這些年，在香港上市的重要中資能源股持續跑輸大市，我們幾乎忘記了曾經很美好的能源黃金十年。
見下圖，於21世紀初分別在香港上市的兩家大型國有能源企業中石化(00386-HK,600028-CN)和中石油(00857-HK, 601857-CN)，股價在最初的幾年都有跑贏大市的表現，但是到了最近的十年卻顯得力有不逮。
儘管新能源的發展極其迅猛，但仍無法取代石化能源的主導地位。根據2019年版的《BP世界能源統計年鑑》，2018年全球一次效能源消費量同比增長2.9%，至138.649億噸油當量，其中石油和天然氣分別佔了33.63%和23.87%。所以，在香港上市的巨型中資石化企業仍有可投資的價值。那麼，這些能源企業的錢景如何？應該怎麼看它們的盈利模式？
我們已經在《“傳家寶”的價值：從沙特阿美IPO，看中石油的估值》簡單介紹了中國石油的盈利模式以及投資訣竅，現在我們來看看中石化的投資模式。
中石油與中石化的業務區別
儘管兩家企業都是行內首屈一指的石化產業巨頭，但是盈利模式卻不盡相同。相對來說，中石油注重上游勘探業務，2019年上半年，上游勘探業務貢獻了一半的毛利；而中石化則比較注重下游的煉油和銷售業務，2019年上半年，該公司的煉油和銷售業務分別佔了毛利的24.70%和38.71%。這個差別也導致了中石化與中石油盈利能力的分歧。
見下圖，中石油的盈利表現波動較大，而且大部分時間都比中石化高，而中石化的淨利率處於一個較為狹小的區間。
筆者認為，這一差異的原因主要與業務重心有關。前文提到中石油偏重於上游的勘探生產業務，所以它的盈利表現較傾向於追隨原油價格波動，我們在《“傳家寶”的價值：從沙特阿美IPO，看中石油的估值》中已有提及，在此不累述。中石化偏重於下游的煉油和銷售，所以它的盈利表現更傾向於受成品油與原油差額所影響。
從整體來看，成品油價格一般都跟隨原油價格波動，但是從原油到成品油這個工藝過程，會產生許多成本，包括顯性成本和機會成本，也因此導致價差，當這個價差較大而且成本也獲得覆蓋時，煉油企業能夠獲得較高的利潤，反之亦然。
美國能源資訊署使用3-2-1裂解價差（crack spread）來反映煉油廠的盈利能力，意指每三桶原油加工兩桶汽油和一桶分餾油時，它們的交易價差。如果兩桶汽油和一桶分餾油的價格高於三桶原油的價格，則煉油廠獲利，反之亦然。
同樣道理適用於中石化，但我們無法獲知中石化準確的裂解值，不過可以用其公佈的銷售價格進行推算。下圖為中石化這十九年業績所列述的原油銷售價格與主要成品油——汽油和柴油——的銷售價格走勢。
再看下錶，成品油價格漲幅大致與原油價格漲幅一致，這是因為成品油以原油為基礎進行煉製，所以它們所包含的成本也以原油價格為基數。
筆者整理出原油價格漲幅與成品油漲幅的差額，再將中石化的毛利率新增到圖中。從中可見，成品油價格與原油價格漲幅差額最大的年份，或意味著成品油價格顯著跑贏原油價格，也意味著煉油廠的盈利能力得到了提升。
從下圖可見，中石化的毛利率在成品油與原油價格漲幅差異最大時處於高位，例如2011-2002年、2009年以及2015-2016年。相反，在成品油價格漲幅追不上原油價格漲幅時，中石化的毛利率處於較低的水平，例如2008年。
2019年上半年，中石化的原油平均實現價格同比上升4.5%，至每噸3010元人民幣，外購原油平均單位加工成本同比增長5.1%，至3364元人民幣；與此同時，汽油和柴油的平均實現價格分別下跌2%及0.3%，至每噸7484元人民幣及5686元人民幣，另一種成品油煤油的平均實現價格同比上升1%，至每噸4261元人民幣，均顯著跑輸原油的價格漲勢。
期內，中石化的整體毛利率下降了3.45個百分點，至15.74%，其中煉油業務的毛利率下降了3.4個百分點，至4.8%。
以上我們簡單描述了影響中石化盈利表現的主要因素：下游業務佔其盈利的較大比重，而下游業務表現受原油價格與成品油價之差值所影響，所以要了解中石化的盈利前景，首先需要看看原油價格與成品油價格的展望。
中石化的錢景
