命科學（Edwards Lifesciences）的SAPIEN XT及SAPIEN 3，以及沛嘉醫療的TaurusOne。

啟明醫療如何維持自身優勢，並發展突破，均是亟待探討的話題。

而鞏固、維持、進步、爆發，就必然繞不開對資金的渴求。報告期內，啟明醫療的經營活動現金流持續為負，急於港股上市，一定程度上亦是亟待上市募集資金。

股權架構特殊 港交所符合期許

既然提到對於資金的渴求，不能忽視的是，在上市之前啟明醫療先後進行了5輪融資。

企查查資訊顯示，此前至少完成5輪融資。

2012年4月，獲得來自啟明創投等的百萬美元A輪融資；2014年11月，獲得來自紅杉資本及德諾資本的千萬美元B輪融資；2015年12月，獲得德聯資本的B+輪融資；2016年3月，獲得來自高盛集團的3700萬美元C輪投資；2018年5月，啟明醫療獲得德弘資本、同創偉業和集素資本的戰略投資。

目前，啟明醫療的股權較為分散，處於無控股股東及實控人狀態。

啟明醫療第一大股東為Horizon Binjiang LLC，持股15.26%，為董事長兼執行董事曾敏持有。

啟明創投通過第二大股東Ming Zhi Investments（BVI）Limited（持股15.00%）及第五大股東QM22 (BVI) Limited（持股6.49%）持有21.49%股權。

啟明醫療創始人訾振軍，同時擔任德諾資本創始人及管理合夥人，直接持股9.84%，為第三大股東。並且通過其控制的中介機構以及股權激勵平臺控制啟明醫療8.25%的股份，訾振軍合計持有13.09%股份。

曾敏和訾振軍為一致行動人，共同持有33.35%。

高盛通過Broad Street Investments Holding (Singapore) Pte. Ltd.（持股8.97%）和MBD Bridge Street 2015 Investments (Singapore) Pte. Ltd.（持股0.94%）兩家企業控制啟明醫療9.91%的股份。

德弘資本通過Muheng Capital Partners (Hong Kong) Limited（持股5.31%）和嘉興德昶弘投資合夥企業（持股4.34%）兩家企業控制啟明醫療9.65%的股份。

紅杉資本中國通過SCC Venture IV-Bright (HK) Limited控制啟明醫療5.90%的股份。

特殊的股權結構，投資人對於投資回報的期許，也是啟明醫療最終選擇港交所的原因。

啟明醫療的企業價值，不容否認。對於未來TAVR市場，同樣充滿期待。