成品油價格主要受供求關係的影響，只要供應渠道得到保障，供應應該不成問題，所以關鍵還是在需求一端。需求受到全球經濟表現的影響，經濟增長帶動油品需求；經濟放緩，對油品的需求也沒那麼殷切，成品油價格自然起不來。以目前的全球經濟形勢來看，全球經濟放緩已經沒有懸念，加上貿易問題不明朗，對經濟活動的投資也可能放緩，從而令經濟前景蒙上陰影，所以在可預見的將來，成品油需求似乎缺乏驅動因素。
再來看原油價格，OPEC+有可能延長減產期限，美國也終於在今年九月實現油品的淨出口，而美國的油品出口中頁岩油佔頗為重要的比重，可見美國的油品出口中仍以原油為主，這對原油價格施加了下行壓力。2019年12月10日晨，NYMEX原油期貨收報每桶58.91美元。國際能源署署長認為在原油供應充足條件下，明年油價或不會有大的調整。也就是說，若無重大的氣候、地緣政治問題影響生產，而OPEC+的減產計劃可以預見，原油價格或不會出現顯著波動。
以每桶接近59美元的原油期貨價來看，生產成本或低於50美元的美國頁岩油生產仍有利可圖。但是筆者認為原油價格的下跌並非沒有底線，當原油價格跌至頁岩油的成本水平，原油價格終會迴歸。
不過原油價格仍面對另一個重大挑戰——新能源，隨著可替代能源的普及，原油價格或進一步受壓。
對於煉油商來說，利潤的驅動或在於需求一方，經濟復甦或帶來更大的需求，從而推動成品油價格上漲，在原油價格處於低位的時候，成品油價格上漲將可令煉油商的利潤水平改善。也就是說，中石化的盈利水平或更多取決於成品油價格。
2019年9月18日以來，國內已多次調整成品油價格，以北京為例，2019年12月2日24時起汽油及柴油標準品的最高零售價分別為每噸8470元人民幣及7480元人民幣，較2019年9月18日上調價格後分別高出0.95%及1.01%。對於國內零售收入佔比較大的中石化來說，也許這是一個小小的正面驅動作用。
不過更長遠來看，石化企業的新機遇或在於替代能源。中石化也在業績中多次提到綠色創新等發展路向。除此以外，兩個頁岩氣專案應該是中石化最近期的關注目標。事實上，早在2001年在A股上市時，中石化已經表示對於拓展上游業務的期望，這在其不懈的資本開支計劃可見一斑。
2019年前三個季度，中石化來自經營活動的淨現金流入為813.98億元人民幣，而其資本開支為780億元人民幣，其中勘探及開發板塊的資本開支為347.51億元人民幣，佔44.55%，主要用於涪陵、威榮頁岩氣產能建設，杭錦旗天然氣產能建設，勝利、西北等原油產能建設，推進天然氣儲運設施以及境外油氣專案建設等。也就是說利潤佔比不到15%的上游業務，資本開支佔到了44%以上，可見該公司對於進軍上游的決心。
總結
綜上所述，在全球經濟及貿易環境不明朗之際，成品油需求或受到限制；與此同時，減產協議或難以提振原油價格，因此原油價格與成品油價格之價差或難有大的變化（假若無重大的地緣政治及供應需求意外），其煉油業務的盈利表現或難有顯著的改善。所以在下半年至明年，中石化的整體盈利表現很可能因為全球經濟放緩而受到下行壓力。
從利潤佔比來看，下游運營領域，尤其銷售，佔中石化較大的利潤份額，但是銷售存在一個利潤區間的限制，既受到上游提價的影響，又受制於下游的客戶需求，這也是其盈利表現對比中石油並沒有出現大起大落，但又受限於區間之中的原因。要突破這個瓶頸，也許需要技術創新以削減成本，以及新能源的提振。
但是需要注意的是，頁岩氣專案的發展成本或不會低，尤其初期，龐大的投入很可能拖累其整體盈利表現。另外，與兩大能源企業組建管網公司已大致確定，從消費者的角度來看，這無疑是利好的，而且從更長遠來看，也有利於這些石化企業觸及源頭與使用者端。從投資者的角度來看，初期的投入無疑會帶來壓力，或許會在短期內蠶食其利潤增長，但功在千秋。
無論如何，我們還是樂見中石化的突破和改變，也希望在未來十年，中石化能夠突破固守的常規，有不一樣的增長。
在2018年的“港股100強”評選中，中石化的排名從上年的第3下跌一位至第4，落後於排名第二的同行中石油。在今年的評選中，中石化能否迎頭趕上？敬請留意。